企业金融化、产品市场竞争和财务困境

Corporate Financialization, Product Market Competition and Financial Distress

摘要: 基于企业脱实向虚的背景，本文选择2007~2020年的A股上市公司，采用多元线性回归模型进行了实证研究，探究了企业配置金融资产与企业财务困境的影响，进一步探究了产品市场竞争在两者之间是否发挥着调节效应。研究结果显示：1) 随着企业配置的金融资产越来越多，企业面临的财务困境也会越来越大；2) 产品市场竞争能够在两者之间发挥着调节效应；3) 进一步研究发现企业金融化会导致企业资本性支出减少，从而导致企业财务困境加大。本文的研究为政府加强金融监管、企业合理投资金融资产提供了参考。

Abstract: Based on the background of enterprise dematerialization to virtuality, this paper selects A-share listed companies from 2007 to 2020, uses a multiple linear regression model to conduct empirical research, explores the impact of the corporate allocation of financial assets and corporate financial difficulties, and further explores whether product market competition plays a regulating effect be-tween the two. The research results show that: 1) As enterprises allocate more and more financial assets, the financial difficulties faced by enterprises will also increase; 2) product market competi-tion can play a regulating effect between the two; 3) Further research finds that corporate finan-cialization will lead to a decrease in corporate capital expenditure, which will lead to an increase in corporate financial distress. The research in this paper provides a reference for the government to strengthen financial supervision and enterprises to rationally invest in financial assets.

1. 研究背景

随着实体经济发展疲软，获利能力下降，实体企业纷纷涉足金融业和地产行业。2021年云南白药投资股票亏损近20亿元而登上热搜，其2021年年报显示投资了9只股票，公允价值变动损益为−19.29亿元，相当于全年净利润的七成。无独有偶，道道全2020年期货套期保值亏损2.07亿元。实体企业不务正业，配置金融资产，引发了社会和学术界的广泛关注。企业金融化可能在短期内给企业带来了巨额收益，改善了财务报表业绩，给企业提供大量的现金流，改善企业财务水平。但随着企业将更多的资源和精力投向房地产和金融市场，企业在产品市场上可能会丧失原有地位，企业的产品竞争力可能会下降，企业的主营业务可能会失去优势，企业可能会被竞争对手超越，企业的财务风险可能会上升。企业金融化与企业财务困境之间到底有什么关系？产品市场竞争既代表着企业在产品上垄断势力，又代表着企业面临的外部压力，产品市场竞争会不会在企业金融化与企业财务困境之间发挥着调节效应？因此，本文将探究企业金融化对财务困境的影响，进一步探究产品市场竞争的调节效应。

本文的贡献有：第一，本文考察了金融化对企业财务困境的影响，丰富了企业投资行为产生的经济后果；第二，本文将产品市场竞争这一外部环境因素纳入企业金融化与财务困境的影响研究中，拓展了产品市场竞争的研究；第三，本文进一步考察了企业金融化与财务困境的机制，有利于深入了解两者之间的关系。

本文的创新点：将产品市场竞争作为调节效应，将企业金融化、产品市场竞争和财务困境纳入同一研究框架，现有的文献集中于研究企业金融化和财务困境两者之间的关系，但将产品市场作为调节效应的较少，几乎没有。

