1. 引言
股权激励作为长期有效的激励工具，通过将管理层和核心职工的薪酬与公司的业绩挂钩，让员工可以和公司形成紧密的联系，达到激励管理层和核心职工的工作积极性的目的 [1] [2] ，并且通过企业绩效与员工薪酬的关联性，能较好的解决委托代理问题 [3] [4] 。我国自上世纪90年代初开始实施股权激励，随后为规范市场环境出台了一系列政策措施，并于2006年颁布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，自颁布以来实施股权激励计划的企业已超过4000家，且仍呈逐年递增趋势。特别是自十八届三中全会政府推出混合所有制改革后，股权激励又一次引起了社会的广泛关注和讨论 [5] 。近年来，国家对股权激励的关注和政策支持从未停歇，2016年《上市公司股权激励管理办法》正式颁布实施，2018年新的《中华人民共和国公司法》首次将股权激励写入公司法，这一系列政策的颁布为我国企业股权激励的实施提供了良好的市场环境和制度保障，使得我国实施股权激励的企业数量呈现井喷式的增长。
白酒是日常生活中常见的一种饮料消费品，在日常消费中具有较高的社会需求，是一个对我国经济发展具有重要促进作用的行业。尤其是随着人们生活水平的不断提高和人们对人际关系的重视程度不断提升，形成了中国特有的一种酒桌文化，导致对酒的需求量不断提升。但由于近年来习近平总书记大力推行廉政反 腐，以及颁布的“禁酒令”，使得白酒的销量成断崖式的下跌，仅靠白酒行业自身通过调整寻求突破，已很难改变现状。于是山西汾酒通过实施股权激励计划来推动国企混改，试图抓住机遇，解决公司目前面临的危机。山西汾酒作为山西白酒行业中的代表性企业，也是龙头企业，通过对其股权激励实施效果的分析，探究不足之处，提出优化意见，希望能对同行酒企实施股权激励提供一定的参考。
2. 山西汾酒股权激励方案介绍
2.1. 山西汾酒企业概况
山西汾酒起源于6000年前的仰韶文化时期，从山西杏花村诞生的“中国第一缕清香”开启了杏花村6000年不间断的酿酒史。原山西杏花村汾酒(集团)公司经改制，于2002年3月成为国有独资的山西杏花村汾酒集团有限责任公司。山西汾酒是山西省首家上市公司，也是我国第一家白酒上市公司。山西汾酒主要业务包括生产销售汾酒、竹叶青酒和杏花村酒等，是省管重要骨干企业，受到国家政府的表扬和关注。
2.2. 山西汾酒股权激励方案
山西杏花村汾酒集团有限责任公司于2018年12月公布了《山西杏花村汾酒厂股份有限公司2018年限制性股票激励计划(草案)》，本次股权激励的主要目的是进一步完善公司治理结构，建立健全持续、稳定的激励约束机制和构建股东、公司与员工之间的利益共同体，充分调动核心员工的积极性，吸引、保留和激励优秀管理者、核心技术(业务)人员，促进公司长期稳健发展，最终实现公司和股东价值最大化。山西汾酒此次股权激励的模式为限制性股票股权激励：激励对象提前获得公司一定数量的股票，当激励对象完成行权条件时，可将获得的股票卖出获益。本次股权激励的激励对象主要包括：公司高管、中层管理人员和核心技术员工。此次股权激励拟授予628万股限制性股票，约占股本总额86584.83万股的0.725%。第一次授予528万股，占授予总量的84.08%，约占本当年公司股本总额的0.61%，预留60万股，具体情况见表1。授予价格为每股19.28元，计划有效期6年，自激励对象获授的限制性股票授予登记完成之日起24个月内为限售期，在考核达标的基础之上，24个月限售期满至有效期结束可分三年解除限售期，每年的可解除限售数量占获授权益数量的比例分别为获授股票期权总额的40%、30%和30%。
本次股权激励的行权条件是，在2019年、2020年和2021年，各年净资产收益率不低于22%，且不低于同行业对标企业75分位值水平；各年主营业务收入占营业收入的比例不低于90%；把2017年的业绩看作基数，2019年、2020年和2021年的营业收入增长率分别不低于90%，120%，150%，且各年营业收入增长率都不得低于同行业对标企业75分位值水平。
