1. 引言

据国外文献研究显示，绿色债券的发行对于降低企业的投融资期限错配具有显著作用，特别是对于非国有企业、小型企业、信用评级较低的企业以及高污染企业，这种抑制作用更为显著，这表明绿色债券在促进企业尤其是化工业企业的绿色转型方面发挥了积极作用[1]，这不仅有助于企业获得更多的绿色投资，还能够提升企业的市场竞争力和社会形象。然而，由于我国绿色债券市场起步较晚，目前还处于发展和建设阶段。相关的理论研究文献主要集中在2016年之后，研究方向涉及绿色债券融资的绩效、绿色金融体系的构建以及相关政策和制度的完善。目前对绿色债券市场发展现状进行系统性统计研究的学者较少，对单一企业绿色债券融资的动机和效应进行具体案例分析的研究更是不多见，因此，绿色转型是否对化工行业发展产生积极影响，以及其“绿色”特性是否能够为企业带来额外的经济效益，这些问题仍需进一步探讨和研究。

2. 荣盛石化简介

成立于1995年的荣盛石化股份有限公司，作为中国石化和化纤行业的领军企业之一，于2010年11月在深圳证券交易所成功上市。公司专注于石化与化纤产品的生产和销售，并已经构建了从炼化到芳烃、烯烃以及下游产品的完整产业链。鉴于化工行业作为传统的高污染、高能耗行业，荣盛石化迫切需要通过实施绿色转型战略来提升企业竞争力，并维持其在行业中的领先地位。多年来，荣盛石化已经明确并实施了“纵横双向十字型发展战略”[2]，该战略在纵向上致力于产业链的延伸，在横向上则着力于产品差异化及市场占有率的提升。如图1所示，公司从最初的纺织化工业逐步转型，构建起一个涵盖上下游的炼化一体化产业链。荣盛石化的业务范围广泛，覆盖了化学品、聚酯产品的研发、生产与销售，主要涉及聚酯板块、炼化板块以及PTA (对苯二甲酸)板块等三大主要业务领域。为响应政府推行的绿色金融政策，并致力于降低企业运营成本，荣盛石化自2019年起开始发行多期绿色债券。所筹资金的绝大部分被专项用于投资浙石化的炼化一体化项目，该项目年加工能力达到4000万吨。这标志着荣盛石化这一传统高污染企业正式启动向绿色发展模式的转型进程。

Figure 1. Rongsheng Petrochemical industry chain

图1. 荣盛石化产业链

3. “双碳”背景下荣盛石化绿色转型过程

根据中国证券监督管理委员会的批准文件(证监许可[2018] 1922号)，荣盛石化自2018年11月22日起获准分期发行总额不超过40亿元人民币的绿色公司债券，主要用于预先认定的绿色项目。如表1所示，从公告发布之日起至今，荣盛石化已成功发行了三期绿色债券。

Table 1. Description of Rongsheng Petrochemical’s green transformation strategy

表1. 荣盛石化绿色转型战略表述

3.1. 发行绿色债券信息

如表2所示，关于绿色债券筹集资金的使用情况，依据荣盛石化发布的绿色债券募集说明书，19荣盛G1债券筹集的资金已全部投入到浙江石油化工有限公司的4000万吨/年炼化一体化项目中。而20荣盛G1和20荣盛G2债券所筹集的资金中，不低于70%的部分同样用于支持浙石化炼化一体化项目的建设。至于剩余的资金，则主要用于补充公司的流动性资金或偿还现有债务。截至报告发布之日，所筹集的资金已按照既定计划全部投入使用，且浙石化炼化一体化项目已经全面投入运营。

Table 2. Green bond information of Rongsheng Petrochemical

表2. 荣盛石化绿色债券信息

3.2. 募投项目——浙石化炼化项目介绍

近年来，全球市场经历了多重挑战，包括新冠疫情的全球大流行、世界主要经济体采取的货币宽松政策，以及产油国家之间的地缘政治紧张关系，这些因素共同推动了原油及其衍生商品价格的持续攀升。这一趋势给炼油业和化工产品的市场带来了成本上升的压力，对炼化企业的经营效益构成了严峻考验。面对这些挑战，国内炼化行业开始探索新的整合模式和行业发展的新方向。

