1. 引言
作为人工智能技术进入金融领域的重要创新产物，智能投顾依托大数据和云计算技术，对既有的金融发展模式产生强烈冲击。相较于传统的金融投资顾问模式，智能投顾在提供金融服务的可得性、可负担性、便利性等方面具有显著优势，自2010年在美国出现以来，即在国内外掀起了快速发展的浪潮 [1]。与此同时，智能投顾所带来的技术风险与监管风险也逐渐暴露，引发监管部门的关注。去年11月以来，多地证监部门下发《关于规范基金投资建议活动的通知》，收紧了对于智能投顾业务的监管。今年以来，招行、工行、中信等多家银行则纷纷发布通知称，将停止旗下智能投顾相关业务。选择将存量的智能投顾组合变为单只基金持有1。由此，我国的智能投顾业务迎来标志性节点，市场上出现唱衰智能投顾的声音。但无论是从顺应数字金融的发展趋势，还是从发展普惠金融的角度看，智能投顾都具有巨大的发展潜力。智能投顾的低投资门槛和低投资顾问费的核心特征符合广大中低端投资者群体的投资能力，降低了金融交易成本，延伸了服务半径，拓展了普惠金融服务的广度和深度2。因此，不能仅仅因为金融创新过程中出现的技术风险而因噎废食，而是应当借此机会，更有针对性地完善相应监管措施，更好利用智能投顾业务发展普惠金融。本文将在对智能投顾的发展历程和概况进行介绍后，聚焦我国智能投顾业务发展中出现的各类技术风险给投资者保护带来的挑战，进而针对这些既有问题，探索符合我国金融国情的法律规制路径和方案。
2. 智能投顾业务的兴起与发展
2.1. 智能投顾的发展概述
首先，所谓的智能投顾可以概述为是以算法、人工智能等技术为依托，向客户提供投资咨询、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税损交割等服务的自动化综合性金融服务 [2]。2012年，智能投顾凭借低成本、高效等技术优势在美国异军突起，而后在全球范围内迅速扩展开来。我国则是在2015年正式引入该业务，招商银行、易配资以及广发证券等不同类型的机构均针对智能投顾业务进行战略布局，推出了相应的智能投顾产品。在经过六七年的发展后，我国的智能投顾市场参与主体越来越多元。根据提供服务的主体类型来划分，大致可以分为三类。第一，独立的第三方智能投顾平台，如弥财、理财魔方及蓝海财富等。第二，互联网与科技公司推出的智能投顾平台。如百度、京东、阿里巴巴、同花顺(i Fin D)、雪球财经、资配易及微量网等。第三，银行、证券公司及基金公司等传统金融机构推出的智能投顾平台 [3]。而从业务模式来看，智能投顾业务可以分为四个层次。第一个层次是基于金融市场的实时数据，提出具有普遍性的投资建议；第二个层次是将金融市场信息与投资者的个性化特征相结合，提出与投资者适当性相匹配的投资建议；第三个层次是在提供投资建议的基础上，链接投资者的账户，进行自动或协助性的投资交易；第四个层次是在第三层次的基础上，提供税收筹划、个人综合财务规划的综合投资服务3。
2.2. 智能投顾的业务属性
关于智能投顾的业务属性，需要从实然和应然两个层面来分析。首先，从实然层面看，根据我国《证券法》第161条第1款、《证券投资顾问业务暂行规定》第十二条、以及中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称《资管新规》)第二十三条的规定，我国目前的智能投顾仅限于为客户提供投资建议，属于证券投资咨询业务下的证券投资顾问业务。而从应然层面看，通过对智能投顾业务在美国的起源、社会功能以及发展状况进行考察可知，智能投顾不仅是为客户提供投资顾问服务，在客户全权委托智能投顾公司管理自己的投资账户的情形下，同时，为客户提供交易代执行、后续的投资组合的自动再平衡等服务。
3. 智能投顾业务中的技术风险与监管困境
相较于传统的人工投资顾问，智能投顾最显著的特征就在于其与人工智能、大数据算法科技的深度融合。无论是投资标的初始选择，还是动态调整的其他环节，算法都直接影响着投资资金走向，而由于算法复杂的类神经元结构，设计者很难精确地判断和预测最后的处理结果，从而导致算法天然带有不透明性，产生“算法黑箱” [4]。因此，在智能投顾为中低端投资者带来低成本、便利的金融服务的同时，算法黑箱固有的技术风险也不断显露出来，给投资者保护带来了巨大挑战。
3.1. 民事责任的认定困难
3.1.1. 责任的承担主体存在争议
