1. 引言
随着我国社会主义市场经济的高速发展，我国许多行业正在快速从导入期进入成长期，又或者是从成长期快速进入成熟期，这表现出这类行业的市场竞争日趋激烈，所以许多企业会通过横向并购或者纵向并购扩大自身的实力，开始展现出对所属市场的支配地位。企业的高速发展虽然伴随着许多大大小小的并购，但是伴随着产生的问题是对被并购方的估值虚高，从而产生高溢价的商誉，这最终可能会导致巨额商誉减值的产生。据同花顺iFinD数据统计，截止至2023年5月16日，已有700多家上市公司计提商誉减值损失，涉及金额近600亿元；而B公司计提商誉减值损失30.70亿元，是沪深A股上市公司2022年计提商誉减值损失金额的第二大公司。
虽然因并购产生的高额商誉常见于互联网行业与文化影视传媒行业的公司中，因为这两个行业的公司具有固定资产较少、无形资产较多的特点，其中无形资产的显著特征就是公司自创无形资产占比较多，而又因为公司自创无形资产公允价值与账面价值相比通常会有所不同，所以会造成评估时具有较大的主观性与可操作性 [1] 。但是对于制药企业，虽然也有不少的自创无形资产，例如各种制药专利，但是其特征却有着明显不同，就是制药企业不会太依赖无形资产创造收入，也要依赖各种分销渠道进行盈利；所以，对于B公司在2022年末计提大额商誉减值准备成因以及后果的探讨是有意义的。
2. 案例介绍
B公司于2001年5月10日在山东省菏泽市成立，现任法定代表人为赵涛，公司经营范围包括片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、丸剂(蜜丸、浓缩丸、水丸、水蜜丸)等。2020年7月，被评为2020年山东省技术创新示范企业；2021年8月，2021年山东民营企业100强名单公布，B公司排名第71位。
从2012年到2015年，B公司通过3次收购股权取得T公司100%股权，收购成本达到27.48亿元，溢价的商誉达到了18.36亿元；通过2次收购股权取得J公司95%股权，收购成本达到35.97亿元，溢价商誉达到31.61亿元。B公司的两次股权收购，取得了T公司与J公司的核心产品谷红注射液、复方曲肽注射液与复方脑肽节苷脂注射液，这三类产品随后也变成了B公司的拳头产品。但是，这两次股权并购使B公司的商誉价值从2014年的1.2亿元迅速增长至50.1亿元。因为并购产生的巨大商誉价值其实埋藏着很大的“暴雷”风险。
B公司2022年年度财务报告公布后，B公司分别对J公司计提了21.87亿元的商誉减值准备、对T公司计提了8.83亿元的商誉减值准备，两者合计金额达到了30.70亿元，对B公司2022年合并财务报表口径归母净利润造成极大的负面影响，使得B公司自2016年上市以来首次产生合并财务报表口径归母净亏损−16.57亿元，相对于2021年归母净利润呈现出了断崖式的下跌(信息来源：蓝鲸财经、B公司2016年至2022年年度报告)。
3. B公司计提大额商誉减值损失成因
3.1. 并购估值虚高产生大额商誉溢价
B公司早在2012年至2015年就对T公司和J公司进行了并购，并在2016年借助T公司和J公司的核心产品帮助其在上海证券交易所成功上市，但是在B公司分别对T公司、J公司完成并购的时候，T公司与J公司的注册资本分别只有6260万元与2900万元，对两者的收购成本却分别达到了27.48亿元与35.97亿元，由此产生了接近50亿元的商誉溢价。
虽然制药企业有着和互联网企业相似的特点，即同样有着很多专利等无形资产，在某一角度上来说制药企业存在着一定的轻资产运营特性，但是制药企业中的制药设备、分销渠道等对公司的盈利而言也能够有很高的依赖性，所以评估机构在评估制药企业的时候也会全面看待制药企业中的无形资产、机器设备以及分销渠道等所产生价值的能力。从资产评估角度而言，对被并购公司的估值方法主要有收益法和资产基础法两种评价方法 [2] ，而B公司并购T公司与J公司后获得了两家公司的核心产品，并在并购后的短短三年内获得了45.36亿元的高收益，而从收益法的评估方式来看，对于T公司、J公司的评估结果也会与高收益的结果相匹配，但是这与两家公司分别为6260万元与2900万元的注册资本相比是不相符的。所以，与两家公司注册资本不匹配的虚高股价导致B公司产生了接近50亿元的大额商誉溢价。
