1. 引言
近年来，在经济下行压力和全球新冠疫情的冲击下，许多企业停工停产、业绩下滑，民营控股和中小上市公司经营困难明显增加。在这种环境下，关注上市公司股权质押融资行为及其潜在隐患尤为重要。
股权质押因其具有融资成本低、速度快、门槛低、易变现、且质权的效力只及于股东的财产权利，而不会使股东丧失控制权等独特优势，备受控股股东的青睐。然而，控股股东股权质押行为蕴藏的风险也不容小觑。首先，控股股东股权质押后可能引起股价波动的幅度和频率加大，当股票价格跌至质权人设置的红线时，控股股东面临控制权转移的风险显著增加。其次，质权人有权收取质物的孳息，会导致控股股东的真实财产权利缩水，其控制权和现金流权的分离程度进一步加大。由此，控股股东为了防范控制权转移，即有能力也有动机做出一系列公司决策，来改善或恶化公司经营业绩，进而影响公司价值。
2. 文献回顾
现有文献关于控股股东股权质押行为与公司价值之间关系的研究尚未达成统一结论。现有研究结果可以分为以下三类。
第一类学者认为，控股股东股权质押会减少公司价值。郑国坚(2014) [1] 从大股东占款的角度提出，控股股东股权质押后会产生强烈“掏空”上市公司的动机，导致公司价值下降。唐玮等(2019) [2] 研究提出，控股股东股权质押会导致上市公司与外部资金提供者之间的信息不对称增大，最终减少公司价值。胡凯等(2020) [3] 通过实证研究发现，股权质押会增加大股东掏空上市公司利益的概率，加剧大股东侵占中小股东利益的行为，进而损害公司价值。
第二类学者认为，控股股东股权质押会提高公司价值。王斌(2015) [4] 的研究结果否认了控股股东“掏空”理论，其表明国有企业的大股东在股权质押后，为了防止控制权转移有强烈的动机采取一系列激励措施，从而改善公司的业绩。夏婷(2018) [5] 通过建立结构方程模型发现，股权质押可以提高公司的研发投资水平，并对公司价值产生积极影响。李常青(2021) [6] 研究发现，大股东在股权质押后有强烈动机支持处于融资困境的上市公司，该支持行为缓解了公司资金营运压力，对外传递了信号效应，从而有效提升了上市公司的价值。曹志鹏和张明娟 [7] 以我国A股上市公司为研究对象，研究发现控股股东股权质押对公司风险承担水平有明显促进作用，而上市公司风险承担水平的提高有助于公司的长远发展，进而提高公司价值。
第三类学者认为，股权质押与公司价值的关系在不同股权质押比例下可能有所不同。朱文莉 [8] 提出控股股东股权质押与公司价值呈现倒“U”型关系：当公司整体质押水平尚未达到某一累计值时，质押的动机可能是良性的，如缓解公司暂时性融资困难，增加控制权等；然而当公司整体质押水平超过该累计值后，则会释放出危险信号，对公司价值产生负面影响。
3. 理论分析与研究假设
本文认为，控股股东股权质押对公司价值的影响不能一概而论，两者之间可能表现为较为复杂的非线性关系。当股权质押比例较低时，控制权转移风险较小，控股股东的良性动机占据主导地位，此时控股股东更倾向于积极努力地治理上市公司，从而改善公司业绩，提高公司价值；当股权质押比例较高时，控制权转移的风险较大，控股股东侵占上市公司和中小股东利益的动机加强，此时控股股东为了攫取控制权私利，可能做出一系列不利于公司长远发展的决策，从而导致公司价值下降。基于以上分析，本文提出如下研究假设：
H1：控股股东股权质押比例与公司价值之间呈倒U形关系。
在我国，国有企业的控股股东进行股权质押的条件更为复杂苛刻，为防止国有资产流失，受股权质押的金融机构也不能随意抛售其股权；同时，国有企业以国有资本为保障，享有天然的政治和制度优势。综上可知，相比于国有企业，非国有企业控股股东股权质押后面临的控制权转移风险更大，更有动机采取一系列决策影响公司价值。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2：企业产权性质对控股股东股权质押与公司价值的关系具有重要调节作用。
4. 研究设计
4.1. 变量选取与数据来源
本文的研究样本为2010~2020年A股上市公司。相关数据主要来自于国泰安数据库。本文对初始数据进行了如下处理：剔除金融保险类、异常值和缺失值、当年上市的以及处于ST、PT或*ST的公司。最后得到3651家公司共27,948个观测值。
4.2. 变量定义
1) 本文的被解释变量为公司价值。现有文献对公司价值的衡量方法主要有两种：一种是基于资本市场价值计算的托宾Q值，该值与二级市场上的股票价格密不可分，属于反映市场的指标。由于股票价格受各种因素的影响，与公司经营业绩并没有极强的关联性，故本文并未采用托宾Q值来衡量；另一种是基于会计财务指标的计量方法，如净资产收益率(Roe)和总资产收益率(Roa)。由于总资产收益率(Roa)能够反映资产综合利用效率，而且相比于净资产收益率(Roe)更难粉饰报表，故本文参照夏婷 [5] 的做法，采用总资产收益率(Roa)来衡量公司价值。
2) 本文的解释变量为控股股东股权质押。参考谢德仁等 [9] 的做法，本文采用股权质押比例(Ple)来衡量。同时，为了检验股权质押比例与公司价值之间是否存在非线性关系，本文还设置了股权质押比例的平方项(Ple2)。
