新股发行限价、投资者情绪与IPO抑价的关系研究

A Study on the Relationship between IPO Price Limit, Investor Sentiment and IPO Underpricing

摘要: 我国证券市场发展已三十余年，期间经历了多次制度上的改革，同时存在高IPO抑价率的特征，而IPO抑价率过高会不同程度地影响资本市场资源配置效率。本文构建IPO极大抑价率概念，使用PSM方法控制组别之间可能产生的干扰，以2009年7月10日至2021年11月30日期间2342个IPO公司为样本进行实证分析。结果发现，相对于市场化定价阶段，新股发行限价加剧了IPO抑价程度；投资者情绪在新股发行限价与IPO抑价之间发挥了部分中介效应，对提高IPO抑价率起到了显著的作用。本文研究结论有助于优化IPO注册制政策的实施路径，提升资本市场资源配置效率。

Abstract: China’s securities market has been developed for more than thirty years and has undergone several institutional reforms during this period, at the same time, there exists a high IPO underpricing rate characteristic, and the high IPO underpricing rate will affect the efficiency of capital market resource allocation to varying degrees. This paper constructs a concept of IPO Maximum underpricing rate, uses the PSM method to control for possible interference between groups, and conducts an empirical analysis with a sample of 2342 IPO companies from July 10, 2009 to November 30, 2021. The results find that IPO price limits exacerbate the degree of IPO underpricing relative to the market-based pricing phase; Investor sentiment plays a partial mediating effect between IPO price limit and IPO underpricing, and plays a significant role in increasing the IPO underpricing rate. The findings of this paper help to optimize the implementation path of IPO registration policy and enhance the efficiency of capital market resource allocation.

1. 引言

我国证券市场至今已发展三十余年，但与发达国家相比，中国股票市场还不成熟，存在着高IPO抑价率，“炒新”严重等问题。根据Jay R. Ritter统计的欧洲国家与非欧洲国家平均IPO首日收益率中，中国A股市场的平均IPO首日收益率为第二高，仅次于沙特阿拉伯。

长期以来IPO抑价率过高的问题会给资本市场资源配置乃至国民经济的持续健康发展带来严重不利影响。为避免首日涨跌幅44%的影响，以新股发行后连续上涨的收益率衡量IPO抑价程度，那么自我国股票发行实行询价制以来，A股市场的平均IPO抑价率到了200.66%，远超发达国家平均水平。同时自2014年起，我国IPO抑价问题愈发严重，平均IPO抑价率在2014年达到了187.57%，在2016年达到了最高峰447.39%。

2014年7月启，证监会在后续发行审核时设定了不高于23倍市盈率定价的限制，业内也称之为窗口指导。现有文献已经分别对投资者情绪与新股定价管制对IPO的影响进行了不少研究，主要探讨了两种因素对IPO抑价所产生的作用和影响机制，但较少针对限价政策与情绪因素的交互作用对IPO抑价的影响进行定量分析。基于此，本文对新股发行限价与投资者情绪对IPO抑价的影响和两者的交互机制进行探究，以为未来全面推行市场化定价的注册制改革提供经验依据。

本文的可能贡献在于构建了IPO极大抑价率的概念，能够避免上市首日涨跌幅44%的限制，更好的衡量新股抑价程度，同时从新股发行限价政策角度结合了投资者情绪共同进行研究，并对投资者情绪发挥的中介效应进行了定量分析，丰富了现有文献，也对更加深入地解释了IPO抑价现象，具有现实意义。

2. 制度背景与文献综述

2.1. 制度背景

我国证券市场经历了多次制度上的改革，股票市场发行审核制度从审批制到核准制再到目前试点注册制与核准制并行，新股的发行制度也在不断发展。2021年底的中央经济工作会议又再次强调要全面实行股票发行注册制。在新股发行审核制度不断改革完善的同时，我国新股发行定价制度也在不断进行调整。我国2004年底推出询价制，是新股发行定价市场化的重要尝试，但由于出现发行价格过高的问题，监管机构对新股定价进行了上限为30倍市盈率的窗口指导。2008年9月至2009年6月新股停发，在IPO重启后证监会发布指导意见取消了市盈率上限，并按照市场化方式进行定价。2012年4月，证监会出台指导意见加强了对发行定价的监管，新股基本上可以通过市场化的方式决定发行价格。