而从商誉安全范围的角度来说，可以通过并购商誉与净资产之比来判断上市公司的商誉是否处于安全范围之内。一般认为这个比值在30%以内属于比较安全的范围；比值在30%至50%之间属于商誉偏高、风险较大，如果比值超过50%则属于商誉过高、风险大 [3] 。对于B公司，在完成并购后商誉达到了50.1亿元，而其上市首年的净资产金额为127.15亿元，商誉占净资产的比值为39.40%，已经属于风险较大的范围。因并购造成的大额商誉溢价也为B公司埋下了一颗商誉“暴雷”的风险种子。
3.2. 政策影响导致被并购公司业绩未达到预期
B公司并购T公司、J公司后取得了两家公司的核心医药产品，而其后又变成了B公司的拳头产品，B公司依赖来自两家公司的核心产品为B公司带来了近三成的营业收入，但是在2019年，国家就开始构建全国统一医保药品目录，不允许自行制定目录或采用变通手段增加目录中的药品，也不得自行调整目录中药品的限定支付范围。在国家政策调整的外部风险影响下，B公司旗下J公司与T公司的核心产品也不可避免地受到影响。在2022年年末，B公司的相关产品也已经全部退出各省医保目录，同时B公司采取的各项应对措施均未达到管理层的预期。对于谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液增补进入国家医保目录相关工作未取得实质性进展，相关产品均尚未进入国家医保目录，这会使得群众在看病时因无法使用医保报销而减少对B公司医药产品的购买，进而使得B公司的核心产品销量收到严重影响。所以受此因素影响，2022年T公司营业收入下滑38.06%、净利润下滑46.47%，J公司营业收入下滑36.52%、净利润下滑41.50%。此外，从20219年开始B公司的医药产品就因为大批中成药用量过多、临床疗效不明显而被列入了医保重点监控目录，并且在2019年12月，国家医保局已经发布规定，将T公司、J公司的主要产品自2020年逐步调出各省级医保目录；在2023年初，T公司与J公司两家子公司的核心产品谷红注射液、复方脑肽节苷脂注射液、复方曲肽注射液被部分省份纳入“省级重点监控合理用药药品目录”，预计T公司和J公司在未来的销售额和净利润会进一步受到影响。
所以，这表明因为B公司内部因自身产品疗效不佳、外部国家医保政策收紧等内外部风险因素交织的原因，T公司和J公司的经营业绩均未达预期 [4] 。如果基于资产组的未来现金流量折现值估计，T公司和J公司未来可收回现金流量折现值会远远低于商誉与按购买日持续计算的可辨认净资产公允价值之和，进而发生大额商誉减值损失，压缩企业利润。
4. 商誉减值的经济后果
4.1. 对公司非财务绩效的影响
B公司董事会于2023年4月28日发布因T公司、J公司收到内外部风险因素影响而计提大额商誉减值损失的公告，同时B公司公布2023年年度财务报告。随着B公司年度财务报告公布日的临近，B公司在股票市场上的表现良好，但是B公司同时公布计提大额商誉减值损失的公告，所以在事件发生日后的几个交易日内，B公司在A股市场上的表现受到了负面影响。本文采取事件研究法对B公司计提商誉减值损失前后的股票市场反应进行研究，并取B公司在2023年4月28日发布商誉减值损失公告作为事件日D0，并取事件日D0前后各5个交易日为事件研究的窗口期。在事件研究窗口期内，B公司的股价(收盘价)变化与累计超额收益率变化如下图1所示。
数据来源：根据RESSET数据库取得数据整理。
Figure 1. Changes in the closing price and cumulative abnormal return of company B during the window period
