基于超额收益法的云南白药商誉价值评估

Evaluation of Goodwill Value of Yunnan Bai-yao Based on Excess Income Method

摘要: 随着上市公司并购重组日益频繁，商誉已经成为企业价值中不可缺少的一部分。如何科学准确地评估商誉已经成为当前评估实务中广泛关注的问题之一。本文采用超额收益法，结合企业生命周期理论对云南白药商誉价值进行评估，然后再用割差法进行评估。通过对比发现超额收益法评估结果准确性更高，得到的商誉价值更为合理。

Abstract: With the increasing frequency of merger and reorganization of listed companies, goodwill has become an indispensable part of enterprise value. How to evaluate goodwill scientifically and accurately has become one of the problems in current evaluation practice. In this paper, the excess income method and enterprise life cycle theory are used to evaluate the goodwill value of Yunnan Baiyao, and then the cut difference method is used to evaluate it. By comparison, it is found that the excess income method is more accurate and the goodwill value is more reasonable.

1. 引言

企业之间频繁的并购重组活动产生了市场溢价，从而导致并购商誉资产也快速增长，因此，商誉的估值已经成为公司经营的核心问题之一。在企业并购重组过程中，合并方的商誉价值通常会增加。这部分商誉来自被合并方，合并方之所以愿意多支付对价来并购被合并方，是由于增加的这部分商誉代表了被合并方的超额获利能力。商誉在我国早期的会计领域发展中并不被视为具有可以直接实现的价值，一般被计入费用中。《企业会计准则》表明：只有企业发生并购以后，商誉才有可能在合并方的资产负债表中得以体现。根据会计的谨慎性原则，企业在生产经营过程中的自创商誉是不可以在财务报表中列示出来的，所以资产评估人员在评估被合并方企业价值的时候很容易忽略商誉的价值，从而造成被合并方企业价值的评估值与真实价值有很大差距。随后人们普遍采用持续经营假设，将商誉作为直接借项记入权益，直到70年代才将商誉视为一种资产。基于这样一种观点，即它代表了预期在未来实现的经济利益，而不是储备的减少。Miller (1973)提出将商誉看作“购买溢价”，即合并方愿意多支付对价去并购被合并方 [1]。Hendrickson (1992)总结出了包括好感价值论、超额收益论与总计价账户论的“三元理论” [2]。Brain. C. Becker (2002)认为商誉与其他资产不同，价值来自超过行业平均水平的收益，因此，收益法是最常用的方法 [3]。张晓(2013)指出商誉价值并不是由企业投入成本所决定的，因此，商誉价值评估采用成本法较不合理；由于商誉价值对于不同企业是不同的，难以将影响因素进行统一量化，所以市场法也不适用；而商誉是能够为企业带来未来收益的，因此，收益法是更合理的选择 [4]。对于商誉价值评估的收益法的应用主要包括割差法与超额收益法。他们的计算方法不同，但是各有千秋。李杰(2012)指出超额收益法能准确反应商誉代表企业超额收益的实质 [5]。唐艳(2011)认为割差法比超额收益法的操作简单，且更加客观，选用割差法对商誉价值进行评估更有优势 [6]。程莹雪(2016)提出在实务中可以运用超额收益法来对割差法的结果进行验证 [7]。

综上所述，针对这两种办法不同的学者有不同的看法，两者都不是完美的评估方法，只是针对不同的应用场景会产生合理性的差异而不存在简单的对错。商誉评估发展至今，其评估体系和评估方法仍然需要进一步的完善。本文使用云南白药的商誉评估作为实例分析，认为结合企业生命周期理论的超额收益法对于该企业的评估是更科学准确的。希望能够将此方法推广到医药制造企业的商誉评估中，进一步完善对该类企业的商誉评估体系。

2. 商誉的含义特征及超额收益法概述

2.1. 商誉的含义、特征

商誉作为一种无形资产，价值主要体现在未来能够给企业带来的超额收益上。根据对文献的梳理，我们在此对商誉做出如下定义：它是企业在日常生产经营活动中积累或通过兼并和收购获得的，能产生超额收益的无形资产。由此可见商誉代表着企业核心竞争力。一般来说，商誉分为自创商誉和外购商誉。前者是企业在持续生产经营活动中积累下来的；而后者是企业在兼并和收购被合并方购进的。商誉主要有三个特征。第一，无形性。这是与有形资产和其他可辨认无形资产相比较而言的。第二，依附性。它依附于企业并为其提供协同效益，无法和企业剥离开来。协同效益以卓越的经营业绩和收益的形式实现。第三，不确定性。企业投入大量成本未必可以得到较高的商誉，这是由于商誉价值的大小与企业对商誉的投入成本没有直接相关的关系。

