高管事务所工作经历及内部控制质量中介效应与资本融资成本研究——基于A股上市公司

Work Experience of Senior Management and Internal Control Quality’s Mediating Effect on Cost of Capital Financing—Based on A-Share Listed Companies

摘要: 本文利用我国沪深A股2015~2019年的上市公司数据，检验了高管事务所工作经历与上市公司资本融资成本的关系。本文还以内部控制作为中介变量，探究了高管事务所工作经历对内部控制的影响进而对上市公司资本融资成本的影响。研究发现，高管拥有会计师事务所工作经历能够降低公司资本融资成本，但是内控质量的中介效应对于资本融资成本的影响并不显著。

Abstract: Based on the data of the public companies of the Shanghai and Shenzhen A-share from 2015 to 2019, this article tests the relationships between the executives working history and cost of capital financing. Furthermore, this paper tests the mediating effect of internal control quality on the cost of the capital financing. The study found that the accounting firm experience of senior managers can reduce the company’s capital financing cost, but the mediating effect of internal control quality has non-significant impact on the capital financing cost.

1. 引言

自2002年安然事件发生和2008年《企业内部控制基本规范》发布后，内部控制在企业经营过程中的重要性日益凸显，内部控制也成为各行各业防范运营风险、提升管理质量和财务质量的利器。例如，林钟高与丁茂恒(2017)认为，企业保持内部控制的有效性会有益于财务报告质量 [1]。戴文涛、王亚男和厉国威(2020)的研究也发现，内部控制存在的重大缺陷越多，企业的会计信息质量越差 [2]。因此作者认为，内部控制是公司维护中小股东利益的有力武器，保障上市公司运营规范的重要指标，及解决公司内部代理问题的重要制度。

现今学术界通常从正反两面去看待内部控制对资本融资成本的影响。从反面来看，Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, & Lafond (2009)认为内部控制存在缺陷会导致公司的内部控制无效，而无效的内部控制会导致企业有意或无意地作出关于财务报告的误导性陈述，进而导致公司的资本融资成本增高 [3]。而从正面来看，王晶、彭博、熊焰韧、张萍和张娟(2015)认为高质量的内部控制提供了更多的债权保护信号，提高了投资者对投资公司的风险感知度，有助于企业获得更低的债务融资成本和更富裕的债务期限 [4]。这是因为投资者降低了对企业发布的财务信息的依赖度，为了弥补信息获取的缺陷，投资者必然会收取更高的债务成本，导致了企业的资本融资负担大大增加。综上以上学者，本文认为内部控制影响着资本融资成本，这体现了内部控制的资本融资定价作用。

内部控制是一个以人为核心的制度建设行为，内部控制作为一项制度建设行为，就不可避免的从“人”这一角度入手研究。尽管国内外学者对于内部控制对资本融资成本的影响，高管背景对内部控制的影响或对资本融资成本的影响的相关研究已存在，但缺乏关注于“人”是否通过影响内部控制制度进而影响资本融资成本。因此，本文研究高管的事务所工作经历对企业内部控制制度构建的影响从而影响到企业的资本融资成本。本文希望通过研究内部控制的“人”对因素对内部控制的影响、对资本融资成本的影响来证明高管的事务所工作经历对于内部控制制度构建和资本融资成本具有重要作用，高管的事务所工作经历会使得企业的内部控制质量高，企业的资本融资成本降低。希望能够给上市公司董事会在选拔和任用高级管理人员时提供借鉴。

2. 理论分析与研究假设

2.1. 高管工作经历与融资成本

根据“高层梯队理论”，Hambrick & Mason (1984)认为组织在很大程度上是高层管理者个人特质的反映，公司的高管个人特征会影响公司各种政策的设立和制度的执行 [5]。例如，葛家澍与黄世忠(2003)的研究就认为，2002年安达信审计失败中一个重要的因素是安达信在审计时漠视了审计独立性 [6]。安然公司的首席财务主管、首席会计主管等高层管理人员都是来自于安达信事务所，而至于在安然公司担任低级别管理人员的前安达信职员更是不胜枚举，这至少在形式上有损审计独立性。类似于像安达信会计师事务所职员“转战”上市公司担任公司高管的案例现已经普遍存在于各行各业。上市公司的董事们也会聘请更多具有会计师事务所工作背景的作为高级管理人。显然，具有会计师事务所工作经历是高管所具备的相显著个人特征，而高管作为企业内部控制的起点，其特征能够在一定程度上解释其相应行为。因此根据“高层梯队理论”，公司高管中具有会计师事务所工作经历的特征会影响公司内部控制制度。