2012年底至2014年初新股我国经历了历时最长的一次停发，2014年IPO重启之初出现了高发行市盈率的问题，证监会在后续发行审核时设定了不高于23倍市盈率定价的限制并持续至今。

我国目前正在逐步推进全面注册制改革，2019年科创板正式设立并试行注册制，2020年8月创业板开始施行注册制，2021年9月，为支持中小企业创新发展，深化新三板改革，实行注册制的北交所也正式成立，目前试行注册制的版块均没有对发行价格的限制。2021年底的中央经济工作会议再次强调了要全面实行股票发行注册制。

2.2. 文献综述

近年来，不少文献试图对中国的IPO高抑价现象进行解释。这些研究发现从限价制度和投资者情绪视角能够对IPO抑价能够进行较好的解释。部分学者从新股发行限价角度探究我国IPO抑价现象的影响，刘煜辉和沈可挺 [1] 使用随机前沿分析法比较一级市场与二级市场对于IPO抑价现象的影响，其结果显示一级市场抑价程度有限，由于新股发行限价形成的供给控制是IPO非理性行为的制度基础。刘生胜等 [2] 通过实证研究发现行政干预虽然对于治理“三高”问题有着较好的作用，但是又造成了IPO高抑价率的问题。张劲帆等 [3] 构建了经行业调整的极大市盈率指标，发现对新股发行定价的管制会造成二级市场短期出现溢价，且过高的二级市场定价最终导致长期股票价格相对于发行价格的大幅反弹。

部分学者从理论与实证的角度深入探究了投资者情绪与IPO抑价之间存在的关系。熊虎等 [4] 运用理论分析发现我国投资市场上存在着众多中小投资者，他们对于市场表现得非理性应对是造成中国IPO高抑价现象的产生重要原因。于晓红等 [5] 针对创业板IPO高抑价也进行了实证研究，发现投资者情绪与创业板市场中的IPO抑价确实存在正相关关系。任成林等 [6] 认为个人投资者相较于机构投资者存在非理性决策，因此将投资者情绪分为理性的机构和非理性的个人两个对立体，建立了理论模型并进行实证研究，结果表明IPO抑价与两种情绪都有着正相关的关系，是情绪共同作用的结果。

也有学者结合了限价政策和投资者情绪对IPO抑价进行研究，宋顺林和唐斯圆 [7] 结合投资者“炒新”行为和价值不确定性理论研究发现，对新股发行定价的管制与新股的二级市场溢价程度有着正相关关系，并支持了价值不确定性理论对投资者“炒新”行为的解释。

3. 研究假说提出

我国目前采取的新股发行定价方法是询价制与直接定价相结合的方式¹。发行人与承销商可以基于自身对市场的判断，确定发行价格的区间，然后获得机构投资者对发行价格的意见，根据机构投资者对发行人的价值判断，最终确定发行价格，这就让机构投资者获得了更大的定价权力。询价制不仅是是承销商、发行人和机构投资者之间信息交换的过程，也是公司股票的价值发现过程。

市场化定价的新股发行价格将机构投资者对公司的估值信息传递给市场众多投资者。而对新股发行设置市盈率上限属于人为的压低发行价格，会削弱信号传递的价值，使得股票价格与市场认可的价值会产生更大的偏离，导致二级市场的投资者很难对公司上市后的股价有一个稳定的预期。当一个公司股票的内在价值高于其发行价格时，投资者基于认识到该股票价值被低估的判断，会在其认定的价值之下买入股票以获取未来的超额收益，因此对新股定价进行限制会产生更大的IPO抑价。

基于以上理论分析，本文提出假设：

H₁：新股发行限价政策的实施提升了IPO抑价率。

过度自信是行为金融学中的概念，即过度自信的人会对引人注意的信息过度估计，尤其会过度估计与投资者信念一致的信息。另一方面，当市场投资者众多且信息不对称时，由于人的从众心理，投资者会通过模仿他人的决策来降低自己获取信息和处理信息的成本，越是在市场和个体掌握的信息不充分时，从众现象越容易发生。过度自信与从众心理在新股发行时表现为投资者会盲目购入股票且推升股价，同时投资者情绪会进一步蔓延并导致投资者的从众跟风，进而继续推高股价直至情绪降温，随后股价的大幅回落使得市场投资者情绪悲观，又会导致股票价格被低估。新股经历这样的波动之后，二级市场股票价格才会回到符合股票的合理区间，之后随着市场而波动。