目前，算法已经代替自然人越来越深度地参与到投资顾问过程中，而我国却未能建立针对算法黑箱的民事责任制度，使得传统的证券违法民事责任制度在面对智能投顾业务中的责任认定和承担问题时力所不逮。
首先，智能投顾的民事责任制度中一个重要的争议点在于人工智能能否作为责任承担主体。对此，有观点认为，由于目前的人工智能不具备独立的意思表示能力以及以独立财产权为基础的民事责任能力，因此，智能投资顾问现阶段不能被认为具有独立的法律人格，不能成为民事主体 [5]。有观点则从法经济学视角出发，认为由智能投资顾问本身承担受害人的损失并且明确规定由制造商或者使用者承担资金缴纳义务的法律规则是最有效率的 [6]。此外，智能投顾涉及算法使用者——直接与投资者签订委托代理合同的智能投顾机构以及算法提供者——为智能投顾机构提供技术支持的外包机构或内部技术团队等多方主体，在责任认定时能否穿透到算法提供者这一问题，我国现行的监管规则也未予以回应。
3.1.2. 责任的因果关系认定困境
由于人工智能具有深度学习能力，智能投顾算法的设计者和运营者也无法对算法处理海量数据后产生的具体决策结果作出准确预期，因此，当决策内容最终侵犯用户的投资权益时，在因果关系认定上很难确定是否是由服务提供商或设计者的不当行为所致，大概率会被认定为商业风险和技术风险，从而不利于投资者权益的保护。
3.2. 算法歧视
智能投顾的运行过程可以分为客户画像生成、投资组合建议形成以及交易指令生成和执行三个阶段 [7]，前两个阶段主要对客户信息进行收集和处理，而算法歧视和偏见也在这个过程中出现。
在传统投资顾问服务中，已经形成标准化的客户信息采集流程，同时，人工顾问还可以在线下交流过程中对收集到的客户信息进行补充和修正，因此，可以得出更加全面、综合、真实的客户投资意志。而在智能投顾中，客户画像的绘制是算法根据用户在线填写的相关信息自动生成客户投资意志的过程。因此，客户画像的准确度高度依赖算法的科学准确以及客户数据填写的准确性和完整性。但遗憾的是，智能算法本质上仍然是人类意志的表达，其数据采集、样本运用、结果表征等都需要开发者、设计者进行主观价值选择，在此过程中他们可能在不经意间将自己持有的偏见嵌入智能算法之中 [8]。同时，当前的智能投顾业务对客户信息的采集通常以线上问卷的形式展开，因而信息的真实性和完整性难以保证，数据本身即具有片面性。而带有偏见和价值取向的算法在对片面性的数据进行处理后，歧视倾向被进一步放大，从而损害投资者的权益，侵犯金融消费者的知情权与公平交易权。
3.3. 金融数据安全风险
与其他的数字金融业务相似，智能投顾业务的有效展开以对用户个人金融数据4的大量收集与整合为前提，数据是其关键生产要素。但囿于当前国内有关金融消费者数据保护的监管体系尚未建立，智能投顾运营者的数据治理和信息保护水平不足以及其相较于金融消费者的信息不对称优势，智能投顾用户的金融数据安全风险显著增加，运营商在对用户金融数据进行收集和处理的过程中可能会发生数据滥用和数据泄漏的情形，进而侵犯用户的隐私权、公平交易权以及知情权等消费者权益。
在提供服务的过程中，为了更好地进行用户画像，以便算法进行深度学习和分析，智能投顾运营者倾向于尽可能多地获得用户数据，而“知情–同意”规则的形式化，导致运营商在实际进行数据收集过程中并不遵循“最小必要原则”，同时对“必要信息”的范围进行宽泛的理解。从而导致智能投顾的用户为了获得更加准确客观的建议，将大量的个人隐私信息交付给运营商，但数据交付后用户对其个人金融数据的具体使用场景和使用范围却不知悉，运营商是否对其中的敏感信息进行技术性脱敏也不得而知，这些因素都大大增加了用户个人信息泄露的可能性，使得用户难以实际处分、控制其个人金融数据。
此外，由于我国目前的智能投顾业务仍处于“卖方投顾”的发展阶段，即是以推荐购买基金公司产品赚取销售提成而非收取投资顾问费为经营模式的投资顾问，以基金公司的利益而非投资者的利益为导向 [9]。因此，运营商为了更好盈利，会借助自身拥有的对算法设计和运行的技术优势和信息优势，优先抓取具有高附加值的理财产品数据，与前期采集的投资者意向数据进行匹配，形成具有强烈导向性而非客观的投资咨询建议。同时，运营商也可能会增加在提供投资建议过程中的广告投放以增加其收益。这些看似智能科学的个性化金融服务实则构成一种偏见性的数据滥用 [10]。
4. 投资者保护视角下智能投顾技术风险的法律规制路径
4.1. 明确智能投顾业务中的义务主体与责任主体
