1. 引言
十三届三中全会之后，中国经济迅速发展，但“刺五加注射液事件”、“瞒报除草剂泄漏”等企业社会责任缺失事件频发，为此，国家陆续出台了各种法律和指引，聚焦企业社会责任。2006年，《社会责任指引》由深圳交易所正式订立并公布，引导上市公司确立社会责任制度，与此同时，实现自愿披露。《环境信息披露指引》于2008年由上海证券交易所颁布，规范了上市公司在环境和社会责任方面披露的内容。2009年，证监会明确要求上市公司将年报和社会责任报告一同报送。十九大之后，国务院颁布了志愿服务相关条例，实现了社会责任意识和奉献意识的全面法制化。上市公司乃是我国市场经济的中流砥柱，其企业价值的高低，影响广泛。本文旨在分析股权结构、社会责任和企业价值的相互关系，探究在践行社会责任的同时，如何更好的完善公司的股权结构，为企业价值提升提供新思路。
2. 文献回顾与研究假设
企业社会责任强调企业在生产经营过程中，不单单要追求利润的增长，还应承担对多方利益相关者的责任，保障各方的合法权益，实现可持续发展。
股权结构决定了公司的组织结构，通过影响企业经营决策的制定，进而对公司的财务绩效产生作用。参考多方文献，本文最终选取股权集中度、制衡度、管理层持股和国有股比率这四个指标来定义股权结构。
从静态角度出发，企业价值指企业各项资产价值总额减去负债后的差额；从动态角度来说，指的是企业在未来生产经营中的盈利能力。王素玲等人认为，借助TobinQ值来量化企业价值，可以在不受外界环境和人为干扰的情况下，保证商誉，预测企业未来的市场价值。随着资本市场日趋完善，股价能较好的反应公司的内在价值，在参考了多方学者对企业价值量化分析的基础上，本文决定采用TobinQ值来衡量企业价值。
2.1. 社会责任对企业价值的影响研究
根据利益相关者理论，企业的发展依赖于股东、债权人、雇员、政府、供应商、社会公众及消费者等多方参与。尹飘扬等认为，银行等金融企业在社会责任方面表现突出，故将其作为研究对象，研究发现社会责任对企业价值有正向促进作用；蒋红芸 [1] 等认为，企业主动履行社会责任有助于得到更多利益相关者的支援，树立良好的声誉和形象，从而实现企业价值的提升。
综上，提出假设H1：社会责任对企业价值提升有积极促进作用。
2.2. 股权结构对企业价值的影响研究
张红军 [2] 搜集我国上市公司相关数据进行实证分析，研究表明企业的财务绩效与前十大股东持股百分比有密切联系。裴正兵 [3] 通过对酒店餐饮业的上市公司进行研究，发现股权集中度与企业价值呈负相关关系。本文认为当大股东掌控绝大部分股权时，更可能为追求自身利益，而减少社会责任的履行，不利于提升企业价值。
由于信息不对称，多方市场参与者所获取的信息存在较大差异，大股东更容易获得内部信息，掌握控制权，而小股东仅能通过上市公司的年报或者公告来获取有用信息。本文认为，适当提高股权制衡度，能加强内部牵制，强化外部监督，减少信息不对称，缓解代理矛盾，降低代理成本，促进企业价值的提升。
曹晓丽选取2008年至2011年我国A股上市公司进行实证研究，发现高管股权激励对企业财务业绩的提升有反向抑制作用。Fama认为，随着管理层持股占比增加，资本成本也会相应提高，若持股超过一定比例，则会弱化外界对其约束效果，产生道德风险，管理层可能会牺牲中小股东的权益来保证自身利益，从而对公司价值产生负面影响。
顾军 [4] 对国有股与企业价值进行了定性分析，认为国有股比率增加，会使公司的经营决策受到干涉，丧失部分经营自主权，阻碍企业价值提升。另有研究表明，在爆发金融危机的时候，有国有股权的公司损失相对较小，能免遭外界侵害。由于政府对资源配置起着重要作用，相较于民营或者外资企业，国有企业更有可能获得政府在政策和资源上的支持，从而提高财务绩效。
综上，提出如下假设：
假设H2a：股权集中度对企业价值存在反向抑制作用；
假设H2b：股权制衡度对企业价值有正向促进作用；
假设H2c：管理层持股对企业价值有消极影响；
假设H2d：国有股比率对企业价值提升有正向积极影响。
2.3. 股权结构与社会责任交互作用对企业价值的影响研究
适当的股权集中有利于加速企业经营决策的制定，提升财务绩效，但过度集中可能会削弱企业履行社会责任所带来的效果。适当提高管理层的持股比例，可以激发管理层参与公司治理，履行社会责任，但持股超过一定限度，可能会损害小股东的权益，增加代理成本，阻碍企业价值的提升。
