兄弟姐妹数量对家庭股票投资影响的实证研究

An Empirical Study on the Influence of the Number of Siblings on Family Stock Investment

摘要: 在经济转型期间，虽然消费对经济的拉动作用日益显著，但投资仍然是国家经济发展的重要推动力之一。本文利用中国家庭追踪调查的基线数据，结合中国家庭金融资产配置风险报告等数据资料，分别构建Logit和Tobit模型实证检验了原生家庭兄弟姐妹数量对家庭金融资产投资的影响。以家庭股票投资为例，结果发现，兄弟姐妹数量每增加一个，家庭参与股票投资的边际概率平均降低0.85%并且将以0.47%的边际效用降低家庭股票投资份额，也就是说原生家庭兄弟姐妹数量对家庭金融资产投资造成了显著的负向影响。文章的贡献在于：发现并论证了原生家庭背景对家庭投资行为的影响机制，并提出要重视把控原生家庭的质量并根据不同家庭的风险偏好进行金融产品创新。

Abstract: During the economic transition period, although consumption has played an increasingly significant role in stimulating the economy, investment is still one of the important driving forces for the coun-try’s economic development. This paper uses baseline data from the Chinese Family Tracking Sur-vey, combined with data from the Chinese Family Financial Asset Allocation Risk Report, and con-structs Logit and Tobit models empirically to test the impact of the number of native family siblings on family financial asset investment. Taking family stock investment as an example, it is found that for every increase in the number of siblings, the marginal probability of family participation in stock investment decreases by 0.85% on average and will reduce the share of family stock invest-ment with a marginal utility of 0.47%. That is to say, the number of siblings in the original family has caused a significant negative impact on the family’s financial asset investment. The contribution of the article lies in: discovering and demonstrating the influence mechanism of native family background on family investment behavior, and proposing to pay attention to controlling the qual-ity of native family and to innovate financial products according to the risk appetite of different families.

1. 问题的提出

国际金融研究现状表明，家庭金融已经成为家庭资本投资中必不可少的一部分。(Campbell, 2006)认为与公司金融相类似，家庭金融它是分析家庭怎样运用金融工具来达成其资产价值目标的一个学科 [1]。在很大程度上，金融市场的发展取决于家庭金融的运作效率，然而金融市场上复杂多样的金融产品又给家庭投资选择造成了困惑。

伴随着现代经济的快速发展，各种投资方式层出不穷，基金、股票、衍生品、理财产品等金融产品走近了更多家庭的视野中，扩宽了家庭的收入渠道。对于大多数家庭来说，他们只是利用金融工具来实现家庭资产保值增值的目标。根据2016年西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《家庭金融资产配置风险报告》 [2]。值得关注的是，居民大部分的资金依然被银行存款占据着，而股票等其他金融资产的占比非常低。是什么原因导致我国居民偏好储蓄呢？一方面，可能是因为中国人勤俭节约、未雨绸缪的优良传统；此外，我国的社会保障体系、养老体系、医疗体系和商业保险市场等尚未健全，普通居民对未来的生活缺乏安全感和抵御风险的能力，只能选择把大部分积蓄放到银行以抵抗未来的风险，自然对股票等风险较高的其他金融产品望而生畏。

研究影响家庭金融资产选择这类的文献已经非常的丰富，经济学家从财富积累、风险态度、社会网络、人口和家庭特征等传统因素逐渐转向人性的角度，不断地为研究家庭投资行为提供新的视角。基于以上背景，本文从家庭股票投资入手，重点研究原生家庭兄弟姐妹数量对家庭金融资产选择行为的影响。