图1. B公司窗口期收盘价与累计超额收益率变化情况
由以上对窗口期的研究可见，随着B公司年度财务报告公告日的临近，B公司的股票价格和累计超额收益率都在节节攀升，这反映出了外界对B公司在2022年良好经营业绩的预期；但是B公司在同日公布计提大额商誉减值损失的公告，所以B公司在公告发布后五也从D0日的9.56%下跌到D5日的6.90%。在之后的2023年6月份，B公司的股价回落到其财务报告公布前的20元/股左右的水平，累计超额收益率跌至5.50%左右的水平。由此可见，B公司因计提大额商誉减值损失导致其股票市场表现受到较大冲击。
所以，大额的商誉减值损失会使公司的声誉受损，而且外部投资者因为受到信息不对称的影响，无法提前获知商誉减值损失风险与减值规模，所以外部投资者为了避免遭受更大的损失，会提前抛售手中持有的B公司股票，这会导致公司的股价有所下跌。如果在股票大盘稳健的情况下，那么公司的累计超额收益率就会越来越差，表现为公司在股票市场上的表现变差，造成公司价值受损。
4.2. 对公司财务绩效的影响
4.2.1. 对盈利能力的影响
B公司在2022年度财务报告中计提了大额商誉减值损失，对于其财务绩效而言首先受到负面影响的是盈利能力，因为大额商誉减值损失导致利润被压缩，表现为B公司在2018年至2021年各年的归母净利润分别为18.88亿元、19.46亿元、18.61亿元、12.89亿元，2022年的归母净利润由正转负，变成−16.56亿元。B公司在计提大额商誉减值损失前的各年度都具有良好的盈利能力，2022年因为计提大额商誉减值损失使B公司产生归母净亏损，进而严重影响各项盈利能力指标，详见表1。
Table 1. Changes in profitability related indicators of company B
表1. B公司盈利能力相关指标变化情况
数据来源：RESSET数据库。
4.2.2. 对偿债能力的影响
因为B公司2022年计提大额商誉减值损失而导致B公司2022年度发生归母净亏损，而净亏损会通过归集到利润分配科目的借方、最终影响未分配利润科目的借方而压缩所有者权益的总额，所以计提大额商誉减值损失也会对公司偿债能力造成影响。这在B公司2022年度财务报告中能够体现，B公司在2021年的所有者权益为144.50亿元、其中未分配利润科目金额为102.35亿元，而2022年年度财务报告显示所有者权益金额为122.75亿元、其中未分配利润科目金额为81.80亿元。因亏损导致所有者权益金额减少，进而导致资产总额减少会对B公司的偿债能力指标造成负面影响，详见表2。
Table 2. Changes in debt repayment ability related indicators of company B
表2. B公司偿债能力相关指标变化情况
数据来源：RESSET数据库。
4.2.3. 对发展能力的影响
因为计提大额商誉减值损失会压缩所有者权益的账面金额，这体现为公司净资产账面价值和总资产账面价值下降，所以从公司发展能力的角度来看，B公司计提大额商誉减值损失也会对公司发展能力造成影响。B公司在2022年前净资产增长率、总资产增长率基本能够保持正数，证明B公司在2022年前的发展态势较稳健，但是在2022年因为计提大额商誉减值损失的原因，导致净资产增长率、总资产增长率下滑幅度超过10%，均变成负数，证明B公司的净资产和总资产规模都在下降，公司的发展潜力变弱，详见表3。
Table 3. Changes in development capability related indicators of company B
表3. B公司发展能力相关指标变化情况
数据来源：RESSET数据库。
5. 对策和建议
5.1. 强化监管，约束高溢价并购行为