2. 研究假设

一方面，企业配置金融资产可能会缓解企业的财务困境，因为金融资产的流动性强，可以快速在市场上进行变现。当企业面临资金困境时，企业可以快速出售手中的股票和债券，快速的回笼资金，可以将回笼的资金用于到期的债务，比如前段时间，复星集团快速减持豫园股份和复兴医药的股票，快速的回笼资金，缓解债务到期压力，进而降低企业的财务风险(王红建，2017) [1]。另外，而且金融资产价格上升会改善企业资产负债表，进而有利于企业再融资并投资实体经济(张成思，2016) [2]。比如企业的主营的业务获取利润能力有限时，企业购入大量的房地产，当房价快速上涨时，企业的利润也会增大很多，同时企业可以将房产用于抵押，向银行借款，此时融资能力会增强。但另一方面，随着企业配置的金融资产比重越来越多，企业面临的财务困境也可能会越来越大。企业将过多的资源配置到金融以及房地产投资，使得企业缺乏足够的资金进行设备更新升级以及产品的研发创新，进而抑制企业主业的发展(杜勇2017) [3]，进而会影响企业在产品市场上的竞争力，从而导致企业在产品市场上的份额减少，企业的产品卖不出去，企业的存货积压在库房，占用企业大量的资金，企业的资金周转不起来，企业的现金流断裂，无法偿还到期的债务，从而导致企业产生财务困境。另外由于金融和投资性房地产领域具有更高的风险，将资金投向这些领域势必会给企业带来风险，即持有金融资产具有“风险传染效应”，而这种风险很可能传染至实体企业(黄贤环2018) [4]。实体企业缺乏专业的金融人才，对金融产品的构建和运行不了解，导致金融投资巨亏，比如道道全2020年就曾因套期保值的方向判断错误，从而产生巨额亏损，又比如，中国银行作为专业的金融机构，也因为对原油期货的价格判断产生失误，导致其旗下理财产品“中行原油宝”巨亏，投资者不仅亏掉了本金，而且还倒欠中行大量资金。有关企业金融化的研究表明，金融资产可以作为企业调节利润的工具(彭俞超等2018) [5]。更有甚者，管理层可以通过金融运作，从事复杂的金融活动，将上市公司作为提款机，从而掏空上市公司。比如海航系就进行大量的复杂的金融运作，最终导致海航集团大量的到期债务无法及时偿还，债权人向法院申请破产重整。综合以上分析，本文提出以下假设：

H1a：实体企业配置的金融资产越少，企业财务面临的困境越低。

H1b：实体企业配置的金融资产越多，企业面临的财务困境越高。

现有研究发现，产品市场竞争作为一种有效的公司外部治理机制有助于缓解企业的代理问题(林永坚，2014) [6]。另外拥有较强产品市场力量的企业，能更轻易地将其成本波动转嫁给消费者，这些企业的盈余波动和未来业绩的不确定性都会比较低(陈汉文，2014) [7]。所以，企业配置金融资产对财务困境的影响会受到产品市场竞争的影响。企业配置的金融资产越多，企业管理层就更可能通过复杂的金融资产隐藏坏消息，而产品市场竞争能够提高信息披露能力，减少代理成本，从而降低财务风险。另外，产品市场竞争越激烈的企业，企业的垄断势力会越小，在企业配置金融资产越多的情况下，其主营业务所能获得资源就会变少，企业面临的财务风险就越大，相反，如果企业在产品市场上的竞争对手少且竞争对手之间竞争并不激烈，企业的垄断势力就越大，即便企业的主营业务业获得资源减少，企业的产品份额也不会太大的变化，企业面临的财务困境也不会加深，例如，在石油行业，中石油就算将大量的资源投资金融领域，也不会使其主营业务产生什么影响。因此，提出如下假设：

假设2：企业面临的产品市场竞争越激烈，企业配置的金融资产越多，企业面临的财务困境就越大。

3. 研究设计

3.1. 样本选择与数据来源

本文选取2007~2020年沪深A股上市公司，对所选样本进行了如下处理：1) 删掉了数据存在缺失值的样本和异常值的样本，因为缺失值和异常值影响回归结果；2) 删掉了金融行业和房地产行业的样本，因为金融业的资产负债表与其他行业不同，我们默认房地产为金融资产，最重要的我们主题是研究企业金融化对财务困境的影响，如果加入这两个行业的样本，会干扰我们的研究结论；3) 删掉了被标记为ST和PT类的公司，因为这类公司财务状况和正常公司不同，如果不剔除，会干扰我们的研究结论。经过上面三个步骤的处理，最终得到了23,984个样本值，同时对所有变量进行了上下1%水平的缩尾处理，以防极端值影响回归结果，本文所有数据都来自国泰安数据库，使用的计量软件为Stata14。