其中，关于兄弟姐妹的文献已经非常丰富，有研究表明，兄弟姐妹数量的增加会显著影响个体的教育获得。如(Becker, 1960; 1974)他认为家庭会权衡不同选择带来的效用水平，来决定最优的生育水平和孩子的人力资本水平，Becker首次提出了孩子的个数与质量的替代模型，他认为每增加一个孩子，相当于增强了家庭资源的稀释作用，每个孩子得到的家庭资源就会越少 [3] [4]。(张月云和谢宇，2015)研究了儿童的教育获得，他们猜想低生育率背景下孩童的同胞数量与教育资源获得有关。研究表明：一个人的同胞数量与其教育成就之间呈负相关。另外，作者呼吁要重点关注独生子女的心理状态，及时认清独生子女与非独生子女的差异 [5]。(聂景春和庞晓鹏，2016)针对农村儿童兄弟姐妹数量进行研究，他们发现农村孩子的兄弟姐妹数量对其心理健康和学业表现都有影响，有一个兄弟姐妹的儿童在这两方面的表现均强于独生子女和有两个及以上兄弟姐妹的儿童 [6]。(黎煦和刘华，2016)从地域和同胞构成的角度探讨了教育获得的性别差异 [7]。(钟粤俊和董志强，2018)对教育获得的性别差异进行了深层次的探讨，揭示了兄弟姐妹会对个体教育产生挤占效应，中国家庭重男轻女的传统观念和劳动力市场的性别歧视均使得女性相对于男性受到的教育挤占更加严重 [8]。(刘小鸽和司海平，2017)提出兄弟姐妹数量会通过人力资本和社会资本这两条路径影响个体代际流动，原生家庭同胞数量的增多减少了子女受教育的机会和年限，降低了个体向上流动的可能；相反的，兄弟姐妹作为个体的重要社会资本，兄弟姐妹数量越多，其向上流动的概率越大，但是因为家庭、个体与地域差异，这两种效应的大小还不能确定 [9]。(郑筱婷和陆小慧，2017)从同胞构成的新视角讨论了对有兄弟的女性教育获得的影响，研究结果表明存在显著的负向影响，这种负向影响主要存在于农村家庭，间接表明中国家庭仍然没有消除重男轻女的传统观念，它只是被计划生育政策暂时的抑制了 [10]。

兄弟姐妹数量已经被纳入到对个体教育获得的研究中，同时兄弟姐妹数量的增加也对个体的财富积累产生了影响。(Keister, 2003)他分析了孩子个数与后代家庭财富的关系，将孩子的质量和其财富积累联系了起来，通过使用全国代表性纵向调查(NLS-Y) 1985~2000年的数据，他发现兄弟姐妹个数会显著影响后代的家庭财富积累，兄弟姐妹个数少的家庭其后代家庭财富积累会多于兄弟姐妹个数多的家庭，他认为这是因为兄弟姐妹会分流父母分配给孩子的资源，导致每个孩子可以分享到的物质资源和非物质资源减少，具体可以表现为两个方面，一方面是孩子得到的教育机会减少，另一方面则是孩子受到的关心和照顾减少 [11]。(Jørgensen, 2002)用实证结果展示了财富积累越多的家庭其跨期替代弹性系数越大，这意味着其进入金融市场的可能性越大，进而说明家庭的财富对于股票投资有正的效应，并且随着金融市场信息透明度的不断提高，家庭金融的进入门槛和成本也在逐步降低 [12]。

(Wang, 2009)预期兄弟姐妹数量越多的家庭，越倾向于采取风险系数高的行为，他猜想兄弟姐妹数量多的家庭导致了兄弟姐妹间的竞争加剧，这种竞争意识会影响他们偏好采取风险行为，然而实验结论发现兄弟姐妹个数多的人在面临挑战、竞争和做生育决策时更不愿意冒险，他解释这可能是由于在兄弟姐妹个数多的家庭中，兄弟姐妹间的合作以及相互保护的行为会增加，这种相互协商的行为会加强他们的合作共赢意识，从而使每个人更为规避风险 [13]。

这种影响对独生子女来说会更加明显。独生子女从小没有兄弟姐妹的保护和扶持，更容易养成独立自强的性格，但也极易产生孤独感，童年幸福感相较于非独生子女来说更低。如(Eckel, 2004)他发现与其他孩子相比，独生子女更不愿意参与赌博，对风险表现得更加厌恶 [14]。(Cameron, 2013)使用中国计划生育政策作为独生子女的工具变量，也发现了独生子女比非独生子女表现得更加规避风险 [15]。(Brown, 2015)使用2010年的全国青年纵向调查(NLSY)数据，发现与有兄弟姐妹的孩子相比，独生子女更不愿意承担风险，但是在加入一些控制变量之后，这种效应变得不再显著 [16]。