正如前文所述，智能投顾的投资者与运营者、算法设计者乃至算法本身之间的关系是厘清责任主体，更好补偿投资者损失的基础。而无论是从法理基础还是制度效益方面考量，算法本身以及算法设计者都不宜作为责任主体，当前我国智能投顾业务中的责任主体应当限定为智能投顾的运营者，并且基于算法的特殊性，在智能投顾运营主体进行具体责任追究时，可规定举证责任倒置以更好平衡双方的权利义务。
首先，从法理角度出发，算法本身目前还不宜作为独立的责任主体。我国目前智能投顾还处于弱人工智能阶段，算法高度依赖大数据和人类的程序设计，不具有理性以及独立的意思表示能力；同时，当前算法依旧处于被支配的地位，具有物之客体的特征，难以成为法律主体。
其次，算法设计者也不宜成为责任主体。一方面，投资者与算法设计者之间并无直接的法律关系。设计者并非智能投顾服务的提供商，不承担产品责任；同时，设计者要么是根据与智能投顾平台之间签订的算法设计合同而提供算法设计，要么是基于其与运营平台之间的劳动合同进行职务行为而提供算法设计，其与投资者之间也不存在合同关系；作为技术人员，其不需要具备掌握金融职业伦理的基础，因此不应当被要求熟知与预见各种主体间的义务以及利益冲突 [11]。因而设计者也不应承担特殊的信义义务。另一方面，从现实角度考虑，相较于智能投顾的运营主体，算法设计者的责任能力较低，投资者向其进行责任追究的难度远高于智能投顾运营主体。
最后，智能投顾运营主体应当是我国目前智能投顾业务中的唯一责任主体。一方面，投资者通过在线方式与智能投顾运营主体签订投资合同，双方构成委托合同关系，智能投顾运营主体据此承担合同义务以及由委托关系带来的信义义务；另一方面，由于智能投顾服务提供的是金融领域内的服务，算法带来的技术风险使得投资者处于弱势地位，同时还可能冲击金融市场的既有秩序，因此仅仅凭借合同义务尚不能有效约束运营主体，上文所述的《证券法》、《证券投资顾问业务暂行规定》、《资管新规》都赋予了运营主体法定义务。此外，在具体的责任追究过程中，基于运营主体对数据具有的强势控制地位，如果依旧遵循传统的“谁主张谁举证”的举证责任分配方式，对投资者来说可能举证责任过重，因此，应当进行举证责任倒置，由运营主体证明自己在提供服务的过程中不存在过错。
4.2. 改进信息披露制度
相较于传统的金融业务，智能投顾更多涉及大数据算法，给投资者获取投资信息和识别投资风险带来了更多的技术壁垒，因此，需要针对智能投顾的特点对传统的信息披露制度进行革新，对运营主体的信息披露义务的履行提出更高要求。
在信息披露过程中，运营主体除了要满足传统的全面、真实、及时的披露要求，更需要做好事前报备、事中风险告知与披露、事后信息处理结果的及时公布的全过程的信息披露义务。
第一，运营主体在正式提供智能投顾服务前需要对其算法源代码以及算法运行测试报告进行披露。其中，测试报告应当包含测试样本、测试计划、算法缺陷及相应的解决方案以及测试结果等要素。由于源代码是智能投顾算法的技术核心，要求运营主体进行公开披露可能会有损其商业秘密，加之普通投资者既无能力也无兴趣查阅和判断这部分信息，因此，要求运营主体向专业的监管机构进行披露报备更加合理，同时也能为后续发生相关纠纷时确立司法审查标准。
第二，运营主体需要做好事中利益冲突信息的及时披露以及投资者信息不足的及时反馈。正如前文所述，我国目前的智能投顾业务仍处于“卖方投顾”的发展阶段，平台可能会为了获取更多提成而推荐某些并不匹配投资者需求的产品，甚至可能会优先推荐平台的自营产品。因此，智能投顾平台需要在事中充分披露利益冲突信息，告知投资者其推荐相应产品的标准和理由，以及其推荐的投资组合中是否涉及其自营产品等利益冲突信息。此外，由于当前我国智能投顾平台对投资者的信息收集通常以在线问卷的形式展开，但简单的问卷很难了解到投资者真实的风险承受能力和风险承受意愿，从而导致各大平台对投资者个性画像的刻画同质化极为严重，难以实现投资者意愿与投资组合推荐的精确匹配。因此，在提供服务时，算法需要判断用户提供的信息是否存在矛盾；用户提供的信息量是否足以得出具有适当性的投资建议。如果不能，则需要及时向投资者进行反馈，要求用户补充相关信息，从而为用户提供更加精确的投资建议。
第三，由于用户向平台提供的个人金融数据中涉及大量的个人隐私信息和敏感性信息，一旦泄露和遭到滥用会对用户的生活和财产造成重大影响。因此，智能投顾平台在完成智能投顾服务后需要及时对用户的信息进行脱敏和封存，并且向用户披露其个人金融数据的具体使用场景和处理结果。
4.3. 引入投资限额制度