池国华、杨金和邹威(2014)认为，高管背景特征与内部控制质量存在着一定的相关性，高管如具有金融、会计等财务专业背景经历，其所在公司的内部控制质量会更高 [7]。谢柳芳与孙鹏阁(2020)认为卓越的管理者的养成主要有先天“禀赋”和后天“环境和努力”两种情况所决定，会计师事务所作为业界公认的培养财务职业专长及管理技能的上佳“训练场所”，能够为管理者成长提供独一无二的后天环境 [8]。来自会计师事务所的公司高管也相较于在公司成长的财务人员而言，有着因外部审计经历而锻炼出的专业审慎判断能力和内部控制制度构建与纠错能力。因此注册会计师在任职于上市公司时，其会计师事务所的工作经历会使得其在管理或构建公司内部控制制度时更有优势。而郑登津、武健(2021)认为公司高质量的内部控制会提高企业会计信息质量进而降低企业资本融资成本 [9]。据此，本文的第一个假设为：

H1：高管具有会计师事务所工作经历会降低公司资本融资成本。

2.2. 内控与融资成本

刘启亮、罗乐、张雅曼和陈汉文(2013)的研究也证实了内部控制与资本融资成本之间的关系，在一定程度上受到公司内部权力结构的影响 [10]。公司高管的权力越集中，企业内部控制实施效果越差，对会计信息质量的影响效果也越小。而只有在公司高管权力分散受到制衡的情况下，才会为内部控制的实施提供有效的环境，从而提升会计信息质量。所以高管的个人背景特征会影响到企业的内部控制构建。

董望与陈汉文(2011)发现内部控制能够改善公司的信息环境，有助于缓解不同投资者之间的信息不对称问题 [7]。方红星与张志平(2012)研究显示了，内部控质量越高则会计稳健性越高，内部控制质量越低则会计稳健性越低 [11]。何亚伟、徐虹和钟林高(2014)的研究表明，内部控制可以从两个途径来影响公司资本成本：内部控制提高财务报告质量，降低投资者信息风险，进而降低公司资本成本；高质量的内部控制能够规范公司高层管理人员行为，减少运营风险，进而降低公司资本成本 [12]。林钟高等(2017)认为，企业如存在内部控制缺陷，其会计信息的质量会受到严重损害，降低了会计信息在债务契约决策时的可靠性，增加了债务契约签订的限制性条款或强化了外界监管机构对企业行为的监督力度，从而提高企业的债务融资成本 [1]。董小红和孙文祥(2021)研究也发现，《企业内部控制基本规范》的颁布提高了会计信息质量，内部控制缺陷与会计信息质量成负相关，也即是内部控制质量与会计信息质量成正相关关系 [13]。所以本文认为内部控制与资本融资成本之间存在关系。

但这些研究大多集中关注内部控制的显性的硬因素上，而对高管背景、管理理念、价值哲学等隐形软因素的中介作用并没有更多的考虑。根据以上学者的研究，本文认为，内部控制能够影响企业资本融资成本，而内部控制作为一项制度，在一定程度上被其公司高管特征所影响。因此本文以内部控制质量为中介变量探究高管背景特征与资本融资成本之间的关系。为了探究高管会计师事务所工作经历是否内部控制以为中介作用影响到公司资本融资成本，本文提出假设二：

H2：内部控制在高管会计师事务所工作经历与公司资本融资成本关系中起到中介作用。

根据本文提出的假设，构建理论模型示意图，见图1。

Figure 1. Theoretical model

图1. 理论研究模型

3. 检验模型与变量定义

3.1. 检验模型

为了检验假设一，本文建立模型(1)：

$\text{COE}=\alpha +{\beta }_1\text{HISTORY}+{\beta }_2\text{LEV}+{\beta }_3\text{ICR}+{\beta }_4\text{CURRENT}+{\beta }_5\text{ROA}+{\beta }_6\text{CR}$ $+{\beta }_7\text{SIZE}+{\beta }_8\text{FCF}+{\beta }_9\text{ICD}+\epsilon$ (1)

其中，主变量COE为资本融资成本；因变量HISTORY为事务所工作经历；LEV，ICR，ROA等为控制变量。

检测假设2的中介效应，必须经过3个步骤：

第一步：对主变量COE与自变量HISTORY做线性回归，即模型(1)。

第二步：对中介变量IC与自变量HISTORY做线性回归，对此构建模型(2)。

$\text{IC}=\alpha +{\beta }_1\text{HISTORY}+{\beta }_2\text{LEV}+{\beta }_3\text{ICR}+{\beta }_4\text{CURRENT}$ $+{\beta }_5\text{ROA}+{\beta }_6\text{CR}+{\beta }_7\text{SIZE}+{\beta }_8\text{FCF}+{\beta }_9\text{ICD}+\epsilon$ (2)