(Guiso和Paiella, 2004; 2008)他们认为在家庭股票投资领域，风险厌恶程度强的家庭会减少对股票的投资，该结论已经得到了广泛的认同，因此本文认为，兄弟姐妹数量可能会通过风险意识对家庭股票投资产生影响 [17] [18]。

在通讯条件尚不发达的古代社会中，兄弟姐妹之间的联系和感情就能如此紧密深厚，反观现代社会，各种通讯设施已相当丰富和完善，兄弟姐妹之间的感情和相互影响是否会更加深厚和长久呢？根据这个猜想并联系现有文献，以家庭股票投资为例，本文重点关注兄弟姐妹数量和家庭股票投资这两个变量，旨在探讨兄弟姐妹数量对个人收入、风险意识等的影响，进而研究兄弟姐妹数量是否会通过影响个人财富积累和风险意识间接对家庭金融资产选择产生影响？在孩童时期，兄弟姐妹之间的互动行为和成年之后的互助行为又是否会影响个体风险意识的形成？后天的某些非自然因素是否能够调节兄弟姐妹数量这种自然因素带来的影响呢？根据以上猜想，本文形成了如下假设：原生家庭的兄弟姐妹数量是否会对家庭的股票投资行为产生显著影响？

2. 数据、变量与研究方法

2.1.数据与变量

本文研究主要使用北京大学中国社会科学调查中心(ISSS)实施的2010年中国家庭追踪调查(China Family Panel Studies，CFPS)数据。CFPS旨在通过跟踪收集个体、家庭、社区三个层次的数据，重点关注中国居民的经济与非经济福利，以及包括经济活动、教育成果、家庭关系与家庭动态、人口迁移、健康状况等在内的诸多研究主题，其样本覆盖25个省(区、市)，目标样本规模为16,000户，调查对象为样本家户中的全部家庭成员。CFPS调查问卷共有社区问卷、家庭问卷、成人问卷和少儿问卷4种主体问卷类型。本文重点研究兄弟姐妹数量对家庭股票投资的影响，因此，主要使用成人问卷和家庭问卷，并将成人问卷、家庭问卷利用Python进行ID匹配，最终形成包括个人、家庭特征的数据集。

CFPS2010年的成人问卷共有33,600份，家庭问卷有14,798份，为了降低数据处理的难度和研究的复杂性，只选用有3个及以内兄弟姐妹的成人问卷答题者作为研究对象。另外，考虑到个人问卷和家庭问卷的匹配，删除了未婚、离婚、同居状态的个人问卷，只保留了在婚(有配偶)的个人问卷，并根据文章需要进行数据清理和筛选，最终剩余样本总数为3701个。

表1中展示了本文的变量及变量的解释，关键变量包括被解释变量和主要的解释变量，被解释变量是股票投资和股票投资份额，因为数据的特殊性和模型的需要，将股票投资设置为虚拟变量。解释变量是同胞数量，即兄弟姐妹数量。考虑到影响股票投资的诸多因素，为了尽可能减小估计结果的误差，结合相关文献，如(刘小鸽和司海平，2017)提出兄弟姐妹数量会通过人力资本和社会资本这两条路径影响个体代际流动 [9]，(郑筱婷和陆小慧，2017)从同胞构成的新视角讨论了对有兄弟的女性教育获得的影响 [10] 等。借鉴其文章中选取的个人背景层面和家庭层面的控制变量，将性别、个人收入、行政管理职务、党派、民族、年龄、上山下乡、参军等作为个人背景的控制变量；将户口类型、父母受教育程度、党派、行政管理职务、家庭总资产等作为家庭层面的控制变量。另外，为了验证本文可能存在的中介效应和调节效应，将商业保险支出比率作为衡量个人风险意识的代理变量，将个人收入作为衡量财富积累的代理变量。表2表示的是主要变量的描述性统计结果，兄弟姐妹数量均值为2个，仅有平均5%的家庭投资股票，具体各变量的均值、标准差、最大值、最小值情况如下表所示：

Table 1. Variable names and interpretation of variables

表1. 变量名及变量的解释

Table 2. Descriptive statistics of main variables

表2. 主要变量的描述性统计

2.2. 模型设置

由于被解释变量的特殊性，本文使用的基准模型是Logit模型和Tobit模型。

Logit模型： $P\left(Y_i=1|X_i,W_i\right)=\phi \left({\beta }_0+{\beta }_1{X}_i+{\beta }_{2}W\right)$