由于使用智能投顾的大多属于中低端投资者群体，投资能力较弱，同时缺乏健康投资理念，而对投资者能力和投资理念的培养也需要较长周期，如果仅仅依靠现有的投资者适当性制度，难以有效控制投资者个人的投资风险乃至整个市场的金融风险，因此，可以在合格投资者制度的基础上引入投资限额制度，通过硬性的、可操作的投资限额有效控制投资者个人的最大风险，实现保护投资者的目标。
首先，在智能投顾领域内引入合格投资者不存在任何障碍，并且有许多可供参照的规范。《私募投资基金监督管理暂行办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等文件中已经存在合格投资者制度的具体规范，不过考虑到业务性质、投资风险、投资者群体的差异，智能投顾领域内的合格投资者标准需要根据用户的具体情况进行调整。
其次，投资限额制度虽然在我国还未有先例，但美国证券法中有关股权众筹的投资限额制度可供参考。在美国的股权众筹中，首先将投资者划分为合格投资者与非合格投资者两大类，而非合格投资者根据年收入和净资产的不同又存在不同的投资限额，锁定投资者可能遭受的最大风险，使得投资者即便不具备风险识别能力，仍然具有风险承担能力，从而使之成为保护投资者的有力手段 [12]。
最后，在进行我国智能投顾市场的投资限额制度构建时，立法者需要先对智能投顾投资者群体的收入、受教育程度、风险承受能力等方面的实际情况进行调查，根据调查结果建立符合智能投顾投资者群体实际情况，包含年收入、净资产、投资经验等方面的要求的合格投资者制度。然后由投资者提供上述证明材料自行向智能投顾平台申请成为合格投资者，成为合格投资者的投资者不受投资限额的限制，而不属于合格投资者范畴的投资者则由智能投顾运营平台根据相关标准对投资者的额度进行相应限制。
4.4. 加强投资者金融数据安全和隐私保护
由于信息获取能力和技术能力的差异，智能投顾投资者在对自身数据保护方面处于绝对弱势地位，同时智能投顾业务中又涉及大量的用户个人私密信息，一旦泄露则后果严重。因此，需要加强对智能投顾平台对投资者金融数据安全和隐私保护措施的监管，督促其积极履行义务。
智能投顾平台在向投资者采集信息前必须向监管机构和投资者做出不会私自泄露、滥用投资者信息的承诺，作为事后发生纠纷时追究运营平台责任的依据。
第一， 智能投顾平台要做好对投资者自然信息、身份鉴别信息、咨询信息、标签信息等不同种类数据的分级管理，对其中的敏感信息及时进行脱敏处理。
第二， 智能投顾平台必须事先获得投资者的明确授权才能使用投资者信息并且不得通过格式条款的使用强制投资者授权，即使获得授权，在对投资者的隐私信息进行共享时仍然要告知投资者并征询投资者意见，给投资者选择退出的机会。
第三， 规定智能投顾平台对金融数据的使用和存储期限。平台对用户金融数据的获取和使用应当仅限于为用户提供投顾服务，因此，在完成服务后投资者信息应当被销毁，通过规定最长使用和存储期限，可以督促平台及时封存和销毁用户的金融数据。
5. 结论
智能投顾作为大数据时代下算法科技与传统金融服务融合发展的新兴产物，对创新金融服务方式，提升金融服务效率，提高金融服务可得性，发展普惠金融具有不可或缺的意义。因此，应当通过明确民事责任主体，改进信息披露制度、引进投资限额制度以及加强金融数据保护机制等制度设计来尽力消弭因“算法黑箱”而带来的各种法律风险，最大限度地利用智能投顾发展智慧金融、普惠金融。
NOTES
1参见钛媒体。银行集体下架的智能投顾产品，为何成了“鸡肋”？[2022-09-01]。 https://mp.weixin.qq.com/s/RI9WhD5PKbL-Xa-ZRTnMJA
2参见《国务院关于印发推进普惠金融发展规划(2016~2020年)的通知》第三条。
3IOSCO, Update to the Report on the Iosco Automated Advice Tools Survey, FR15/2016, December 2016.
4个人金融数据是金融APP运营商通过提供金融产品和服务或从其他渠道获取、加工和保存的个人数据，包括但不限于个人的身份数据、财产数据、账户数据、信用数据、金融交易数据、衍生数据和其他与个人建立业务联系过程中获得的数据。详情参见中国人民银行《金融数据安全数据生命周期安全规范》，标准编号：JR/T 0223-2021；《人民银行关于银行业金融机构做好个人金融信息保护工作的通知》(银发[2011] 17号)第28条。