荣盛石化自2017年起，顺应这一行业趋势，启动了石油炼化项目的建设工作，该项目由浙江石油化工有限公司执行。为了筹集项目资金，荣盛石化发行了绿色债券，这些资金主要用于建设一个年产4000万吨的炼化一体化项目。该项目的建成预计将极大丰富荣盛石化的产品线，包括芳烃、烯烃、汽油和柴油等，从而增强公司的市场竞争力。全面投产后，荣盛石化将在国内炼化行业中占据领先地位，并在全球排名中跻身前五，进一步巩固其在行业中的地位。

4. 绿色债券对荣盛石化绿色转型影响的效果分析

4.1. 荣盛石化发行绿色债券的企业财务效应分析

荣盛石化在2019年11月26日、2020年4月22日和2020年9月2日分别发行了19荣盛G1、20荣盛G1和20荣盛G2三期绿色债券。其中，19荣盛G1所筹集的资金将主要用于支持位于舟山的浙石化4000万吨/年炼化一体化项目。至于20荣盛G1和20荣盛G2，其拟募集资金的70%以上计划用于投资舟山炼化项目，剩余资金则用于补充流动资金和偿还贷款。为了深入分析荣盛石化的财务状况，本文选取了公司2017年至2021年的财务数据，旨在全面了解荣盛石化的偿债能力、盈利能力和成长能力的变化趋势，探讨发行绿色债券对荣盛石化财务状况的具体影响。

4.1.1. 偿债能力分析

偿债能力反映了企业在一段时间内的财务状况和经营能力，如表3所示，本文主要选取了流动比率、速动比率、现金流量比率和资产负债率指标进行偿债能力分析，荣盛石化近五年的偿债能力指标如表3所示。

Table 3. Rongsheng Petrochemical’s debt repayment ability index

表3. 荣盛石化偿债能力指标

Figure 2. Comparison of financial ratios of Rongsheng Petrochemical’s debt repayment ability

图2. 荣盛石化偿债能力财务比率对比

从短期偿债能力的角度来看，如表2所示，荣盛石化在2019年之前流动比率和速动比率的波动相对较小，而现金流量比率则呈现持续下降的趋势。然而到了2020年，流动比率和速动比率继续下降，但现金流量比率却由负转正，这主要得益于当年节能减排政策的实施，有效降低了经营成本，从而提高了现金流量比率。到了2021年，随着新技术的投入使用，公司经济效益得到提升，相关财务指标也有所改善。

从长期偿债能力的角度来分析，荣盛石化的资产负债率自2017年起逐渐上升，并在2019年达到历史最高点。随着经济下行压力的增大，企业经营面临挑战，过高的负债比例使得资本结构显得不太合理。不过，进入2020年以后，随着“双碳”目标的推进，公司加大了环保领域的投入，不仅在新技术的研发上取得了突破，获得了多项专利，无形资产得到增加，同时环保项目的在建工程也在稳步推进。这些因素共同作用下，公司的资产负债率开始出现下降。

荣盛石化在2019年11月、2020年4月和2020年8月分别发行了三期绿色公司债券，其票面利率分别为5.42%、4.77%和4.79%。在同一时间段内，具有相同主体评级和期限的一般公司债券的平均发行利率则分别为3.63%、4.66%和4.91%。通过对比可以发现，荣盛石化发行的绿色债券在利率上并没有体现出预期的绿色债券优势，其发行利率与普通债券基本持平，甚至在某些情况下还高于普通债券的发行利率。这种情况导致荣盛石化通过绿色债券融资的成本并没有得到显著降低，也就是说，绿色债券在降低公司债务成本方面并没有为荣盛石化带来特别的优势。同时，绿色债券的发行对于公司短期偿债能力的改善也没有表现出特别的积极影响，因此，绿色债券在提升荣盛石化偿债能力方面的作用并不明显。

4.1.2. 盈利能力分析

盈利能力是企业在一定时期内获取利润的能力，本文选取净资产收益率、总资产收益率和销售净利率，作为盈利能力指标进行盈利能力分析，荣盛石化近五年的盈利能力指标如表4所示。