3.2. 模型设计

为检验实体企业金融化对财务困境的影响，构建如下回归模型：

${\text{Risk}}_{i,t}=\alpha +\beta {\text{Fin}}_{i,t}+\rho {\displaystyle \sum {\text{Controls}}_{i,t}}+\text{Year}+\text{Industry}+{\epsilon }_{i,t}$ (1)

如果模型(1)β值为负，且在统计上显著，则证明了我们的研究假设1a，反之，如果β为正，且在统计学上显著，则证明的假设1b。因为β值为负，说明Fin值越大，Risk值越小，而Risk值越小，企业的财务状况就越差，企业面临的财务困境就越大，反之β值为正，且在统计上显著，说明Fin值越大，Risk值越大，而Risk越大，则代表企业的财务状况越安全。

进一步为检验产品市场竞争在企业金融化对财务困境的影响中发挥什么样的作用，构建如下模型：

${\text{Risk}}_{i,t}=\alpha +{\beta }_1{\text{Fin}}_{i,t}+{\beta }_2{\text{HHI}}_{i,t}+{\beta }_3{\text{Fin}}_{i,t}\ast {\text{HHI}}_{i,t}+\rho {\displaystyle \sum {\text{Controls}}_{i,t}}+\text{Year}+\text{Industry}+{\epsilon }_{i,t}$ (2)

如果模型(2) ${\beta }_1$ 的值为负， ${\beta }_3$ 的值为正，且两者都显著，就证明假设2成立。

3.3. 变量选取

1) 财务困境(Risk)：借鉴黄贤环(2018)的研究，采用修正的Z_score来衡量企业的财务困境，Z_score = (0.717 × 营运资金 + 0.847 × 留存收益 + 3.107 × 息税前利润 + 0.420 × 股票总市值 + 0.998 × 销售收入)/资产总额 [4]。Risk越大，则代表企业的财务越安全，Risk越小，则代表企业面临的财务困境就越大，企业就越容易出现现金流断裂等凤险。

2) 企业金融化(Fin)：参考宋军(2015)的研究，采用金融资产占资产的比值定义金融化 [8]。金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款净额、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期股权投资净额和投资性房地产净额。本文将投资性房地产也纳入了的金融资产的范畴，因为目前中国的房地产具有金融属性，首先房地产公司的资金来源大都来自于银行贷款；其次，上市公司和居民购买房地产是为了获得房价上涨的收益，是种投机性行为；最后，房价的上涨和货币的供应量有很大关系。所以本文最终通过“(交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资净额和投资性房地产净额)/资产总计”计算实体企业金融化程度(Fin)

3) 产品市场竞争(HHI)：借鉴伊志宏(2010)的研究，采用赫芬达尔–赫希曼指数HHI (Herfind-ahl-Hirschman Index)度量产品市场竞争 [9]。计算公式如下：

$\text{HHI}={\displaystyle {\sum }_i^n{\left(\frac{S_i}{S}\right)}^2}$,

其中 $S={\displaystyle \sum S_i}$，其中 $S_i$ 表示行业内企业i当年的销售收入，HHI越小代表行业内竞争越激烈，企业拥有的垄断势力越小，HHI越大则代表行业内竞争不激烈，企业拥有的垄断势力很大。