当被解释变量为股票投资时，它是一个虚拟变量，此时我们使用Logit模型。其中，等式左端表示家庭i参与股票市场的概率， $\phi$ 是累积分布函数， $X_i$ 代表主要解释变量， $W_i$ 代表其他控制变量。

Tobit模型： $Y_i^{\ast }={\beta }_0+{\beta }_1{X}_i+{\beta }_2{W}_i+{\mu }_i$

$Y_i=\max \left(0,Y_i^{\ast }\right)$

当被解释变量是股票投资份额时，考虑到有大部分家庭没有股票投资支出，会出现很多角点解的情况，所以我们使用Tobit模型可以较好的拟合数据。其中， $Y_i$ 表示第i个家庭的持股份额， $Y_i^{\ast }$ 为潜变量， ${\mu }_i$ 为误差项并且服从正态分布，其他变量含义与Logit模型相同。

3. 实证结果分析

3.1. 基准回归

表3的第(1)、(2)列汇报了独生子女样本的家庭股票参与广度和深度影响的实证结果，第(3)、(4)列汇报了非独生子女样本的兄弟姐妹数量对家庭股票参与广度和深度影响的实证结果，第(5)、(6)列汇报了全样本的实证结果。根据表3的回归结果，本文有如下几点发现：

1) 独生子女样本

观察到(1)、(2)列，商业保险支出比率、家庭总资产、三岁时户口类型都对股票投资参与的广度和深度有显著的正向影响，具体来说，商业保险支出比率每提高1%，家庭参与股票投资的边际概率平均提高29.42%并且将以23.28%的边际效用提高家庭股票投资份额。

2) 非独生子女样本

根据(3)、(4)列，分析非独生子女样本的回归结果，兄弟姐妹数量、性别和年龄的平方等都对家庭股票投资参与的广度和深度有显著的负向影响；商业保险支出比率、家庭总资产、年龄、个人收入、上山下乡、行政管理职务、父亲党派对股票投资参与的广度和深度有显著的正向影响。值得注意的是，在控制了其他变量之后，兄弟姐妹数量每增加一个，家庭参与股票投资的边际概率平均降低0.88%并且将以0.40%的边际效用降低家庭股票投资份额。年龄和年龄的平方对于股票参与的显著影响充分印证了股票投资也具有生命周期特征，年龄与股票投资呈现倒“U”型的关系。商业保险支出比率作为风险意识的代理变量，理论上，商业保险支出比率越高代表风险意识越强，对未知风险承受能力越低，越害怕风险，越不可能参与高风险的投资。但是以上实证研究表明，商业保险支出比率每提高1%，家庭参与股票投资的边际概率平均提高9.09%并且将以5.0%的边际效用提高家庭股票投资份额。

换一个角度思考，商业保险的作用是抵御未知和未来的各种风险，购买股票的人一定非常清楚股票市场的高收益和高风险特征。所以，在一定程度上，是否可以将商业保险和股票看成两种风险互补的产品，商业保险的购买缩小了家庭投资的风险敞口，家庭会增加对股票等类似风险较高产品的投资比重，以实现更高的投资收益，这样的解释似乎是合乎常理的。在个人背景和家庭背景中，有上山下乡经历、行政管理职务和父亲是党员身份的人获得的社会地位更高，增加了个体接触股票的概率。性别的结果显示，男性比女性的股票投资参与广度和深度更低，这不符合经典理论，可能是由于现在女性家庭地位和社会地位的提高，女性对家庭资产配置的话语权越来越大，并且更多的参与到股票投资中。

3) 全样本

对比第(5)、(6)列与前面几列，可以看出全样本与非独生子女样本估计结果比较相似。具体来说，从兄弟姐妹数量平均值1.9个开始的边际变化会引发家庭参与股票投资的边际概率和家庭股票投资份额的边际效用的相应降低，这说明相比于独生子女家庭，有两个子女的原生家庭对家庭的股票投资参与的广度和深度的影响是最优的。另外，对比独生子女、非独生子女和全样本的商业保险支出比率对家庭股票投资的实证结果发现，独生子女受商业保险支出比率的影响最大，可以部分表明独生子女的风险意识强于非独生子女。