相较于发达国家的股票市场，中国股市的投资者结构中散户占比很高，具有专业背景和能力的机构投资者占比较低。这样的结构意味着市场整体非理性投机心理较为严重，很容易发生从众现象，进而衍生出了投资者“炒新”和“打新”文化。同时知情投资者可能会利用其在市场上的信息优势，引导散户对新股的投资行为进而获取超额收益。最终导致新股上市时受到投资者的热捧，使得新股股价被推升产生二级市场溢价。

由以上分析，投资者情绪的高涨会在二级市场层面引发IPO的高溢价。因此本文提出假说：

H₂：投资者情绪与IPO抑价率有着正相关的关系，投资者情绪越高，IPO抑价率越大。

新股在发行上市之前缺乏历史股票交易数据和公开信息，只有通过招股说明书披露的近几年的财务数据等信息，投资者对其价值判断的偏差较大，监管对价格的限制更会导致询价制度没有发挥其应有的定价作用，无法向二级市场传递有效的信息。而对于公司本身价值在23倍市盈率之上的股票，显然新股发行限价会人为压低了新股发行的价格，加剧了新股上市时的信息不对称程度。

由于一级市场新股发行定价限制产生的价格扭曲，投资者买入被低价发行的股票时，在二级市场对股票的市场化定价中会获取更高额的回报率，同时我国长期新股IPO抑价的现象造就了我国股票市场特有的“炒新”和“打新”文化，再加上我国中小投资者较多，容易产生从众心理的特点，投资者非理性的热捧会进一步推升股价，从而产生整个市场长期存在的IPO高抑价现象。

基于上述理论分析，新股发行限价政策会通过刺激投资者情绪高涨而进一步对IPO抑价产生影响。结合温忠麟和叶宝娟 [8] 对中介效应的定义，本文提出假设：

H₃：投资者情绪在新股发行限价政策和IPO抑价的影响之间发挥了中介效应。

4. 研究模型与变量

4.1. 样本选择与数据来源

本文选取2009年7月10日至2021年11月30日IPO的公司共2342家作为研究样本。科创版为2019年推出的注册制试点板块，2020年8月创业板开始实行注册制，由于目前注册制试点下新股发行门槛、发行程序与公司的特质上均与核准制有较大差别，因此将在此阶段通过注册制发行上市的公司剔除，同时剔除了金融行业及部分数据缺失的公司样本。

2009年7月至2012年11月新股停发之前，证监会未对新股发行定价设置上限，基本由市场来进行定价，2014年7月开始，证监会对新股发行定价进行了23倍市盈率上限的窗口指导。因此本文将2009年7月10日至2014年6月30日IPO的公司作为市场化定价阶段的样本，将2014年7月1日至2021年11月30日IPO的公司作为新股发行限价阶段的样本。本文使用的公司数据来源主要为Wind数据库、CSMAR数据库以及RESSET金融研究数据库，部分通过公开信息渠道自行整理。

4.2. 计量模型的确定

首先，本文通过如下计量模型来考察新股发行限价政策和投资者情绪对IPO抑价的影响：

$\text{IMU}={\beta }_0+{\beta }_1\text{Limit}+{\beta }_2\text{Sent}+{\beta }_3\text{PB}+{\beta }_4\text{Size}+{\beta }_5\text{ROE}+{\beta }_6\text{Age}+{\beta }_7\text{REPU}+{\beta }_8\text{Fund}+\epsilon$ (1)

其次，本文参考检验投资者情绪是否发挥了中介效应以及所发挥中介效应的程度，模型如下：

$\text{IMU}={\beta }_0+c\text{Limit}+{\beta }_2\text{Sent}+{\beta }_3\text{PB}+{\beta }_4\text{Size}+{\beta }_5\text{ROE}+{\beta }_6\text{Age}+{\beta }_7\text{REPU}+{\beta }_8\text{Fund}+\epsilon$ (2)

$\text{Sent}={\alpha }_0+a\text{Limit}+{\alpha }_3\text{PB}+{\alpha }_4\text{Size}+{\alpha }_5\text{ROE}+{\alpha }_6\text{Age}+{\alpha }_7\text{REPU}+{\alpha }_8\text{Fund}+\epsilon$ (3)