其中，中介变量IC作为模型(2)的因变量，其余变量不变。

第三步：以主变量COE为因变量，HISTORY和IC为自变量，做线性回归分析，构建模型(3)

$\begin{array}{c}\text{COE}=\alpha +{\beta }_1\text{HISTORY}+{\beta }_2\text{IC}+{\beta }_3\text{LEV}+{\beta }_4\text{ICR}+{\beta }_5\text{CURRENT}\\ +{\beta }_6\text{ROA}+{\beta }_7\text{CR}+{\beta }_8\text{SIZE}+{\beta }_9\text{FCF}+{\beta }_{10}\text{ICD}+\epsilon \end{array}$ (3)

其中，COE为主变量，增加中介变量IC，其余变量不变。

3.2. 变量定义

3.2.1. 因变量：资本融资成本

本文中资本融资成本(COE)的变量定义主要参考了林钟高等(2017)关于资本融资成本的定义。用现金流量表中分配股利、利润或偿付利息支付的现金除以资产负债表中的期末总负债，并将所得值五年平均。

3.2.2. 自变量：高管背景特征

目前对于高管背景的界定，学术界并没有统一的标准，往往根据研究需要加以确定。结合本文的研究内容和研究目的，同时考虑到数据的可获得性，本文对高管背景特征主要从有任职会计师事务所工作经历(HISTORY)进行考察。HISTORY采用了虚拟变量，公司五年内有事务所工作经历的高管取1，无事务所工作经历的取0。

3.2.3. 中介变量：内部控制质量

学术界现今对内部控制质量定义的主流方法是采用深圳迪博公司发布的内部控制指数来定义上市公司内部控制质量。因此本文也采用了迪博数据库中的内部控制指数，并将其五年得分平均取自然对数。

3.2.4. 控制变量

参考Abdullah et al. (2017) [14]、池国华等(2014)、王晓等(2019)、乔引花等(2021)等的研究结果及相关结论，本文的控制变量包括公司资产规模、自由现金流、资产负债率、利息保障倍数、资产回报率、流动资产比率、流动比率。控制变量选取分为三个类别：首先，选择公司资产规模和自由现金流是考虑到公司的价值对因变量的影响。其次，资产负债率和利息保障倍数是考虑到公司的偿债能力。第三，选择资产回报率、流动资产比率和流动比率是考虑到公司的盈利能力和流动性。具体变量定义见表1。

Table 1. Variable definition

表1. 变量定义表

4. 实证分析

4.1. 数据来源

本文的研究基于我国沪深主板A股2014~2019年的上市公司数据，样本公司的财务数据和高管数据均来自于《深圳国泰安数据库》(CSMAR)，公司内部控制指数数据来自于深圳迪博公司。对两种数据库的数据进行了校正对齐处理。样本进行了如下剔除：一是剔除五年内出现过ST的公司；二是剔除金融保险行业公司；三是剔除研究期间，缺失相关数据的公司。同时，为了避免某一年的数据缺失影响研究，对所有数据均取五年均值。数据前期处理工具为EXCEL，统计软件为SPSS。

4.2. 描述性统计分析

从表2的描述性统计结果来看，各上市公司资本融资成本较高，上市公司平均债务融资成本的均值为0.0719，这表明为获取资本的费用支出平均占上市公司的债务总值的7.197%。上市公司中有事务所工作经历的平均值为0.24683，说明平均每四家上市公司就有一家上市公司名拥有会计师事务所工作经历的高管。拥有会计师事务所工作经历的公司高管中工作事务所规模得分的平均值为1.41874，说明上市公司中的高管大多任职于其他小规模会计师事务所而不是国际四大或本土八大大规模会计师事务所。在拥有会计师事务所工作经历的公司高管中女性的平均值为0.33635，说明女性人数占公司拥有事务所工作经历的高管总人数三分之一。

Table 2. Descriptive statistics

表2. 描述性统计表

4.3. 多元回归分析

4.3.1. 假设1检验

表3中给出了假设1的检验结果。在资本融资成本和公司有无高管有事务所工作经历中的回归结果来看，HISTORY的系数为−0.940且通过了5%的显著性水平检验，这验证了上市公司如果有事务所工作经历的高管任职会导致公司资本融资成本降低。因此假设1得到了验证。