Table 3. The influence of the number of siblings on family stock investment

表3. 兄弟姐妹数量对家庭股票投资的影响

注：① ^***、^**与^*分别表示边际概率和边际效用的显著性水平为1%、5%、10%；② 括号内标注的是标准误。

3.2. 稳健性检验

为了保证回归结果的可靠性，本文采用两种检验方法验证兄弟姐妹数量对家庭股票参与的广度与深度影响的稳健性。表4展示了模型的估计结果，使用的样本是非独生子女样本。一般情况下两种模型可以换用，它们的区别在于采用的分布函数不同，前者假设随机变量服从逻辑概率分布，而后者假设随机变量服从正态分布。

Table 4. The influence of the number of siblings on family stock investment: Probit vs Logit

表4. 兄弟姐妹数量对家庭股票投资的影响：Probit与Logit模型对比

注：① ^***、^**与^*分别表示边际概率和边际效用的显著性水平为1%、5%、10%；② 括号内标注的是标准误。

4. 结论与启示

本文依托北京大学中国家庭追踪调查的基线数据展开研究，研究结论与论文的猜想和假设基本一致。依托文章结论，本文从三个层面给出相应的建议。

第一，从微观层面来看，要十分重视和培育原生家庭的质量和氛围。随着我国居民物质生活条件的逐渐改善、居民满足感、幸福感的普遍提升，人们追求幸福的动机也越来越强烈。幸福满意度是一种主观态度，一旦形成会对人们的各种态度和价值判断产生影响，进而影响到人们的行为选择。一般来说，兄弟姐妹越多的家庭，亲情感更浓厚，总体幸福感也就越强烈。对人口亲缘特征–兄弟姐妹数量的研究结果表明：兄弟姐妹数量与个人风险意识和个人成就的形成和获得有着非常紧密的联系，进一步说明了原生的家庭背景是影响个人成长成才的关键因素之一。对孩子的教育和培养是每个家庭的重要职责，针对目前全面开放二孩的人口政策，为了给孩子更好的家庭教育和资源，每个家庭在作生育决策的时候，一定要注重均衡孩子质量与数量，切忌盲目跟风，要理性对待。另外，在重视兄弟姐妹之间情感培养的同时，也需要加强对孩子独立意识和风险意识的训练和养成。

第二，从中观层面来看，金融机构一定要进行产品创新。由于不同家庭背景和人口亲缘特征的人，其投资偏好存在显著差异，所以金融机构在家庭金融产品设计阶段应充分考虑到这方面的差异，给每个家庭制定具有专属性的投资组合。例如，论文中提到了股票和保险这两种产品的互补性，保险公司和金融中介公司完全可以联合推出创新型强且适用性突出的新型产品，以满足潜在的顾客需求，打造家庭金融市场的新发展和新繁荣。同时，这种产品创新也有助于改善投资环境，拓宽居民的投资渠道、提供更多适合居民投资偏好特征的投资工具，这对深化金融体制改革具有现实的指导意义。

第三，从宏观层面来看，应不断深化收入分配体制改革和大力推动商业保险市场的发展。论文结论显示，我国家庭金融资产投资中存在着明显的财富效应，这说明收入水平仍然是影响家庭风险资产投资的重要因素，因此要继续深化收入分配制度改革，通过多种措施增加居民的财富水平。另外，商业保险支出比率的增加有助于提高家庭金融市场参与广度和深度，有关部门应积极鼓励和扶持商业保险的发展，尤其是推动大病医疗保险、养老保险等专项保险项目，满足家庭多方面的风险预防需求，以带动家庭股票等其他金融产品的协同发展。

综合来看，本文从微观视角考察了兄弟姐妹数量的代际传递影响，探讨了如何深入挖掘影响家庭金融资产选择的深层机制，对中国金融市场改革具有一定的意义。具体来看，从供给侧的角度，对后续稳步推动社会保障制度改革，推进家庭金融产品创新提供新的思路；从需求侧的角度，更好地引导居民合理配置家庭金融资产，更好地重视家庭教育，理性地调整家庭架构，双侧发力从而更好地促进中国资本市场稳健发展，为中国经济的行稳致远提供不竭动力。