基于上述分析，提出假设H3：企业社会责任与股权结构交互作用对企业价值有消极影响。
3. 实证研究
3.1. 样本选择与数据来源
本文以2010年至2018年我国A股上市公司为样本，进行如下筛选：1) 剔除金融保险类企业，因其财务结构与非金融行业存在较大差异，为确保样本的可比性，故将其排除；2) 排除ST、*ST类企业，该类公司财务存在异常，可能会对实证结果造成干扰；3) 排除润灵环球未披露社会责任得分的公司，共筛选出373家企业数据。本文中财务数据主要来源于CSMAR数据库，选取RANKINS CSR RATINGS评分作为社会责任数据，运用Stata15.进行描述性统计、相关性分析和面板数据回归。
3.2. 变量设计
具体指标选择见表1。
3.3. 模型构建
模型1：TobinQ = a0+ a1 × csr + a2 × control + a
模型2：TobinQ = a0+ a1 × Xi + a2 × control + b
模型3：TobinQ = a0 + a1 × csr × Xi + a2 × control + c
其中，a0 为截距项，Xi (i = 1,2,3,4)分别为(cr, er, jr, gr)，control为(size, roa, gy)，a1、a2为回归系数，a、b、c为随机误差项。
4. 实证检验与结果分析
4.1. 描述性统计
经过处理得到2010~2018年344家上市公司3096个观测值，相关结果如表2所示。企业价值有效样本数3053个，最大值为33.674，对应2010年信息技术行业的华映科技，最小值为0.699，代表企业为2014年金属、非金属制造业的南山铝业，行业均值1.967，高于均值的样本共986个，低于均值的有2024个，样本数据缺失43个。企业社会责任最小值为15.115，主要集中于2012年的房地产行业，其次为2010年的机械设备制造业和纺织服装制造业；医药、生物制品业的复星医药社会责任评分最高，为89.003，且该公司连续多年社会责任评分位于第一，社会责任均值为39.646，标准差13.304，表明我国企业社会责任履行程度存在较大差异，且普遍偏低，企业缺乏积极承担社会责任的意识。行业平均股权集中度为58.139%，相较于美国国内数据，高出了百分之五十，与日本等国家相比，我国上市公司的股权较为集中。股权制衡水平的sd为0.705，最大值为6.563，代表行业是信息技术业的长园集团，市场整体制衡水平较低，外部对大股东的制衡作用有限。管理层持股的最大值58.941，且存在零持股的情况，差异较大。而国有股比例最大的是中国石油，为86.286，根据统计数据可知，采掘业、交运仓储行业以及电力、煤气行业的国有股比率明显高于其他行业。
Table 2. Descriptive statistics of major variables
表2. 主要变量的描述性统计
4.2. 相关性检验
本文通过Pearson检验验证了各变量间是否存在相关性，结果见表3。社会责任(CSR)的相关系数为−0.1664，P值在1%的水平上显著，表明社会责任的履行，抑制着企业价值的提升，这与假设H1不符。由于Pearson检验只是大致描述变量间的共变趋势，我们仍需通过回归检验做进一步分析。股权集中度(CR)与企业价值在5%的水平上呈显著负相关，系数为−0.0404，股权制衡度(ER)与企业价值存在着极其显著关系，自变量系数为0.0505。管理层持股与企业价值在1%的水平上正相关，说明管理层持股有助于提升企业价值，这与假设H2c不符，有待进一步检验。国有股比率的P值为0.0606，大于0.05，两者暂未发现显著关系。产权性质是否为国有和企业规模的大小，均对企业价值产生影响，具体表现为抑制作用。总资产净利润率(ROA)的回归系数为0.3502，对企业价值存在显著的正向影响。解释变量与控制变量的相关系数处于−0.4747~0.5384之间，说明变量间不存在明显的共线性。
Table 3. Pearson correlation table
表3. Pearson相关系数表