$\text{IMU}={\beta }_0+c\text{Limit}+b\text{Sent}+{\beta }_3\text{PB}+{\beta }_4\text{Size}+{\beta }_5\text{ROE}+{\beta }_6\text{Age}+{\beta }_7\text{REPU}+{\beta }_8\text{Fund}+\epsilon$ (4)

模型中，对于IPO抑价程度，本文定义IPO极大抑价率(IMU)来进行刻画，即股票发行上市后价格连续上涨最后一天的收盘价较股票发行价格的涨幅，以消除部分样本受到上市首日44%涨跌幅限制的影响。

设新股发行价格为P₁，之后连续上涨的最后一天收盘价为P₂，则IPO极大抑价率(IMU)的计算公式如下：

$\text{IMU}=\left({\text{P}}_2-{\text{P}}_1\right)/{\text{P}}_1\times 100\%$ (5)

Limit为虚拟变量，为本文的核心解释变量之一，对于处于发行限价阶段的上市公司赋值Limit为1，不处于限价发行阶段上市的公司赋值Limit为0。投资者情绪指数借鉴参考Baker和Wurgler [9]、伍燕然和韩立岩 [10] 及宋顺林和唐斯圆 [11] 的方法，通过主成分分析法构建。另外，本文加入了其他控制变量，变量的具体定义见表1。

Table 1. Definition of variables

表1. 变量定义

4.3. 描述性统计

表2为本文所选变量的描述性统计数据。统计结果表明：在样本期间，IMU即IPO极大抑价率的均值为2.04，即样本的平均IPO极大抑价率高达204%，表明中国A股市场公司新股发行价格远低于二级市场对新股的定价。Sent的均值为0.17，标准差为0.93，构建的投资者情绪指标波动较大，表明我国投资者的情绪容易受到影响，这也符合我国投资者结构中个人投资者比重较高，而具有专业背景和能力的机构投资者则占比较低的特点。

Table 2. Descriptive statistics

表2. 描述性统计

表3所示为相关性检验结果。检验结果表明，在1%的水平上IMU与Limit和Sent的相关系数显著，分别为0.534和0.487，Limit与Sent在一定程度上可以解释IMU，可以继续进行回归分析。

Table 3. Correlation test

表3. 相关性检验

注：^***、^**和^*分别表示p < 0.01、p < 0.05和p < 0.1。

5. 实证结果与分析

5.1. 主要实证结果

首先考察新股发行限价政策与投资者情绪对IPO抑价的影响。表4的列(1)报告了模型1的基准回归结果，结果显示在控制其他变量后，Limit与IMU在1%的显著性水平下正相关，Sent与IMU也在1%的显著性水平下正相关，这表明了新股发行限价政策的实施提高了IPO抑价水平，投资者情绪的高涨同样提高了抑价水平，结果初步验证了本文的研究假设H₁和H₂。

表3的列(2)与列(3)报告了中介效应的检验结果。

第一步检验方程(2)的回归系数c，结果如第(2)列所示，新股发行限价政策Limit对IPO极大抑价率IMU的回归系数为2.458，且在1%的水平上显著，假定Sent存在中介效应。

第二步检验方程(3)的回归系数a，结果如第(3)列所示，a为1.593，且在1%的水平上显著，进一步检验方程(4)的回归系数b，即第(1)列Sent的回归系数，b为0.454且在1%的水平上显著。因a与b均显著，进行第四步。

第四步检验方程(4)的Limit的回归系数系数 $c^{\prime }$，结果如列(1)所示为1.736，且在1%的水平上显著，进行第五步。

第五步比较ab与 $c^{\prime }$ 的符号，回归结果表明ab与 $c^{\prime }$ 均为正，投资者情绪发挥了部分中介效应，因此验证了假设H₃。进一步报告投资者情绪发挥的中介效应占比为ab/c = 29.42%。

Table 4. Regression results and test of intermediation effects

表4. 回归结果与中介效应的检验

注：括号内为稳健标准误；^***、^**和^*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。Year、Industry分别表示年份和行业固定效应。