2.2. 超额收益法概述

超额收益法的理论依据是商誉代表企业拥有的超额盈利能力，即合并方在对被合并方进行并购时，支付的额外对价就是对被合并方的商誉进行购买。因此，将企业未来能够获得的超过行业平均水平的预期收益折现，就可以得到企业的商誉价值，具体公式如公式(1)：

$V={\displaystyle {\sum }_{t=1}^n\frac{R_t}{{\left(1+i\right)}^t}}$ (1)

其中，V是商誉价值；t是评估基准日后的年份序数；n是收益期限年数；i是折现率；R_t是企业第t年预期获得的超额收益。

通货膨胀率、货币时间价值和企业承担的各种风险是影响折现率i的主要因素。i值可以通过资本资产定价模型来确定，具体公式如公式(2)：

$i=R_f+\beta \left(R_m-R_f\right)$ (2)

其中，R_f是无风险收益率；β是调整系数；R_m是市场预期报酬率。

对于企业第t年预期获得的超额收益R_t的确定，收益通过预测分析，在评估资产时直接形成。收益口径由评估资产的特点、类型决定，一般包括企业税后利润、净利润等。但是收益口径与折现率口径必须保持一致。企业的超额收益一般有两种表示方法，一是以权责发生制为基础的超额净利润；二是以收付实现制为基础的超额净现金流量。由于行业平均净现金流量难以取得，所以大多采用超额净利润进行计算。超额净利润的计算公式如公式(3)：

$R_t=净利润-净资产\times 平均净资产收益率$ (3)

相较于其他方法，超额收益法能够体现出商誉超额收益性，适用于评估有超额收益以及成熟期的企业，以及对自创商誉价值的评估。但是超额收益法也有一些不足之处，如折现率、超额收益、收益期限的预测值有较大的主观性，会使得评估出的商誉价值缺乏准确性。

3. 云南白药背景分析

3.1. 云南白药介绍

白药创始人曲焕章先生游历云贵川一带盛产草药之地，遍访各地的民间医生。将民间用药作为基础，吸取自己多年的临床用药经验，再结合中国传统医学知识，借鉴古代经典著作，创制了百宝丹(此即后来云南白药的第一款产品)。新中国成立后的22年，现在的企业前身白药厂正式成立。二十年后，由省相关部门批准云南白药成立，并进行注册登记。随后，发行股票2000万股，定向发行20%。其后的十余年间中，外部环境逐渐变得复杂，股权分置对于市场发展的阻碍作用开始逐渐显现出来。在那个特定的历史时期，在坚定的股权分置改革策略以及一直以来全体员工秉承着不忘初心艰苦奋斗精神的不断努力，使得公司利润不断上涨，从最初较少启动资金逐渐发展壮大。在整个医药领域，白药所处的位置都显得非常特殊，这是因为它不仅仅具有医药这一个属性，还有极为明显的消费属性。目前收入增长的主要驱动力，已经不再是医药，而更多地在在日常消费的领域板块。而日化领域未来是否能高度发展，就看公司能否生产出爆品。其配方又受到国家永久保护，在此背景下所形成的品牌护城河自从白药成立的那一天起就深不可破。2018年11月，云南白药通过向控股股东白药控股发行股份的方式对白药控股实施吸收合并。在2020年12月、2021年5月和2021年6月云南白药又分别进行了三次收购兼并。

自新冠疫情爆发以来，医药行业的发展受到了空前的重视。作为医药行业的重要分支，中医药行业一直以来得益于我国良好的政策环境，发展较为迅速。而且各种临床病例发现中药对于肺部炎症的治疗和病症的减轻有着非常明显的治疗效果。而中药慢灌的方式，也能够有效阻断疫情的蔓延。因此整体外部环境对医药行业投入力度加大，更加有利于针对中药领域的各类短期投入和对行业的长期稳定的发展。白药利用云南天然药材的优势，从中药资源源头起就建立了资源产业链。

3.2. 云南白药的竞争优势

2021年年报显示全年实现营业收入363.74亿元，较上年同期增幅为11.09%，在“稳中央·突两翼”和“新白药·大健康”两大战略的牵引之下，云南白药实现了从传统医药制造企业到领先的大健康产业领头羊的转变，云南白药的核心竞争力有以下五个方面：一是百年品牌传承换新；二是解决方案创新赋能；三是资源优势基业长青；四是管理团队业精于勤；五是数字赋能战略推进。

