规避可转债回售风险——修正转股价格还是宣告股份回购

Avoiding the Putable Risk of Convertible Bond—Revising Convertible Price or Announcing Share Repurchase

摘要: 可转债作为一种常见的融资工具，逐步受到我国上市公司的广泛关注。然而，可转债如果面临回售风险，会使发债企业面临困境。本文以我国2011~2017年发行可转债的A股上市公司为样本，检验发债企业在面临可转债回售风险时，采用修正转股价格还是宣告股份回购的方式进行规避。研究发现，两种方法对规避可转债回售风险均存在显著影响。但本文在结合两种方法利弊以及国家相关政策后，认为宣告股份回购是规避可转债回售风险的更优选择，本研究以期为我国通过发行可转债进行融资的上市公司提供参考。

Abstract: Convertible bonds, as a common financing tool, have gradually attracted extensive attention of Listed Companies in China. However, if convertible bonds at putable risk, the issuing enterprises will face challenges. This paper took A-share listed companies which issued convertible bonds in China from 2011 to 2017 as samples. We examined the two methods: revising convertible price and announcing share repurchase which is the better way to avoid putable risk. According to research, we found that both the two methods have significant effects on avoiding the putable risk. However, after combining the advantages and disadvantages of the two methods and the relevant national policies, this paper considers that announcing share repurchase is a better choice to avoid the putable risk of convertible bond. The significance of the study lies in providing reference for listed companies which are financed by issuing convertible bonds in China.

1. 引言

可转债是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，同时拥有股权和债权的特性。我国《上市公司证券发行管理办法》第四十二条规定，上市公司发行可转换公司债券必须披露回售条款。以2019年3月20日中天科技发行的可转债为例，其回售条款规定，在本次发行的可转债最后2个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。因此，在股价低于回售条款规定界限的情况下，债券持有人有权将其持有的债券回售给发债企业。

为规避可转债回售的风险，企业有动机下调转股价格。然而修正转股价格需要一定的条件和程序，且大幅度下调转股价格，会使得债券持有人在可转债转股时转换更多股数，造成发债企业的股权稀释。此外，避免可转债回售，还可以选择市值管理，而股份回购是一种有效的市值管理方式。因此，本文从修正转股价格和宣告股份回购两个途径对上市公司的可转债回售风险进行研究，考察发债企业更青睐的选择。

2. 文献综述

本文将从可转债和股份回购两个方面对国内外学者的研究进行综述。

2.1. 可转换公司债券的发展

国外的可转债兴起时间较早，Brennan和Schwartz (1977) [1] 对可转债赎回和转换的估值以及最佳策略的选择进行研究。Brennan和Kraus (1987) [2] 将可转债与其他几种融资方式进行对比，归纳总结可转债的优缺点。可转债同时具有债权和股权的特征，利息低于普通债权，具有可转换性。众多学者从不同角度对可转债的价值进行研究(Mikkelson (1981) [3] ; Stein (1992) [4] )。Olivier，Florence和Jean-Laurent (2018) [5] 以西欧市场为例，检验Mayers的顺序融资理论，即公司发行可赎回可转换债券以克服顺序投资中可能出现的过度投资问题。

由于我国经济市场发展起步较晚，学者们对于可转债的研究从2000年以后才逐步开始。郑振龙和林海(2004) [6] 认为发债公司只有在面临回售压力的条件下才会主动向下修正转股价格。唐康德、夏新平和余明桂(2006) [7] 以我国2001~2004年发行可转债的上市公司为样本，研究发行可转债的特点。研究发现，资产负债率高的公司更倾向于选择发行可转债进行融资。此外，资产负债率高、规模较小、经营活动获取现金能力不足的公司设计的转股价格相对较低且转换比率相对较高(杜金岷和黄勇民(2007) [8] )。刘大巍和陈启宏(2010) [9] 按照亚式期权的模型对带强制性特别向下修正条款的可转债的定价进行研究，发现我国此类可转债的理论价格与市场价格吻合。李秉祥和李娟(2013) [10] 从控制权收益和管理防御两个不同的视角对上市公司选择可转债融资方式的动机进行研究。