Table 1. Equity incentive targets
表1. 股权激励激励对象
3. 股权激励实施效果分析
杜邦分析是一种经典的方法，它将焦点放在净资产收益率上，并利用几个主要财务指标之间的关系对公司的财务状况进行综合分析。杜邦分析法可用于评估公司的盈利状况，有助于详细分析和比较公司的经营业绩。如图1所示，所涉及的财务指标关系主要有：
净资产收益率 = 资产净利率 × 权益乘数；
资产净利率 = 销售净利率 × 资产周转率；
即：净资产收益率=销售净利率 × 资产周转率 × 权益乘数；
销售净利率 = 净利润/营业收入；
资产周转率 = 营业收入/平均资产总额；
权益乘数 = 资产总额/所有者权益总额。
Figure 1. Flow chart of DuPont analysis method
图1. 杜邦分析法流程图
3.1. 销售净利率分析
首先采用的是销售净利率指标，该指标能够反映公司通过销售在一定时期内实现的盈利能力。销售净利率越高的公司盈利能力越强。山西汾酒数据具体数据见表2：
Table 2. Profitability analysis of Shanxi Fenjiu from 2018 to 2022 (Unit: 10000 yuan)
表2. 山西汾酒2018~2022盈利能力分析(单位：万元)
Figure 2. Profitability analysis of Shanxi Fenjiu from 2018 to 2022
图2. 山西汾酒2018~2022盈利能力分析
由表2和图2可以看出，山西杏花村汾酒集团责任有限公司的营业毛利率、总资产净利率和销售净利率整体都呈现逐年上涨的趋势。营业毛利率和总资产周转率2018年出现了下降，可能是由于白酒的毛利率较低造成的，在2019年推出系列酒后，毛利率整体升高。尤其是自2019年实施股权激励以后，销售净利率的增长率相较于2018年至2019年有了明显的提升，2020年销售净利率较2019年提高了近5%，作为实施股权激励后的第一年，2020年的限售净利率提高最多，之后几年增长幅度有了轻微的减小，可能是因为新冠疫情的影响，整个白酒行业的销售量和营业收入都受到了不小的冲击，但即使在疫情背景下，山西汾酒的销售净利率依然呈现逐年上升的趋势，山西杏花村汾酒集团责任有限公司的盈利能力在不断提升。自2019年开始实施的股权激励后，山西汾酒的盈利能力呈现稳步上升的趋势，说明股权激励计划对山西汾酒的盈利能力起到了一定的正向促进作用，提高了公司的业绩。
3.2. 总资产周转率分析
总资产周转率是指公司营业收入与平均总资产在一段时期内的比率。是考核公司资产经营效益的重要指标，反映了所有资产在经营期内从投入到产出的快慢，反映了公司全部资产的管理质量和使用效益。通常总资产周转率越高的企业运营能力越强。同时，除去总资产周转率外，应收账款周转率和存货周转率也应涉及到，是对于总资产周转率变动的原有的有效佐证，可以更加合理地分析总资产周转率的变动情况。具体数据如表3所示：
Table 3. Analysis of Shanxi Fenjiu’s operating capacity from 2018 to 2022 (Unit: 10000 yuan)
表3. 山西汾酒2018~2022营运能力分析(单位：万元)