3.3. 云南白药生命周期理论分析

云南白药公司1993年在深交所上市，因此，云南白药早已度过了企业生命周期中的初创期。目前，云南白药属于生命周期哪个阶段需要进一步分析，本文选用云南白药的营业收入和净利润(见表1)，通过观察这两个指标的趋势变化，进而分析云南白药当前所处的生命周期(见图1)。

Table 1. Table of operating revenue and net profit of Yunnan Baiyao from 2016 to 2021

表1. 云南白药2016~2021年营业收入和净利润表

数据来源：东方财富Choice数据。

Figure 1. Figure of Yunnan Baiyao’s operating revenue and net profit from 2016 to 2021

图1. 云南白药2016~2021年营业收入和净利润图

由云南白药2016~2021年营业收入和净利润图可知，云南白药近六年的营业收入和净利润波动不大，总体呈现稳定上升的趋势。由营业收入和净利润趋势分析可以得到，云南白药当前的发展趋势非常稳定，业务规模较大，因此可以判定为云南白药处于成熟期。

本文结合企业生命周期规律推断，云南白药会经历相当长的一段时间的成熟期。合理推测云南白药2022~2031年依然会处于成熟期阶段，本文将依据这个前提评估2022~2031年云南白药公司的商誉价值。

4. 云南白药商誉价值评估

评估目的：为云南白药集团股份有限公司的商誉公允价值提供参考依据

评估假设：公平交易假设、公开市场假设、持续经营假设

评估范围：云南白药的商誉价值所涉及到的所有范围

评估方法：超额收益法

评估基准日：2021年12月31日

4.1. 商誉价值评估的计算

4.1.1. 超额收益的预测

根据超额收益的计算公式，如公式(4)：

$超额收益=企业净利润-企业净资产\times 行业平均利润率$ (4)

可知，需要计算企业净利润、企业净资产以及行业平均利润率。

1) 企业净利润

根据云南白药历年的财务报告，计算得到以下数据(见表2)：

Table 2. Table of financial indicators and growth rates

表2. 各项财务指标及增长率表

数据来源：东方财富Choice数据。

由表2可知，云南白药2017~2021年营业收入和净利润总体呈现稳定上升的趋势，2021年净利润下滑主要是因为证券投资出现了亏损。计算2017~2021年营业收入平均增长率为9.95%；2021年的净利润增长率为负数，其余四年是持续增长的趋势，较为稳定，因此以2017~2020四年的净利润增长率来计算平均增长率，计算结果为4.14%。

因为云南白药目前处于成熟期，所以在评估未来十年的净利润时，采用平均增长率4.14%，预测结果如下表所示(见表3)：

Table 3. Table of Yunnan Baiyao net profit forecast

表3. 云南白药净利润预测表

2) 企业净资产

与上文所选取的净利润作为利润口径不同，此处净资产作为计算基础。云南白药2017~2021年净资产及增长率如下表所示(见表4)：

Table 4. Table of net assets and growth rate of Yunnan Baiyao from 2017 to 2021

表4. 云南白药2017~2021年净资产及增长率表

数据来源：东方财富Choice数据。

根据表4可知，云南白药2017~2021年净资产增长率分别为14.52%，120.56%，−4.77%，0.63%，0.23%，其中2018年净资产增长率涨幅过大，其余四年的浮动趋势较为稳定，因此，以其余四年的净资产增长率计算平均增长率，计算结果为2.65%。

所以，云南白药在评估未来十年的净资产时，采用平均增长率2.65%，预测结果如下表所示(见表5)：

Table 5. Table of Yunnan Baiyao net assets forecast

表5. 云南白药净资产预测表

3) 行业平均利润率

根据前文的计算口径，行业平均利润率应当选取行业平均净资产收益率。由东方财富网数据可以得到，医药制造行业近三年平均行业净资产收益率为10.49%，云南白药近三年平均净资产收益率为12.12%。因此，云南白药存在着正商誉的影响。

4) 超额收益

根据上述数据分析可以得到云南白药的超额收益计算结果表，如下所示(见表6)：

Table 6. Table of Yunnan Baiyao excess return forecast

表6. 云南白药超额收益预测表

4.1.2. 折现率的确定

成熟期企业的规模在逐步扩大，经营和管理活动已经步入正轨，在行业的各项市场竞争中占据了有利位置。在成熟期，企业的风险会达到最低，而且此时的收益也相对稳定，因此，成熟期的折现率应当是一个较低的水平。

