ESG表现对企业财务绩效的影响研究——以非国有企业为例

Study on the Influence of ESG on Corporate Financial Performance—Taking Non-State-Owned Enterprises as Examples

摘要: 文章基于632家非国有企业2012~2022年的数据，运用多元线性回归模型，对ESG与财务绩效之间的关系进行研究，并检验融资约束的中介效应和分析师关注度对两者所发挥的调节作用。研究发现：企业履行ESG可以提升企业的财务绩效，良好的ESG表现通过缓解融资约束提升企业财务绩效，分析师关注度反向调节ESG对于企业财务绩效的影响。进一步分析表明，ESG对财务绩效的影响在制造业企业中尤为显著。

Abstract: Based on the data of 632 non-state-owned enterprises from 2012 to 2022, this paper studies the relationship between ESG and financial performance by using multiple linear regression models, and examines the moderating effect of financing constraints and the mediating effect of analyst attention. The results show that the implementation of ESG can improve the financial performance of enterprises, good ESG performance improves corporate financial performance by easing financing constraints, and the impact of ESG on corporate financial performance is inversely adjusted by analyst attention. Further analysis shows that the impact of ESG on financial performance is particularly significant in manufacturing enterprises.

1. 引言

在我国大力推行高质量发展的背景下，传统的“利润至上”的观念逐步被取代，环境–社会–治理(Environment-Society-Governance, ESG)相关理念成为企业的主流价值观。在资本市场，企业ESG表现成为投资者重点关注的决策有用信息，鼓励和规范上市公司进行ESG信息披露的相关政策陆续出台。例如，证监会修订《上市公司治理准则》，规定上市公司应当依照法律法规和有关部门要求披露ESG相关信息。数据显示，我国企业发布ESG报告的数量已超过千家，企业发布ESG报告的意愿逐步增强。

企业的ESG表现彰显了企业的社会责任和治理水平，其影响深远，不仅仅在资本市场影响投资者的决策，也会对产品市场和人力资本市场产生品牌效应，更决定了企业的行业竞争力，企业的ESG表现预期会影响其经营成果和财务绩效。目前，企业ESG表现与财务绩效的相关性，已经成为一个广受热议的实证命题。

非国有企业也是ESG的积极践行者和受益者。我国二十届三中全会强调，要为非公有制经济发展营造良好环境和提供更多机会，并提出要制定和出台民营经济促进法。本文以非国有企业为研究对象，选取2012~2022年我国沪深板块上市的632家企业作为研究样本，利用实证模型研究企业ESG表现对其财务绩效的影响，同时考察分析师关注度在ESG对企业财务绩效影响中的调节效应。

2. 文献回顾与研究假设

2.1. 文献回顾

ESG这一概念是对企业可持续发展能力的一个衡量，鼓励企业走出短期利益的误区，追求长远发展[1]。ESG内涵丰富，包含了三个方面的内容：公司对于环境所产生的影响、公司所承担的社会责任以及公司内部相关治理情况。其一，要对企业在经营过程中的环境保护和资源利用情况进行评估；其二，要关注企业与其利益相关者之间是否达到了平衡，是否通过积极承担社会责任获得利益相关者的认可，建立声誉方面的优势[2]；其三，要关注企业在组织结构、风险管理、董事会独立性和道德行为等方面的治理绩效。学者们对ESG表现所产生的财务影响进行了研究，形成了不同的观点，分述如下：

第一种观点认为，企业的ESG表现对其财务绩效产生了积极的影响，二者呈正相关关系。企业在提高在环境、社会和治理方面的表现的同时，能够提高企业创新能力，降低企业内部的风险，从而实现财务绩效的提高。有学者经研究发现，ESG表现的提升，使得外界更加关注企业的发展，促使企业能够更进一步完善自身的表现[3]。ESG还会降低企业的融资成本，使得企业在激烈的竞争中存活下来，提高了企业自身的财务绩效。此外，良好的ESG表现给外界树立一个积极的形象，企业会获得更多的声誉，从而提高了企业自身的竞争力，实现企业的可持续发展。Zhao等在研究中探讨了我国电力企业的ESG表现与财务绩效的关系，并通过面板回归模型进行分析，得出ESG表现越好的企业，其财务绩效越好的结论[4]。

第二种观点认为，ESG对于企业财务绩效的影响是负面的。为了获得更多利益相关方的关注，公司可能会投入过多的资金来提升个人声誉与价值，从而损害公司的经济利益[5]；企业为了履行ESG而付出更多的成本，增大了企业面临的风险，在短时间内并不会产生收益。在国外，Duque-Crisales和Aguilera-Caracuel (2021)以拉丁美洲的跨国公司为样本，研究发现，企业提高ESG会花费更多的成本，正向的作用被抵消掉，最终使得企业的ESG表现与其财务绩效呈负相关关系[6]。