3) 本文还设置了以下控制变量：公司规模(Size)、资本结构(Lev)、现金流比率(Cashflow)、产权性质(Soe)、股权集中度(top 1)、股权制衡度(Balance)、年度虚拟变量(Year)、行业虚拟变量(Ind)。变量的具体情况如表1所示。
4.3. 模型设计
为验证股权质押比例与公司价值的非线性关系，本文构建了以下回归模型：
Table 1. Variable definition and measurement
表1. 变量定义和度量
5. 实证分析
5.1. 描述性统计分析
表2报告了主要变量的描述性统计分析结果。股权质押比例(Ple)的均值为0.242，总体上反映了我国控股股东股权质押的基本特征；股权质押比例(Ple)的最大值与最小值间的差距为100%，说明不同的上市公司可能因其财务状况、融资能力等不同，股权质押水平有很大的区别。公司价值(Roa)的标准差为0.067，最小值为负值，最大值为正值0.244，说明样本间的公司价值有着较大的变化幅度。此外，其他变量取值均在合理的范围之内，如公司规模(Size)和资产负债率(Lev)的平均值分别是22.19和0.433。
5.2. 相关性分析
表3报告了主要变量的Pearson相关系数。可以看出，解释变量股权质押比例(Ple)与公司价值(Roa)间的系数为在1%的水平上显著，初步判断控股股东股权质押可能对公司价值有负面的影响。同时，为了进一步排除模型存在多重共线性的可能，本文还进行了VIF检验。经检验得到方差膨胀因子的均值为1.50，最大值为2.05，所有变量的VIF值均远小于10，说明多重共线性问题对于本文所建立的回归模型没有较强的显著性，可以进行下一步回归分析。
5.3. 回归分析
表4报告了模型的回归分析结果，可以看出，股权质押比例(Ple)系数在1%的水平上显著为正，股权质押比例平方项(Ple2)系数在1%的水平上显著为负，这表明股权质押比例与公司价值之间确实存在倒“U”型关系。通过计算，倒“U”型曲线的拐点为25%，当股权质押比例低于该拐点时，公司价值随股权质押比例的增加而增加；当股权质押比例高于该拐点时则相反，假设H1得到验证。此外，本文还发现在非国有企业样本中，解释变量系数的正负性及显著性与全样本中保持一致，而在国有企业样本中，解释变量的系数均不显著，说明控股股东股权质押与公司价值之间呈现倒“U”型关系只在非国有企业中显著，假设H2得到验证。
Table 3. Correlation test of variables
表3. 变量的相关性检验
Table 4. Results of regression analysis
表4. 回归分析结果
5.4. 稳健性检验
1) 倒“U”型关系的再检验。本文按照倒“U”型曲线计算的拐点值25%，将全样本分成[0, 0.25)，(0.25, 1]两组分别进行回归检验。表5的第(1)显示，在[0, 0.25)内，Ple系数显著为正；第(2)列显示，在(0.25, 1]内，Ple系数显著为负，该结果与倒“U”型曲线先上升后下降的变化趋势基本吻合，由此，倒“U”型模型的合理性得到进一步验证。
2) 替换被解释变量。前文按总资产收益率(Roa)作为公司价值的被解释变量，本文将被解释变量替换为净资产收益率(Roe)对全样本、非国有企业样本、国有企业样本重新进行回归分析，回归结果见表5的(3)~(5)列，根据解释变量系数的显著性可知，股权质押水平与企业价值之间倒“U”型关系仍存在，且这一现象仅出现在非国有企业中，与前文研究结论保持一致。
Table 5. Results of robustness test
表5. 稳健性检验结果
6. 结论与建议
本文以控股股东股权质押为出发点探究其对公司价值的影响，实证研究发现，控股股东股权质押与公司价值之间并非线性关系，而是呈现倒“U”型关系，而且这一现象仅在非国有企业中显著。根据以上研究结论，可以得出以下启示：
第一，上市公司应当增强对控股股东股权质押的治理。上市公司应当完善内外部公司治理机制，加强对控股股东行为的引导和监督，以防止控股股东“掏空”上市公司利益。具体而言，上市公司可以要求高比例质押的股东对其质押资金的流向进行详细的信息披露，以减少信息不对称程度；其次，上市公司可以对控股股东的决策权予以适当约束，以限制其控制权对公司的影响程度；此外，上市公司还可以拓宽与中小股东沟通的渠道和方法，以有效增强其知情权。
第二，监管部门应当对控股股东股权质押业务加强监管力度。为了防范股权质押风险，监管部门可以制定和完善股权质押信息披露制度，引导和规范股东股权质押行为，对高比例股权质押行为，应当采取相应的限制措施。例如，对股权质押超过某一比例值时及时进行风险提示，以便公众投资者更好地监督控股股东和管理者的行为，保护上市公司中小投资者的利益，促进金融市场的稳定。
第三，金融机构应当充分评估上市公司的股权质押风险，审慎进行信贷决策。当控股股东选择股权质押融资方式时，金融机构应当加强事前调查与事后监督。具体而言，金融机构应当持续追踪其融资资金的动向、主动关注上市公司是否存在较高比例的股权质押行为，以及是否存在质押股票价格突破预警线或平仓线的情况，以监督和防范借贷风险。