通过表3可以发现，山西汾酒的总资产周转率从2018年到2022年总体呈现下降的趋势，尤其是股权激励实施的第二年，即2020年，相较于2019年，总资产周转率下降了8.24%。近几年的变化可能说明山西汾酒的销售能力出现下降的趋势，资产的利用效率在降低。而2020年总资产周转率大幅度下降最直观的原因是平均总资产的增长幅度过大，而营业收入的增长幅度较小。同时，总资产周转率下降的这五年间，存货周转率整体也成下降的趋势，说明山西汾酒存在一定的存货滞销问题，这也是造成总资产周转率下降的因素之一。从外部环境来看，总资产周转率的下降可能还是受到疫情影响的原因，在新冠疫情期间，消费者对于白酒的需求呈现断崖式的下降，整个白酒行业都受到了冲击，这就导致了存货的滞销，并进一步导致了总资产周转率的降低。但固定资产周转率不断提升，固定资产增长率的提升是因为山西汾酒的营业收入增加较多，还包括了固定资产的构建和处置。总的来说，由近期数据可以看出，股权激励的实施对山西汾酒的总资产周转率和存货周转率并没有明显的正向促进作用，而对固定资产周转率的提升效果较好。
3.3. 权益乘数分析
股权乘数，是指资产总额与股东权益之比。权益乘数越大，所有者投入企业的资本占全部资产的比重就越低，企业的负债就越高，相反，比例越小，所有者投资于公司的资本占所有资产的份额就越大，公司的债务就越低，债权人权利的保护程度就越高。同时综合考虑山西汾酒的资产负债率，能更好的探究其权益乘数的变化原因。具体数据如表4所示：
Table 4. Analysis of Shanxi Fenjiu’s debt repayment ability from 2018 to 2022 (Unit: 10000 yuan)
表4. 山西汾酒2018~2022偿债能力分析(单位：万元)
通过表4可以看出，山西汾酒的流动比率逐年升高，但保持在适当范围1.5~2.0之间，说明山西汾酒的流动资产补偿流动负债的能力相对较高。但2019年和2022年的速动比率低于了1，可能是受到疫情的影响，也可能是企业拥有的变现较慢的资产过多，企业应提高这类资产的周转率，以提高速动比率并保持在正常值1以上。对比2019年实施股权激励前后的数据，山西汾酒的流动比率和速动比率都较之前更好，说明山西汾酒的风险承担能力在实施股权激励后有所提升。权益乘数和资产负债率作为长期偿债能力指标，从2018年到2021年山西汾酒的权益乘数呈现上升的趋势，在2022年开始下降，近5年间，山西汾酒的资产负债率一直保持在40%以上，尤其在2020年时达到了53%，但从2020年开始出现下降的趋势，说明山西汾酒的财务杠杆在变大，偿债能力虽然有所下降，但总体情况良好。说明山西汾酒在实施股权激励之后，一直在控制高偿债风险，努力降低权益乘数和资产负债率，并且在疫情的影响下，依然能保持权益乘数和资产负债率的下降。从总体上来看，山西汾酒股权激励的实施对企业偿债能力起到了一定的正向促进作用。
3.4. 净资产收益率分析
净资产收益率是经常用于评估股东盈利能力的综合指标。ROE越高，投资收益越高；净资产收益率越低，所有者权益盈利能力较弱，反映的是自有资本净收益获取能力(图3)。
Table 5. Analysis of net asset return of Shanxi Fenjiu from 2018 to 2022
表5. 山西汾酒2018~2022净资产收益率分析
Figure 3. Analysis of net asset return of Shanxi Fenjiu from 2018 to 2022
图3. 山西汾酒2018~2022净资产收益率分析
通过表5中的财务数据可以看出，在2018年至2022年这五年间，山西汾酒的净资产收益率总体呈现持续上升的趋势，在2022年出现了小幅度的下降，但在2021年和2022年均达到了40%以上，尤其是在股权激励实施后的2020年，净资产收益率较2019年增长了23.53%，在疫情对白酒行业的冲击下，依然保持了较好的净收益能力。并且山西汾酒的净资产收益率始终保持在行业平均水平之上，在实施股权激励后，两者的差距也进一步扩大，说明股权激励对企业的净资产收益率有明显的促进作用。从上表中的数据能更加直观的感受到山西汾酒2018年~2022年的盈利能力是向好发展的。此外，在2018年至2022年间，企业的总资产增长率总体呈现下降趋势，但权益乘数和销售净利率在总体趋势上仍然保持逐步上升的趋势，说明虽然企业资产利用率降低，但在盈利能力上依然有较为良好的表现。据此可以看出，企业净资产收益率受到股权激励的正向影响，并且，股权激励对企业的业务水平也有一定的正向促进作用。