Table 4. Comparison of profitability indicators of Rongsheng Petrochemical

表4. 荣盛石化盈利能力指标对比

Figure 3. Trends in various indicators of Rongsheng Petrochemical

图3. 荣盛石化各指标趋势

荣盛石化的年报数据显示，公司在2016年至2021年的营业收入呈现稳步上升的趋势。具体来看，如图3所示，2016年公司的营业收入为455.01亿元，随后几年分别增长至720.39亿元、914.25亿元、825亿元、1072.65亿元，直至2021年达到1770.24亿元。这一增长主要得益于公司中金石化200万吨/年芳烃项目的投产，以及二甲苯等化工产品贸易量的增加。尽管在2019年11月发行“19荣盛G1”绿色债券后，公司当年年末的营业收入较上年同期下降了9.76%，主要由于全球经济放缓和油价波动的影响，但到了2020年，公司营业收入不仅未受疫情影响，反而大幅增长了29.94%，这主要得益于浙石化项目在2019年末的投产，大幅增加了化工产品的产能和营业收入。

从营业成本角度来看，自2019年起，随着产能的增加，公司的营业成本也相应上升。然而，营业收入与营业成本之间的差额，即营业利润，却呈现出逐年增长的趋势。这表明浙石化项目的投产不仅提升了产能，还降低了单位产品成本，从而为公司带来了显著的经济效益。

在净资产收益率方面，如图4所示，荣盛石化2016年的净资产收益率为16.36%，主要得益于当年芳烃产品市场的利好行情。尽管2019年全球经济增长放缓和贸易紧张局势对公司的出口业务造成了冲击，但公司依然稳步推进了大型项目，并保持了现有业务的稳定运营。到了2021年，净资产收益率显著增长至29.95%，较2019年增长了194.20%，这主要归功于绿色债券募集资金后，舟山炼化项目的完全投产，炼油产能的逐步释放，以及炼油芳烃业务毛利的显著增长，成为当期毛利的最大贡献者。

Figure 4. Trend of profitability indicators of Rongsheng Petrochemical

图4. 荣盛石化盈利能力指标趋势

荣盛石化通过发行绿色债券并有效利用所筹集的资金，为公司带来了双重益处：一方面，这有助于满足公司业务拓展的资金需求，通过优化资金配置，公司能够大力发展其核心优势产业，从而提高盈利能力；另一方面，合理利用募集资金有助于公司实现规模经济，即便在经济形势不佳的背景下，也能保持项目开发和运营的稳定，进一步提升公司的盈利水平。

4.1.3. 营运能力分析

如表5所示，荣盛石化的总资产周转率在每年末都实现了轻微的同比增长，截至2021年9月，公司的资产结构保持稳定，主要由货币资金、存货、固定资产和在建工程组成，分别占总资产的9%、10%、33%和37%。这一小幅增长主要归因于公司绿色项目的投产，营业收入的增长速度略超过了总资产的增长速度。发行绿色债券不仅促进了荣盛石化销售业绩的提升，同时也增加了公司为生产经营所投入的资产成本。

自2019年11月荣盛石化成功发行绿色公司债券以来，公司的总资产周转率和存货周转率并未显著改善，尤其是存货周转率出现了显著下降。这一现象虽然与公司所处行业状况及宏观经济环境有一定关联，但也反映出绿色债券发行的实际效果与监管机构设计绿色债券以促进资源节约和高效利用的初衷之间存在偏差。长期来看，资产和存货周转速度的放缓不利于存货的快速变现和资金的有效流转，这可能会对荣盛石化未来绿色产业的转型造成影响。

Table 5. Rongsheng Petrochemical’s operational capability indicators

表5. 荣盛石化营运能力指标

4.2. 荣盛石化发行绿色债券的企业环境效应分析

荣盛石化通过发行绿色债券实现绿色转型的效果，将主要体现在其炼化一体化项目中绿色技术的创新应用以及由此带来的环境效益上。对于荣盛石化发行绿色债券的环境效益分析，将具体从该项目的节能效果、二氧化碳减排效果以及污染物减排效果这三个关键方面进行综合评估。

4.2.1. 节能效果显著

炼化一体化项目一期在节能效果方面表现出色。该项目计划的炼油规模达到每年2000万吨，如表6所示，从节能角度来看，炼油部分的单位能耗为88.42千克标准油当量(kgoe/t)，而单位能量因数能耗则为6.91 kgoe/t。项目的能量因数为12.80，与国家标准的先进值7.0 kgoe/t相比，预计能够节约高达2304万吨标准油。若按照6.72 kgoe/t的单位能量因数能耗来计算，节能潜力可进一步提升至7168万吨标准油。荣盛石化公开的信息显示，一期项目的节能总量为22030.65万吨标准，这相当于节省了约2829.5951亿千瓦时的能源消耗，充分展示了项目在提高能源利用效率和推动绿色转型方面的积极进展。