4.3. 回归分析
以前文所构建的多元线性回归方程为基础，对上市公司的社会责任、股权结构和企业价值进行多元回归分析，结果见表4。
Table 4. Regression analysis results
表4. 回归分析结果
(注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著)。
模型1检验了社会责任与企业价值的关系，社会责任的回归系数为0.0844，在1%的水平上显著，支持假设H1。说明企业积极履行社会责任有助于获得更多利益相关者的支持，树立良好的声誉和形象，促进企业价值提升。
模型2对企业价值与股权结构的关系进行了检验。股权集中度的回归系数为−0.0835，在5%的水平上显著负相关，支持假设H2a。控股权的适度分散，能有效缓解控股股东与中小股东的利益冲突，保护中小股东利益，进而对企业价值产生积极影响。股权制衡度的相关系数为0.186，与企业价值正相关，假设H2b成立。在保留股权相对集中优势的同时，形成大股东相互牵制的局面，避免“一股独大”，损害上市公司的利益。管理层持股比例的回归系数为−0.0594，在5%的水平上与企业价值呈显著负相关关系，支持假设H2c。管理层持股增加，外界对其约束减弱，更可能追求自身价值最大化，而非企业价值最大化。国有股比率在1%的显著性水平上与企业价值正相关，相关系数为0.052，表明适当增加国有股的比例，对企业价值提升有促进作用，支持假设H2d。
模型3检验了股权结构和社会责任的交互作用对企业价值的影响，社会责任与股权集中度交乘项的回归系数是−0.00922，但P值 > 0.05，说明两者不显著。社会责任与股权制衡度交乘项的回归系数为0.201，社会责任与国有股比率交乘项的系数为0.0355，两者分别在1%和5%的水平上显著，通过比较csrcr与cr对企业价值的影响，发现两者相互作用对企业价值有更强的促进作用，而csrgr相较于国有股单独作用，其影响效果有所减弱。社会责任与管理层持股的交乘项与企业价值不显著，假设H3部分成立。
4.4. 研究结论
实证分析表明，企业积极践行社会责任，对企业价值有一定的促进作用，从国内整体情况来看，社会责任的履行水平存在较大差异，医疗行业履行程度较高，而农林牧渔业还有所欠缺；股权集中度和管理层持股比例对企业价值有消极影响，应适当分散股权，并将管理层持股比例降低至合理水平；股权制衡度水平的提高、国有股比率的增加，有助于企业价值提升。
5. 政策建议
5.1. 引导企业主动履行社会责任
政府部门应支持并鼓励企业履行社会责任，加强企业社会责任意识，为股东创造收益，向债权人按时还本付息，提供真实可靠的财务信息，同时，完善内部治理，以此吸引投资者追加投资，从而提高企业筹融资能力；站在公司职员的角度，为其创造良好的工作环境，提供职业培训，提升员工使命感，支付合理的薪资，通过激发员工工作的积极性，以此来提高工作效率，还能获得良好声誉，引入优质人才；及时支付供应商账款，保持有效沟通，有助于减少库存、降低成本，对双方长久以来的合作关系发挥着稳定性的作用，实现共赢。对消费者来说，满足其对产品品质和服务的追求，形成市场竞争力，赢得顾客信赖，抢占市场份额。对政府和社区而言，企业依法经营，遵守法律法规，不逃税漏税、拖欠税款，提供就业机会，促进区域经济发展，参与慈善公益活动，获得社区和政府的扶持。履行对环境的责任，节约资源，提高利用率，妥善处理环境污染，对提升企业价值具有重要作用。
5.2. 优化股权结构
合理的股权结构有助于提高公司决策效率，影响企业财务绩效，促进企业价值提升。针对股权集中度，以相对控股方式实现控制，引入职工股份，实现多元化配置，增强股权流动性；股权制衡有利于企业价值提升，适当提高股权制衡水平，促使大股东相互监督，提高经营决策效率，降低管理成本，能有效防止大股东侵占公司利益；管理层持股比例过高，会使其追求利益的动力出现下降或者偏移，因为其工作业绩与收入体现之间，还存在着所持股票的涨跌，而股票价格变化受多方因素影响，不完全取决于管理层的努力，因此可能出现出售股权、辞职套现等现象，所以，适当降低管理层持股比例，能有效防止“壕沟效应”发生作用；适当增加国有股比例，有助于促进企业价值的提升。