5.2. 稳健性检验

本文从以下两个方面对实证分析结论进行稳健性检验。

第一，为了解决新股发行限价政策前后上市公司之间存在的系统性偏差问题，消除组别之间的干扰因素对实证结果的影响，本文通过倾向评分匹配法(PSM)寻找新股发行限价实施期间与市场化发行定价期间相似的公司，针对其进一步检验模型的稳健性。主要方法即将在新股发行限价阶段上市的公司设为处理组，即Treat = 1，将限价之前发行上市的公司设为控制组，即Treat = 0。

以新股发行限价政策(Limit)作为被解释变量，对市净率、公司规模、净资产收益率及公司年龄进行Logit回归，之后通过近邻匹配法进行配对。倾向评分匹配后的结果共获取296个控制样本，共586个观测值。

以倾向评分匹配结果进行回归，结果如下表5所示，新股发行限价政策和投资者情绪对IPO极大抑价率的影响在1%的水平上显著为正，进一步证明了模型的稳健性。

Table 5. Results of robustness test through the PSM method

表5. 倾向评分匹配法稳健性检验结果

注：括号内为稳健标准误；^***、^**和^*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，本检验中选取了基准回归的所有控制变量，同时控制了年份和行业固定效应。

第二，变更对IPO极大抑价率的测度方法，剔除市场收益率²。将IPO极大抑价率与市场收益率相减，将市场因素从IPO极大抑价率中剔除，得到新的IPO极大抑价率后进行回归。其回归结果如表6所示，结果表明均显示出了稳健性。

Table 6. Results of robustness tests excluding market returns

表6. 剔除市场收益的稳健性检验结果

注：括号内为稳健标准误；^***、^**和^*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，本检验中选取了基准回归的所有控制变量，同时控制了年份和行业固定效应。

6. 结论与启示

影响IPO抑价的因素众多，包括政策、公司特征、投资者等。本文重点考察新股发行限价和投资者情绪对IPO抑价的影响，控制了公司特征后，实证结果发现新股发行限价政策的实施和投资者情绪均对与IPO抑价率有着显著的正相关关系。同时根据中介效应的检验结果，新股发行限价政策部分通过投资者情绪进而影响到了IPO抑价，投资者情绪所发挥的中介效应占比达到了29.42%，新股发行限价政策的实施助涨了投资者情绪进而提升了IPO抑价水平。

综上所述，对新股定价的管制导致市场在一定程度上失灵，也使得投资者对新股的追捧形成了惯性，使得“炒新”形成文化，最终导致了高IPO抑价的形成，同时助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率，对我国资本市场的健康有序发展产生不利影响，最终会损害众多中小投资者的利益。

本文的结论对我国未来全面推进注册制改革有以下几点启示。

1) 放开新股发行市盈率上限，坚持市场化的注册制改革

中央会议多次强调要全面实行股票发行注册制。注册制的实质是在投资者能够对新股进行合理定价的基础之上，由市场掌握股票发行的审核权，剥夺投资者的定价权显然不符合注册制改革的精神。因此放开新股发行限价，全面进行市场化定价是未来注册制改革应坚持的基本路线。且更应注重于对市场的监督而不是一味的干预和管制，因此需要逐步完善市场化的发行和交易机制，完善监督机制、信息披露机制和证券市场法律法规，为全面推行注册制打好基础，为市场健康平稳的运行做好保障。

2) 切忌一刀切式出台政策，审慎合理进行制度改革

监管机构在进行制度改革时，切忌对新股定价进行一刀切式的限制，应保持全面审慎的态度，对政策实施效果进行充分地论证和权衡，对于“三高”之类的市场问题，切忌采取一刀切式的限制方式来进行流于形式的“数据”调控。同时可以向面向专家学者与金融从业人员征求建设性的意见，在进行充分的沟通交流基础之上先试点再推广，寻求一个合理的改革方案。

3) 引导投资者理性投资，完善投资者准入机制

针对我国由于长期IPO抑价现象形成的“炒新”文化，应从调整投资者结构入手，也应从制度、准入门槛、投资者教育等方面用力，逐渐进行调整，让市场尽量回归理性。对于众多散户投资者，要对其充分宣传投资风险，审慎评估投资者风险承受能力，使得市场投资者做到金融知识应知应会，不盲从不投机保护好个人合法权益。

NOTES

¹《证券发行与承销管理办法》(2018年修订)，但目前北交所实行直接定价、询价以及竞价三种定价方法并行的定价方式。

²流通市值加权平均法考虑现金红利再投资得到的综合月市场回报率，数据来源为CSMAR数据库。