2.2. 股份回购的发展

股份回购是指上市公司利用闲置或盈余所得等方式积累的资金，以某个价格购回公司已经发行在外的普通股，目的是进行减资、实施股权激励、可转债转股等。对于股份回购的研究，起源于美国，且大多数学者仅对公开市场股份回购这种方式进行研究，主要研究股份回购的动机以及股份回购所带来的市场反应(Dann和Schwert (1981) [11] ；Dittmar (2000) [12] ；Zhang (2005) [13] )。而我国真正意义上的股份回购开始于2005年邯郸钢铁公司，此后由于我国进行股份回购的上市公司较少，数据有限，学者们大多仅进行规范研究和案例研究。王伟(2002) [14] 以云天化和申能股份两家公司的回购事件为例，研究发现国有股份的回购给A股股价带来了超额收益。梁丽珍(2006) [15] 以2005~2006年我国进行股份回购的上市公司为研究对象，发现市场对回购公告存在正向反应。李曜和何帅(2010) [16] 对我国发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》以后至2009年间发生的11起股份回购事件进行研究，提出上市公司在宣告股份回购存在“隐藏”动因。

通过对以往学者的研究发现，大部分学者大多对可转债的定价进行研究，而针对股份回购的研究多集中在股份回购动机以及股份回购的市场反应，鲜有学者对可转债的回售风险进行研究，而将转股价格下调与进行股份回购两种行为进行对比研究可转债的回售风险的学者少之又少。

3. 研究假设

企业通过发行可转债募集资金，一方面可以暂时缓解股本增加的压力，另一方面比普通债券的成本更低。因此，发行可转债是企业募集资金的有效形式。然而，由于我国强行要求披露可转债回售条款，因此企业面临着可转债回售的风险。我国上市公司可转债回售条款绝大多数均是以转股价格为标准，因此为避免可转债回售，企业最直接有效的方法是下调转股价格。据此，提出以下假设：

Ha：为避免可转债回售风险，企业可能通过下调转股价格缓解压力。

然而，如果企业大幅下调转股价格，在同等条件下债券持有者就可换取更多的股票，不仅会稀释发债公司的股权，甚至会分散公司的控制权。因此，下调转股价格并不是最优方案。可转债回售条款被触发主要由于连续30个交易日的A股收盘价格较低，另一种方式是通过某种方式进行市值管理，刺激股价上涨，而进行股份回购是市值管理的一种有效方式。此外，2018年10月26日《公司法》修正草案提出对我国股份回购的相关要求进行修改，使得越来越多的上市公司开始进行股份回购。值得一提的是，股份回购宣告就会产生正向的市场效应，因此，上市公司可以通过“假回购”的方式来达到市值管理的目的，成本较低。据此，提出以下假设：

Hb：为避免可转债回售风险，企业可能通过宣告股份回购缓解压力。

4. 实证分析

4.1. 变量定义

解释变量：是否面临回售风险。主要通过其回售条款是否被触发、正股收盘价等因素，判断上市公司的可转债是否面临回售风险。本研究所采用的数据来自Wind数据库债券研究中可转债一栏。

被解释变量：1) 修正转股价格的次数。通过巨潮资讯网、上海证券交易所以及深圳证券交易所对于上市公司可转债转股价格修正的披露报告判断上市公司可转债转股价格的修正次数。2) 是否宣告进行股份回购。通过巨潮资讯网对于上市公司股份回购预案公告的披露以及Choice数据库对于公司股份回购相关数据的查找判断上市公司是否进行过股份回购宣告。本次统计截止至2019年3月31日。

控制变量：企业规模(SIZE)、净资产收益率（ROE）、股权集中度(OWN10)、股利支付水平(PAYOUT)、成长能力(GROWTH)、市盈率(PE)。此外，对发行可转债的上市公司上市地点设置虚拟变量。变量定义的具体情况见表1。

Table 1. Definition of variables

表1. 变量定义

4.2. 数据来源和样本选择

本文主要选取2011~2017年发行可转换公司债券的A股上市公司为样本，提出ST以及*ST的企业，最终共有89个样本。数据来源于Choice数据库、Wind数据库、CSMAR数据库以及巨潮资讯网。