结合山西汾酒股权激励方案来看，行权条件要求在2019年、2020年和2021年，各年净资产收益率不低于22%，而此三年间的净资产收益率均达到要求，分别为31.03%、34.16%和41.65%，2021甚至达到了行权条件所规定的22%的近两倍。并且根据资料查询和计算，主营业务收入占营业收入的比例均保持在90%以上，营业收入增长率也全部符合授予限制性股票的业绩条件。综上所述，股权激励对山西汾酒的盈利能力和偿债能力均有明显的促进作用，对营运能力中的固定资产周转率促进作用明显，但对总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率没有明显的促进作用。
4. 山西汾酒股权激励方案的不足之处
4.1. 业绩考核指标过于单一
业绩考核指标在股权激励方案中具有举足轻重的地位，也在一定程度上决定了企业的发展方向和盈利情况，因此在对股权激励方案进行设计时，对业绩考核指标的选取和设计就显得格外重要。通过分析2018年山西杏花村汾酒集团有限责任公司发布的限制性股票激励方案，发现山西汾酒股权激励的行权条件中的业绩考核指标仅仅包括净资产收益率、营业收入增长率、主营业务收入与营业收入的比值，以及同行业对比指标。同时，这三项指标也是行权条件中关于业绩的考核指标。但这三个指标均为财务指标，缺乏了对非财务指标的考虑，会在一定程度上影响股权激励的有效性。这是因为所选择的财务指标更多地关注利润，反映了公司的盈利能力。从前面的内容也可以看出，股权激励的实施对企业的偿债能力和营运能力没有明显的正向促进作用。此外，单一的财务指标不能客观反应企业的经营状况，具有一定的灵活性和主观性，有被操纵的风险。因此山西汾酒在业绩考核指标的选取上存在一定的局限性，导致股权激励的实施没有达到预期的效果，有效性下降。
4.2. 股权激励时间较短，忽视长期效果
经专家研究发现，股权激励实施时间的长短对股权激励能否有效有一定影响，而延长股权激励的期限在某种程度上可能会提高股权激励的有效性 [6] 。本次山西汾酒股权激励实施期最长为6年，但由于选取的考核指标均为财务指标，缺乏长期性且容易受到主观操控，因此，在实际上几乎所有被激励对象4年左右就可以全部解除限售，山西汾酒的股权激励就可以结束。而股权激励结束之后，被激励对象的积极性、约束性和动力都会下降，没有达到长期激励效果，最终影响公司的长远发展。过短的股权激励有效期不能彻底发挥股权激励的作用，进而企业长期目标和利益的促进作用也会受到限制。
4.3. 激励方式较为单一
多种多样的股权激励方案运用于不同的企业，其实施效果也各不相同。然而，从目前中国的股权激励情况来看，大多数公司的股权激励方式都为单一的限制性股票，但仅仅选择限制性股票这种单一的激励方式可能会加剧这种方式的不足。例如限制性股票的不足之处就包括：第一，被激励对象压力过大，因为需要面对接受授予时需支付现金的压力和业绩达标回购股权的压力；第二，随着授予后公司股本的变更，会影响公司股东的权益；第三，被激励对象承担风险较大，激励对象直接承担了股票股价的波动风险，没有像股票期权那样进行价值比较，再决定是否行权，存在利益受损的可能性 [7] [8] 。
由山西汾酒2018年公布的股权激励方案可以看出，其也只采取了限制性股票激励模式，计划被授予对象中的397人，由两人因个人原因放弃此次机会，可能就是因为以上的压力和风险造成的。股权激励的单一方式由于自身条件的欠缺，会对股权激励的实施效果造成负面影响。