Table 6. Energy saving data of Rongsheng Petrochemical refining and chemical integration project

表6. 荣盛石化炼化一体化项目节能数据

4.2.2. 废气废水减排效果显著

在污染物减排方面，《中国煤电清洁发展报告》显示，如表7所示，2016年，我国NOx、SO₂和CO₂排放量分别为0.36克/千瓦时、0.39克/千瓦时和0.08克/千瓦时。该项目建成投产后，预计将减少22.64万吨烟尘、110.35万吨SO₂和101.87万吨NOx的排放。本项目预期每年碳减排量约为19173.88万吨，炼化一体化项目一期在生产能力方面表现强劲，每年能够生产高达378.85万吨符合“国六”排放标准的汽油和172.81万吨的柴油，使用“国六”标准的汽油作为燃料，可以有效减少机动车的尾气排放，对提升空气质量有积极作用。

Table 7. Rongsheng Petrochemical waste gas and wastewater reduction data

表7. 荣盛石化废气废水减排数据

在环保技术应用方面，浙石化炼化一体化项目采用了自主研发的脱硫清洁燃料，有效控制了二氧化硫(SO₂)和颗粒物的排放。同时，项目还利用了先进的源头控制技术，对烟气中的氮氧化物进行减排。针对挥发性有机化合物(VOCs)的排放，浙石化遵循国家排放标准，采用了分散式分级收集预处理与集中终端处理相结合的模式，对排放的VOCs进行有效回收和处理，总处理能力达到5万立方米/小时。

在废水处理方面，公司根据污水的具体特性，实施了分质分类处理策略，分别对含油污水、高氨氮污水、高含盐量污水和回用污水进行处理，确保了废水污染物排放符合标准。此外，为了有效处理项目产生的固体废弃物，公司在2020年投资超过两亿元人民币，建立了一套年处理能力为3.6万吨的固废焚烧设施。该设施的建成和运行，使得公司累计处理固废达到9960吨，实现了固体废弃物的无害化处理。

4.3. 荣盛石化发行绿色债券的企业股价效应分析

本文选择了荣盛石化首次发行绿色债券的公告日期，即2019年11月20日，作为事件日，并将其设定为基准点。将事件日前后各10个交易日定义为事件窗口，即从2019年11月6日至2019年12月4日，期间没有其他重大事件影响公司股价。同时，将事件窗口前150个交易日作为估计窗口，即从2019年3月26日至2019年11月5日，期间也排除了停牌日，根据荣盛石化在这段时间内的股价进行计算。

对于荣盛石化发行绿色债券之后的预期收益，通过市场模型法来进行预测，首先预期收益的公式如下：

$R_{it}=\alpha +\beta *R_{mt}$

公式中，R_it表示被解释变量，即个股的预期收益率，计算公式为个股当日价格减去前一交易日价格，再除以前一交易日的价格。R_mt表示市场收益率，其计算方式与个股收益率相同，但用的是指数数值。α和β分别代表预测模型中的截距和斜率。本文从Wind数据库中获取了荣盛石化和深证成指在事件日、窗口期和估计期的日收益率数据，通过回归分析计算出了参数的值，从而建立了该股票预期收益率的回归方程。最后，根据这些数据，计算出了荣盛石化的预期收益率、异常收益率和累计异常收益率，进而分析了这些指标对股价的影响。

预期收益率的回归方程：

$E\left(R_{it}\right)=-0.008+0.7105R_{mt}$

计算异常收益率(AR)和累计异常收益率(CAR)：

异常收益率 = 实际收益率 − 期望收益率：

$A{R}_t=R_t-E\left(R_t\right)$

累计异常收益率是异常收益率在[t₁, t₂]这段时间内的总和：

$CAR\left[t_1,t_2\right]={\displaystyle \sum t2t1A{R}_t}$

通过公式分别计算得出荣盛石化发行绿色债券前后10天内AR和CAR的数据并进行比较分析：

Table 8. Abnormal return (AR) and cumulative abnormal return (CAR)

表8. 异常收益率(AR)与累计异常收益率(CAR)

Figure 5. Abnormal rate of return and cumulative abnormal rate of return change trend during the window period