4.3. 研究方法与模型构建

由于样本数量有限，不适用于面板数据分析。针对假设a，本文采用线性回归的方法进行分析；针对假设b，由于解释变量与被解释变量均为虚拟变量，因此采用logistic回归的进行分析。

根据研究假设以及相关的变量界定，本文构建的分析模型如下：

$MC{P}_{\text{i}}={\beta }_0+{\beta }_{1}REPS+{{\displaystyle \sum }}^{\text{}}Controls+{\epsilon }_i$ (1)

$SR{P}_{\text{i}}={\beta }_0+{\beta }_{1}REPS+{{\displaystyle \sum }}^{\text{}}Controls+{\epsilon }_i$ (2)

4.4. 描述性统计

首先对数据进行年度分析，根据表2可知，在2011~2017年间，我国A股上市公司发行可转债主要集中在2017年，占44.94%。主要是由于我国证监会在2017年2月发布了《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》。此外，2017年5月，又颁布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，使得定增受限，可转债由此迎来机遇。

根据手动统计，我国在2011~2017年间发行可转债上市公司中，共有19家公司进行过转股价格修正。由表3可知，修正转股价格最多为2次，最少为0次，均值为0.25次，说明大部分公司并未进行转股价格的修正。而在这些公司中，进行股份回购的均值为0.42，所以未宣告股份回购的公司大于进行宣告的公司。而面临回售风险的均值为0.51，说明已面临回售风险和尚未面临风险的公司基本持平。由表4可知，可转债面临回售风险与修正转股价格的次数和是否宣告股份回购均在1%的水平下存在相关关系；而修正转股价格的次数与是否宣告股份回购的相关性稍低。

Table 2. Annual distribution (N = 89)

表2. 年度分布(N = 89)

Table 3. Describes the statistics (N = 89)

表3. 描述统计量(N = 89)

Table 4. Variable correlation

表4. 变量相关性分析

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

4.5. 实证结果

模型一检验的是企业面临风险与修正转股价格次数之间的关系。首先，笔者进行了多重共线性的检验，所有变量的方差膨胀因子均小于2 (表5中仅列式了面临回售风险这一变量)，所以本文解释变量符合统计学上多元线性回归的要求，回归方程不存在多重共线性，可以对样本数据进行多元线性回归分析。由表5所示，F值在1%的水平下显著，调整R²为0.308，模型一拟合程度较好。企业面临回售风险在1%的水平下通过检验，因此假设a得到验证，即为避免可转债回售风险，企业可能通过下调转股价格缓解压力。

模型二检验的是企业面临风险与宣告股份回购的关系。由于模型二采用的是二元logistic回归，被解释变量与解释变量均为虚拟变量，在进行相关性分析时我们不能采用常用的Pearson检验或Spearman检验，因此笔者进行了卡方检验，如表6所示，卡方值在1%的水平下通过检验，说明企业宣告股份回购与面临回售风险二者关系在统计学上有显著意义。此外，企业面临回售风险在1%的水平下通过检验，因此假设b得到验证，即为避免可转债回售风险，企业可能通过宣告股份回购缓解压力。

Table 5. Model (1)

表5. 模型(1)

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

Table 6. Model (2)

表6. 模型(2)

注：a单元格(0%)的期望计数少于5。最小期望计数为18.29。*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

5. 结论与建议

通过对我国2011~2017年发行可转债的89家A股上市公司的分析，我们发现修正转股价格和宣告股份回购均对可转债回售风险的规避有显著效应。然而，由于本文未统计2018年发行可转债的上市公司，所以2018年发布的关于鼓励上市公司进行股份回购的政策并未全部体现在检验结果中，可能对检验结果存在一定影响。

由于向下修正转股价格存在界限，不得低于每股净资产，而且过度下调转股价格将会使企业在可转债转股时转换更多的股票，导致股本被摊薄，不利于企业的发展。相比之下，宣告股份回购会产生正向的市场效应，且无需花费成本。因此，本文认为，发行可转债的上市公司为避免回售风险，选择宣告股份回购是更好的选择。