4.4. 股权激励规模较小
受股权激励相关政策对授予股票的限制，本次股权激励山西汾酒拟向397名高管和核心员工授予股份，所授予的股份总数仅占企业股本总额的0.725%，授予员工比例也仅有5.18%。所涉及的职位与部门不足，缺乏对多元职位人才的激励，激励力度不足，可能会导致其他员工的积极性下降，进一步影响企业股权激励的实施效果，对企业长期发展造成不利影响。胡景涛、宿涵宁、王秀玲(2020)认为针对核心员工开展的股权激励有助于提升企业的绩效 [9] 。
5. 山西汾酒股权激励方案的改进建议
5.1. 多方面选择绩效考核指标，建立多元化绩效考核体系
正是因为行权条件在股权激励的实施过程中的重要性，因此建立全面的适合企业自身的绩效考核体系就显得尤为重要。山西汾酒在设计股权激励方案中的绩效考核指标时，应根据自身情况，综合考虑财务指标和非财务指标的结合，最大限度的发挥股权激励的作用。在选取财务指标时，除去激励方案中已经明确固定的考核指标外，还可根据每年的市场情况及自身情况适时适当的加入一些弹性的能反应企业综合能力的财务指标，而在选取非财务指标时，应当在考虑企业长远发展的基础上做出选择，例如企业的创新能力、人才流失度以及客户满意度等。当然，所建立的考核体系也不能过于严格，因为过于严格的绩效考核体系反而可能会降低员工的积极性和行动力，也会使得员工不愿意参与到股权激励计划中来，起到反向作用。因此，企业在综合考虑自身条件后，应选择与企业自身相适应的业绩考核指标，建立与自身条件相适应的指标考核制度。只有这样，才能保证股权激励计划的促进作用得到发挥，帮助企业持续稳定的发展。
5.2. 适当延长股权激励期限，达到长期激励效果
吕长江、郑惠莲等人(2009)认为上市公司的股权激励方案是激励效应和福利效应的结合体，改善行权条件和激励期限可以使其发挥更大的激励效应 [10] 。股权激励作为一种长期激励方式，应当结合公司的长期发展目标，在考虑公司长期发展目标的情况下确定股权激励计划的有效期。正如上文所说，山西汾酒的股权激励期限较短，无法达到长期激励的效果。因此企业应适当延长股权激励的有效期，将企业长期目标和利益与员工薪酬相联系，提高员工的积极性，避免高管的短时行为，从而帮助企业和企业共同发展。当然过长的有效期也会影响激励效果，因此企业要根据所处市场环境和自身情况设计适当的股权激励有效期。
5.3. 优化激励模式，扩大激励范围
为避免因采用单一激励效果下降，企业可综合考虑自身情况，充分利用多种激励方式，避免因采用单一激励加剧激励方式不足的问题。例如可以按照岗位分配不同的激励模式，山西汾酒可以根据职位自身特点和员工经济情况，针对不同职位采用不同的激励模式，对于高管可以采用限制性股票，而对于收入不是特别高的核心员工可以采用股票期权的股权激励方式，二者相结合，增加了股权激励的灵活性，扬长补短，提高股权激励对企业的促进作用。
在白酒企业高质量发展的背景下，市场对酒企提出了更高层次的要求，山西汾酒应该综合考虑自身情况和市场要求多个层次、多个维度来设计参与股权激励计划参股人员的持股界限比例，对员工持股比例进行规划，最大程度调动员工积极性，带动工作主动性，增强企业凝聚力，从而帮助企业实现成长和发展。
6. 结语
白酒企业面临激烈的行业竞争以及不理想的市场政策和环境，希望通过股权激励这种长期激励方法，留住核心人才，与员工建立命运共同体，帮助企业脱离困境，持续稳定的发展。根据本文的分析，山西杏花村汾酒集团有限责任公司所实施的股权激励效果较为良好，在疫情的冲击下，企业依然能保持盈利能力的不断提升，虽然还是存在一些不足，例如绩效考核指标单一、股权激励时间较短、激励方式单一、激励规模较小等，但企业只要正视自身不足，及时改进，不断完善和优化股权激励计划，一定会持续良性发展，成为白酒行业的个中翘楚。
基金项目
四川省科技厅软科学计划项目(2022JDR0292)。