图5. 窗口期内异常收益率及累计异常收益率变动趋势

如表8所示，异常收益率在整个事件窗口期间表现出围绕零点的波动变化，波动范围在[−0.006641, 0.021182]之间。在荣盛石化宣布发行绿色债券之前，超额收益率波动不定，既有正值也有负值，正值居多，最高达到0.012753。发行绿色债券之后，股价的正异常收益率占主导地位，在公告后的前1至3个交易日内持续出现正收益率，特别是在第2个交易日达到波峰。然而，从公告后的第4个交易日开始，公司股价出现了负收益率。

从累积异常收益率的角度来看，窗口期内整体呈现上升趋势，如图5所示，变化区间为(0.012573, 0.087836)。在绿色债券发行公告日之前，累积超额收益率的增长趋势较为缓慢，整体变化不大，这表明荣盛石化在发行绿色债券前股价保持了稳定的增长态势。公告日后的1至3个交易日内，累积异常收益率曲线上升，但在第4个交易日开始出现下降。

荣盛石化宣布发行绿色债券后，短期内股价有所提升，但这种提升并不显著，且仅持续了数个交易日。从公告日之后的第4个交易日开始，股价开始回落并出现波动，显示出提升效果缺乏持续性。因此，可以得出结论，荣盛石化发行绿色债券的公告对其股价短期内的提升影响有限[3]。

5. 化工业企业绿色转型的启示

5.1. 做好企业绿色转型

浙石化炼化一体化项目因其庞大的建设投资规模，荣盛石化采取了分阶段实施的策略，一方面有效缓解了项目初期的资金压力；另一方面，一期项目产生的经济效益不仅减轻了二期项目建设的资金负担，还增强了企业对一期项目融资资金的偿还能力。

绿色项目的建设成功对化工业企业实现绿色转型至关重要。由于绿色项目前期需要大量资金投入，且收益期较长，这增加了企业的财务风险和经营风险。因此，化工业企业要实现真正的绿色转型，需要在经济效益和绿色效益之间找到平衡，进行合理的规划布局。这包括对项目资金、建设期限、生产装置等方面进行全面规划，以减轻企业的资金压力，提高经济效益和绿色效益，推动企业向绿色转型的目标迈进。

5.2. 提升企业绿色创新能力

荣盛石化通过发行绿色债券来支持其绿色项目的发展，这不仅推动了公司的绿色转型，也取得了良好的转型效果。根据吴世农等人在2022年的研究，发行绿色债券的公司在绿色技术创新方面往往追求短期和实用性。通过对荣盛石化的案例分析，我们发现了类似的趋势。在实施绿色项目的过程中，尽管企业在末端技术和清洁工艺方面取得了显著进步，但在绿色产品创新方面却显得力不从心。尽管企业具备进行绿色产品创新的资源，但短期内并未取得显著成果。产品创新是企业盈利和经营的关键，尤其是在化工业中，绿色转型意味着生产和销售绿色产品。由于绿色产品创新能力的不足，企业的绿色化水平仍然处于中等偏下的状态，未能实现高质量和长期可持续的绿色转型目标。

对于化工业企业而言，在通过绿色项目建设实现绿色转型之后，随着绿色项目产能的释放和经济效益的提升，企业应当积极提升其绿色创新能力，尤其是绿色产品创新能力，以实现高质量的长期可持续发展。同时，债券投资者也应密切关注企业在发行绿色债券后的绿色创新行为，以识别企业是否存在“漂绿”行为，从而降低投资风险。

6. 总结

我国早期粗放型经济对环境造成的危害，随着时代的发展和经济增速变缓而逐渐显现出来。“双碳”目标的提出，更是给企业敲响了警钟，只有注重环境保护，企业才能长久健康发展。因此，对于高污染、高能耗的化工企业，绿色转型势在必行[4]。从荣盛石化看，绿色转型对企业的偿债能力和营运能力影响不大，但是与之形成鲜明对比的是企业的盈利能力和成长能力得到了大幅度提升，为荣盛石化的持续发展打造了坚实的基础。随着绿色转型的深入，荣盛石化的环境绩效也在不断向好，资源能耗不断降低，节能减排成果显著，污染物的单位排放也在逐年递减。从整体上看，荣盛石化的绿色转型比较成功，得益于此，企业规模不断扩大，树立了较好的社会形象，企业发展未来可期。

参考文献