4) 中介变量：借鉴洪贤环(2018)的研究，选择实体企业资本性支出(Fixed)，采用固定资产占总资产的比例来衡量 [4]。

5) 控制变量。借鉴夏晓兰(2020)的研究，选取公司治理能力和公司特征方面的因素 [10]。其中独立董事占比(Indrate)用上市公司董事会中独立董事人数除以董事会总人数，用来代表公司的内部治理能力，独立董事人数越多，在董事会决策时，其形成的决策更具有公正性和独立性，公司治理能力越好；第一大股东持股比例(Big1)，公司第一大股东持有的股数占公司的总股数，代表企业的股权结构和治理能力；企业规模(Size)用Ln(总资产)表示，公司规模和融资能力有关，大公司比小公司更容易获得贷款；盈利能力选择用总资产报酬率(Roa)表示，代表企业每100元资产赚取的利润，盈利能力越强的公司，财务状况越安全；财务杠杆(Lev)用负债率表示，代表企业每100元的总资产中有多少是通过负债获得的，即企业的资金来源，负债率高，企业的财务状况越不安全；上市年限Age用Ln(上市年限+1)来衡量，上市年限往往企业的融资能力有关，老牌公司的融资能力更强。另外还控制了年份(Year)和行业(Industry)，其中行业的处理遵照惯例，即其他行业选择大类，比如F、G等，而制造业选择下一级小类，比如C1、C2等。

4. 实证分析

4.1. 描述性统计

Table 1. Descriptive statistics

表1. 描述性统计

如表1所示，企业财务困境指标最大值为52.40，最小值为−29.69，均值为1.782，说明企业面临的财务困境差异很大，有些企业处在破产的边缘，有些企业财务很安全。企业金融化Fin最大值为0.524，说明部分公司持有的金融资产超过了总资产的一半，金融化程度比较深，最小值为0，说明部分企业未持有金融资产，最大值和最小值的差值说明了公司持有的金融资产金额差异明显，平均值为0.061，超过了5%，说明公司金融投资已经达到了具有影响力的程度。本文关于金融化程度的描述性统计与刘柏(2019) [11] 和夏晓兰(2020) [10] 保持一致。产品市场竞争HHI最大值为1.000，最小值为0.008，说明有些行业是完全垄断的，没有竞争，而有些行业竞争非常激烈，均值为0.063，说明普遍竞争比较激烈。企业资本性支出Fixed最大值为0.715，最小值为0.004，说明企业资本性支出差异大。资产负债率平均值为41.8%，说明企业平均负债比较高，最大值为88.5%，最小值为4.9%，说明企业间负债差异极大，两级分化。而总资产报酬率Roa的平均值为4.1%，平均每100元的资产只能给企业带来4.1元的利润，获得说明企业获利能力有限。第一股东持股比例Top1平均值为35.5%，说明A股上市公司一股独大，股权集中在少数几个股东手里。

4.2. 相关性分析

Table 2. Correlation analysis

表2. 相关性分析

如表2所示，Risk和Fin之间的相关性系数为−0.027，在1%的水平上显著，初步验证了本文的假设1a。

4.3. 回归分析

Table 3. Regression results

表3. 回归结果

Standard errors in parentheses. ^*p < 0.1, ^**p < 0.05, ^***p < 0.01.

如表3第(1)列，Fin的系数负，且在统计学上显著，说明，Fin值越大，Risk值越小，而Risk值越小，则代表企业的财务状况越不好，企业财务困境越大，因此假说H1b得到验证。企业将大量资源投向了金融领域，使得企业经营性业务获得资源减少，进而影响了企业主业的发展，使得企业面临的财务困境越来越大。表4第(2)列，在加入企业金融化和产品市场竞争的交乘项后，Fin的系数为负，且通过了统计学检验，交乘项Fin_HHI的系数为正，且在统计学上显著，说明产品市场竞争确实在两者关系间发挥了调节效应，假设2得到验证。随着企业金融化的加深，企业金融资产的投资对资本性支出的挤出效应就越大，影响企业的主业发展，而产品市场竞争强度大的企业则面临的财务困境就越大，产品市场竞争强度小的企业则面临的财务困境就越小。

4.4. 稳健性检验

1) 改变替换变量

Table 4. Changing substitution variables

表4. 改变替换变量

Standard errors in parentheses. ^*p< 0.1, ^**p< 0.05, ^***p< 0.01.