成熟期所采用的折现率是考虑了评估基准日无风险利率R_f、市场期望报酬率R_m和调整系数β后运用资本资产定价模型计算得到的。

通常情况下，无风险利率R_f取五年期银行定期存款利率，经查询可知，2021年五年期银行定期存款利率为2.75%，因此R_f = 2.75%。查询计算可得近似市场预期报酬率R_m = 10.89%，风险收益率为6.54%。此外，调整系数β经查询资料可知，为0.69。

根据上述数据和公式(2)，可以确定折现率：

$i=R_f+\beta \left(R_m-R_f\right)=2.75\%+0.69\times \left(10.89\%-2.75\%\right)=8.37\%$

4.1.3. 无形资产分成率的估算

采用分成率的原因是企业专利等无形资产也会带来超额收益，因此应当进行合理的剔除。常用的确定无形资产分成率的方法是三分法和四分法。其中，三分法主要考虑的是资金、管理与技术；而四分法考虑的则是资金、管理、技术和人员。对属于医药制造业的云南白药来说，企业的管理方式、人员综合素质等都会影响到其产品的质量。此外，专利等可辨认的无形资产对产品销售也会产生影响。本文评估商誉能够给企业带来的超额收益，所以剔除专利的影响。因此，本文采用四分法来确定无形资产分成率，根据四分法原理，可以确定出商誉的分成率为75%。

4.1.4. 商誉带来的超额收益

根据商誉带来超额收益的计算公式，如公式(5)：

$商誉带来的超额收益=超额收益\times 无形资产分成率$ (5)

可以计算出未来十年由商誉带来的超额收益，具体结果如下表所示(见表7)：

Table 7. Table of excess income brought by Yunnan Baiyao goodwill forecast

表7. 云南白药商誉带来的超额收益预测表

4.2. 评估结果

根据公式(1)可以计算出：

$V={\displaystyle {\sum }_{t=1}^n\frac{R_t}{{\left(1+i\right)}^t}}=107.26(\; 亿\; 元\; )$

故，基于评估时点云南白药的商誉评估价值为107.26亿元。

4.3. 评估结果对比分析

由于云南白药的商誉价值没有权威的参照价值，因此本文选取常用的评估方法割差法进行对比分析。

根据割差法的基本公式，如公式(6)：

$V=V_1-V_2-V_3$ (6)

其中，V是商誉价值；V₁是企业整体价值；V₂是有形资产价值；V₃是可辨认无形资产价值。

对于企业的整体价值，本文选取股票市场的市值来确定，即公式(7)：

$企业整体价值=总股本\times 股票单价$ (7)

根据东方财富网数据可知，在评估基准日下，云南白药总股本为12.83亿，收盘价为104.65元，因此可以得出云南白药整体价值V₁为1342.66亿元。

云南白药各项有形资产以及无形资产可以根据企业2021年年报得出，且假设评估值与账面价值相等。其中，流动资产合计455.00亿元，非流动资产合计60.50亿元，得到V₂为515.50亿元；可辨认无形资产合计即V₃为6.99亿元。

因此，云南白药商誉价值为：

$V=V_1-V_2-V_3=1342.66-515.50-6.99=820.17(\; 亿\; 元\; )$

综上可知，割差法与超额收益法的评估值相差很大。这主要是因为割差法中各项有形资产和无形资产并没有全部得到体现，企业还存在着大量未入账的无形资产，如专利技术，从而导致评估值偏大。经查询数据可知，云南白药入选2021年“全球制药品牌价值25强”，而第二名的企业品牌价值经换算约为516.42亿元，云南白药排名第25，品牌价值一定小于516.42亿元。而割差法得到的商誉价值评估结果约为820.17亿元，远大于品牌价值。通常来说，品牌价值的含义相较于商誉价值而言更加宽泛，数值应高于商誉价值，因此割差法的评估结果明显是不准确的。

通过对比分析可以看出，超额收益法是较为合理的评估云南白药商誉价值的方法。因此选取超额收益法的评估值作为评估的最终结果可以得到云南白药商誉价值评估值为107.26亿元。

5. 结语

新冠疫情爆发以来，医药行业的发展势头迅猛，云南白药作为医药行业的龙头企业，采用适合的评估方法来对医药行业的龙头企业云南白药的商誉价值进行评估，有助于正确认识我国医药制造企业的发展现状。本文结合企业生命周期理论，采用超额收益法对云南白药商誉价值进行评估，然后与割差法的结果进行对比，发现超额收益法结果更为准确，并且商誉代表企业的超额盈利能力，采用超额收益法评估商誉的价值能够体现商誉的本质，可以为其他医药制造企业的商誉价值评估起到借鉴作用。