Table 3. Regression results of H1 and H2

表3. 假设1及假设2回归统计

注：***、**、*、分别表示1%、5%、10%水平上统计显著性，单边检验。

4.3.2. 假设2检验

检验内部控制在高管背景特征与资本融资成本之间的关系采用了温忠麟、张雷、侯杰泰和刘红云(2004)对中介效应的检验方法 [15]。从表1的模型(2)的回归结果来看，上市公司有事务所工作经历的高管会提升公司内部控制质量但其并不显著。而从模型(3)的回归结果来看，在加入内部控制这个中介变量后，公司拥有会计师事务所工作经历的高管依然会降低公司资本融资成本，且其结果通过5%的显著性水平检验。按照温忠麟等人(2004)对中介效应的检验程序方法，对其做依次检验和Sobel检验，检测结果如表4所示。模型(2)中HISTORY的系数为0.007记为a，模型(3)中IC的系数为−1.882记为b，其中a的系数不显著，b的系数显著。对其做Sobel检验分析，检验的统计量公式如模型(6)所示：

(6)

其中： $a=0.007,s{e}_a=0.012,b=-1.882,s{e}_b=0.668$。

$\mathcal{Z}=-0.571,P=0.567>0.05$

Table 4. The Sobel test of the mediating effect of internal control

表4. 内部控制(IC)的中介效应的Sobel检验

注：SE表示标准误。***、**、*、分别表示1%、5%、10%水平上统计显著性。

因此Sobel检验下，模型不显著，不存在中介效应。但据温忠麟和叶宝娟(2014)研究认为，ab检验统计量的推导需要假设ab服从正态分布，就算系数服从，其乘积往往也很难服从正态分布，因此其结果可能不准确，存在局限性 [16]。所以引用温忠麟等(2014)总结出的Bootstrap法对其中介效用进一步检验。

第一步：检验模型(1)中的系数c，发现系数c在95%的显著性水平显著。因此假设存在中介效应。

第二步：依次检验模型(2) (3)中的系数a、b，发现系数a不显著，而系数b显著，所以进行第三步。

第三步：用Bootstrap法检验 $H_0：ab=0$。结果显示不显著，不存在存在间接效应。

中介效应的检验结果见表5。被解释变量为资本融资成本时，虽然c的总效应和c'的直接效应显著，但是经过Sobel和Bootstrap检验后，发现95%BootCI包括了0，中介效应不显著，因此假设2不成立，内部控制在公司高管会计师事务所经历与资本融资成本之间不存在中介作用。

Table 5. The Bootstrap test of the mediating effect of internal control

表5. 内部控制(IC)的中介效应的Bootstrap检验

*表示p < 0.05，**表示p < 0.01，***表示p < 0.001。

4.4. 稳健性检验

为检验结论的可靠性，本文做了以下稳健性测试：以净资产收益率(ROE)替换平均总资产净利率(ROA)表示盈利能力，增加现金资产比率(CASH)和应收类资产比率(AR)表明企业资产流动性。检验结果见表6。根据稳健性检验结果，本文发现其回归结果与上文保持一致。其中假设1和假设3依然成立，说明在加入其他条件后依然不影响有高管事务所工作经历的公司会降低融资成本的结果。

Table 6. Robustness tests

表6. 稳健性检验

注：***、**、*、分别表示1%、5%、10%水平上统计显著性，单边检验。

5. 结论与启示

在当今不断上涨的资本融资成本的市场趋势下，如何获得一个低成本的融资途径成为公司董事会在进行融资决策时重点考虑问题。本文以高管背景特征作为影响因子，并加入内部控制质量的中介变量，来研究其对公司资本融资成本的影响。实证研究发现，高管背景特征与公司资本融资成本存在一定相关性。其中，上市公司中有事务所工作经历的高管能够显著降低企业资本融资成本。而在经过两道中介效应检测程序后，发现内部控制在高管事务所工作经历与公司资本融资成本之间的中介效应不显著。这可能是由于数据选取所造成。在数据筛选中我们将金融和保险行业的上市公司剔除出数据范围，而在金融和保险行业中会相比较于其他行业更加重视公司财务成本和公司财务规范，并且在会计师事务所任职的职员大多也会选择偏金融类公司继续任职。同时，本文在选择高管数据时将董事会成员剔除出高管团队，而董事会成员中有一定比例的成员具有财务经理或会计师事务所经历。因此基于以上原因，可能导致了本文的假设2及假设3不显著。

本文的结论证实，公司如果拥有会计师事务所工作经历的高管会显著降低公司的资本融资成本。而当今中国在上海和深圳A股上市的公司中只有约500家上市公司聘用了具有会计师事务所工作经历的高管，这个比例占中国总上市公司比例远远低于20%，因此，中国市场上仍有很大的空间通过聘用拥有会计师事务所工作经历的高级管理人员来解决公司资本融资成本费用高昂的问题。本文的结论能够给予公司董事会在聘用高级管理人员时提供一定借鉴。

基金项目

北京师范大学珠海分校科研促进计划项目等(项目编号：201754021，201754024，201850005，201920001，201942)。