改变企业的财务困境度量方式。参考黄贤环(2018)和夏晓兰(2020)的研究，采用未修正的Z_score度量财务困境，未修正的Z_score = (1.2 × 营运资金 + 1.4 × 留存收益 + 3.3 × 息税前利润 + 0.6 × 股票的市场价值 + 0.999 × 营业收入)/总资产 [4] [11]。回归结果如表5所示，表第(1)列，企业金融化在1%的水平上显著为负。表第(2)列，企业金融化仍然在1%的水平上显著为负，交乘项在5%的水平上显著为正，说明回归结果是稳定的。

2) 子样本回归

Table 5. Excluding subsample regressions after 2008 and 2009

表5. 剔除2008年和2009年后的子样本回归

Standard errors in parentheses. ^*p< 0.1, ^**p< 0.05, ^***p< 0.01.

借鉴杜勇(2017)的研究，考虑到金融危机的冲击,本文剔除2008~2009年的观测值进行检验，结果仍然是稳健的 [3]。如表5，剔除掉2008年和2009年的样本值为21511，而剔除前的样本数为23,984，结果显示回归结果仍是稳健的。

5. 进一步分析

中介效应检验

借鉴黄贤环(2018)，采用资本性支出(Fixed)为中介变量，验证企业金融化程度加深，企业资本性投资减少，影响企业主业发展，企业财务困境加深 [4]。借鉴温忠麟(2014)的做法 [12]，构建如下模型：

${\text{Risk}}_{i,t}=\alpha +\beta {\text{Fin}}_{i,t}+\rho {\displaystyle \sum {\text{Controls}}_{i,t}}+\text{Year}+\text{Industry}+{\epsilon }_{i,t}$ (3)

${\text{Fixed}}_{i,t}=\alpha +\beta {\text{Fin}}_{i,t}+\rho {\displaystyle \sum {\text{Controls}}_{i,t}}+\text{Year}+\text{Industry}+{\epsilon }_{i,t}$ (4)

${\text{Risk}}_{i,t}=\alpha +\beta {\text{Fin}}_{i,t}+\gamma {\text{Fixed}}_{i,t}+\rho {\displaystyle \sum {\text{Controls}}_{i,t}}+\text{Year}+\text{Industry}+{\epsilon }_{i,t}$ (5)

表6第(1)列显示了模型(3)的回归结果，Fin在1%的水平上显著为负，第(2)列显示了模型(4)的回归结果，Fin在1%的水平上显著为负，第(3)显示了模型(5)的回归结果，Fin和Fixed都在1%的水平上显著，说明中介效应成立，回归结果和黄贤环(2018)相同。

Table 6. Mediating effect test

表6. 中介效应检验

Standard errors in parentheses. ^*p< 0.1, ^**p< 0.05, ^***p< 0.01.

6. 研究结论与建议

6.1. 研究结论

本文基于企业获利能力下降，研究企业金融化、产品市场竞争和财务困境之间的关系。

研究发现：1) 随着企业投资的金融资产越来越多，企业面临的财务困境会越来越大。2) 产品市场竞争在企业金融化和财务困境之间发挥着调节作用。3) 企业金融化影响企业财务困境的机制是企业金融化会对企业资本性支出产生挤出效应，从而影响企业主业发展，从而使得企业面临的财务困境会越来越大。

6.2. 政策建议

基于以上研究，本文提出如下政策建议：

1) 企业投资金融资产不宜过度，应该注意控制风险。金融资产虽然短期内获利颇丰，但其本身的风险非常大。一旦企业过度配置金融资产，当金融市场出现震荡，金融风险很可能传染到企业内部，使企业出现财务危机。另外，现代金融产品过于复杂，就算专业的金融机构也不能在金融市场独善其身，而一般的实体企业缺乏专业的金融人才，就更难在金融市场上获得长期收益。2) 企业应该把更多的资源投入到产品的研发和设备的升级上，做大做强主营业务。企业应该要保持长远眼光，加强研发创新，进行设备升级，技术升级，产品升级，发展主营业务，提升产品的科技含量和产品的单位利润。3) 政府应该及时出台政策，纠正企业过度配置金融资产的行为，更应该抑制社会炒作之风，抑制资产价格快速上涨，防止企业陷入赚快钱的风潮。