上市公司商誉减值暴雷频发，严重影响了股票市场投资者的利益，同时会使企业利润遭到严重削弱，严重打击投资者对上市公司乐观预期的情绪，导致投资者大量抛售股票、上市公司在股票市场上的股价表现遭到打击，这对上市公司自身的发展也是非常不利的。所以，有必要对商誉会计监管进行强化，具体而言可以从证监会、上市公司自身和评估机构三个方面进行强化 [5] 。对于证监会而言，应当重点关注高溢价并购行为，加强企业并购前的事前审核、事中监督，关注被并购企业的评估价值是否合理、规范，关注并购方的并购对价是否异常虚高，如发现高溢价并购行为应当及时采取措施进行约束，例如对并购方进行问询、及时发布风险提示、评估并购方的并购行为是否合理等，以使上市公司与投资者之间的信息不对称程度能够缩短，投资者也能及时做出反应以应对来自股票市场的风险。对于上市公司自身而言，上市公司如果要展开并购应当在事前谨慎选择被并购对象，利用上市公司自身资源合理审慎评估被并购方的价值，并做出合理的并购决策，这是上市公司防范高额“商誉泡沫”形成的重要一环。对于评估机构而言，应当加强自身的独立性，并能够做出独立、公正的判断，依靠自身的专业能力合理、科学评估被并购方的价值，并充分识别风险，能够对上市公司及时做出相关风险提示，能够使上市公司在事前能够采取措施，合理把控并购过程中发生的风险。
5.2. 优化完善商誉会计相关的信息披露要求
当今A股市场中，上市公司无论是对于计提大额商誉减值损失还是计提大额存货跌价准备，基本上都是在其年度财务报告公布前一次做出信息披露，同时上市公司披露相关减值信息时大多数仅披露计提金额、计提测算方法等详细信息，对于计提大额减值损失的原因却是“一笔带过”式的披露，这无疑产生了投资者与上市公司之间的信息不对称差距，上市公司信息披露的迟延性也是弱式市场存在的原因之一。对于B公司而言，其商誉减值信息与年度财务报告公布日同时披露，存在信息披露的迟延性，而且其商誉减值金额过大、详细信息披露不完全，其实在很大程度上已经损害了股票市场投资者的利益，这对股票市场投资者能否及时识别减值风险而言是非常不利的。所以，监管机构有必要要求上市公司改变对商誉减值或者其他相关大额减值方面信息的披露，例如对于重要产品的未来现金流量等与减值相关的重要信息的预期可以要求上市公司每季度或者每月度进行披露，对并购估值相关的信息与被并方的基本信息可以要求上市公司随并购进度的推进及时披露，这样会有利于缩小上市公司与投资者之间的信息不对称差距，可以让投资者及时发现风险、做出相关反应 [6] 。
5.3. 加强并购后企业整合管理，规避内外部风险
上市公司在并购企业后应当及时做好相关内外部风险的识别、预测，及时做好相关的企业整合管理，例如产品整合、财务整合、人员整合、技术整合、战略整合与文化整合等。对于B公司而言，如果能够很好地完成并购方与被并购方的相关企业整合，这样不仅能使B公司更好地控制T公司、J公司，能够更好地识别两家公司面临的内外部风险，进而利用B公司自身的优势对T公司、J公司的风险进行把控，同时也会使并购方与被并购方各自面临的风险整合为共同面对的风险，有利于集中企业资源对风险进行把控，根据政策与市场的变化及时调整经营策略与调整产品的生产调度安排，以更好地适应政策与市场的变化，这样才能更有效地规避公司核心产品因政策、市场变化的风险而造成销售不畅，进而计提大额商誉减值损失。
6. 结语
本文以B公司为案例分析上市制药企业计提大额商誉减值损失的成因以及计提大额商誉减值损失对B公司非财务绩效、财务绩效的影响，最后为如何避免商誉“暴雷”的形成提出了一些对策和建议。事实上，对于上市公司商誉减值问题，应当在证监会、上市公司自身、评估机构三方加强监管，约束高溢价并购行为，努力控制高额“商誉泡沫”的产生；同时，监管机构应当加强上市公司对商誉减值信息的披露要求，要求做到风险信息及时披露，缩小与投资者之间的信息不对称差距；最后，上市公司在并购结束后应当加强企业整合管理，充分识别内外部风险，这样既能使投资者能够及时识别风险做出应对措施，也能使上市公司在并购实务中渐渐识别高溢价并购带来的商誉风险，在后续的并购中逐渐规范估值、规范并购。