第三种观点认为，ESG表现与企业的财务绩效之间呈现出复杂的非线性关系，或者在不同的情形下呈现出不同的关系[7]。Nolle (2016)等发现，企业的ESG表现与财务绩效之间存在U型关系，存在一个临界值，没有超出临界值时，企业ESG与财务绩效呈负相关关系，超出临界值之后，企业ESG与财务绩效呈正相关关系[8]。Garcia等基于面板回归模型对新兴国家和发达国家的2165家企业进行分析，研究发现，发达国家企业的ESG与财务绩效之间呈现正相关关系，而新兴国家公司的ESG与财务绩效之间则为负相关关系[9]。

许多学者关注ESG信息披露所产生的影响。学者们在研究中发现，适当的ESG信息披露与企业价值呈现正相关关系[10] [11]。Fatemi等的研究显示，ESG尤其是治理层面的信息披露，在提升企业价值中发挥了重要的调节作用[12]。Conca等在研究中发现，ESG信息披露的程度越高，盈利能力就越强[13]。在进一步的研究中发现，在不同的市场下，ESG信息披露和经济效益的关系是不同的。Bruna等通过研究发现，当强制性披露制度生效时，ESG信息披露对财务业绩具有重大影响[14]。

2.2. 研究假设

关于企业的ESG表现对其财务绩效的影响，现有研究成果呈现出不同的结论。本文认为，尽管会有成本压力，但良好的ESG表现，最终会对企业的财务绩效产生正面影响。企业履行ESG，不仅可以保护环境[15]，促进人类社会和自然的协调发展，也可以促进企业的自身发展，通过提升治理水平、强化风险意识、培育积极向上的企业文化，实现企业盈利的可持续性。企业履行ESG会给外界显示一个有责任心的正面形象，可以吸引到更多的优质资源，提高企业的竞争力，从而提升企业的财务绩效[16]。由此，提出假设1：ESG与企业财务绩效正相关。

融资约束在ESG表现与企业财务绩效间发挥了中介作用。ESG信息披露，可以在一定程度上缓解企业管理者与利益相关者之间存在的信息不对称[17]。而企业良好的ESG表现，会吸引更多有ESG倾向的投资者进行投资；同时，也会让企业拥有更好的社会信誉，获得更多的融资渠道，从而缓解了融资约束[18]。企业的融资约束在某种程度上反映了其现金流状况，企业的资金越充裕，投资决策就会得到有效落实，从而有利于提高企业的财务绩效[19]。相反地，如果一个企业面临较高的融资约束，企业面临的财务危机就会更加突出，而投资者为了保护自己的利益，会减少投资甚至是不投资，最终妨碍了企业财务绩效的提高[20]。根据以上分析，提出研究假设2：良好的ESG表现通过缓解融资约束提升企业财务绩效。

分析师关注度在ESG表现与企业财务绩效关系中发挥调节作用。一方面，当分析师关注企业的短期财务表现时，他们会对企业的ESG实践施加压力，削弱ESG对长期财务绩效的正面影响[21]。另一方面，当分析师关注企业的ESG表现时，则会刺激企业向外部传递正向信息，展示其良好的社会关系和声誉，以及完善的内部治理，从而吸引价值投资者的关注，降低融资成本，提高企业价值。分析师关注度越高，ESG表现与企业财务绩效之间的关系越密切。因此，提出假设3：分析师关注度在ESG对企业财务绩效的影响中具有调节作用。

3. 研究设计

3.1. 样本选取及数据来源

为考察非国有企业的ESG表现与其财务绩效之间的相关性，本文选取2012~2022年沪深A股非国有企业为研究对象，剔除ST、*ST类公司以及金融和房地产行业的企业，剔除数据缺失的样本，最终得到632家企业，共6952个观测值。

数据收集处理方面，华证ESG评级来源于Wind数据库；财务绩效及各控制变量的数据来源于国泰安数据库和瑞思数据库。使用Stata软件和Excel工具进行数据分析，对不符合正态分布的连续变量进行对数化处理，对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。

3.2. 主要变量

本文所界定的主要变量如表1所示：

Table 1. Variable definitions

表1. 变量定义

变量类型	变量名称	变量符号	变量说明
被解释变量	财务绩效	ROE	净利润与股东权益的比值
解释变量	企业ESG表现	ESG	华证ESG评级
中介变量	融资约束	FC	SA指数的绝对值
调节变量	分析师关注度	Attention	研究年度内分析师对某上市公司出具的研报 数量加1取自然对数
控制变量	账面市值比	B/M	账面价值/总市值
	企业所在地经济水平	GDP	Ln(企业所在省份人均GDP)
	固定资产比率	Rate	固定资产/总资产
	董事会规模	Board	董事会人数的自然对数
	企业规模	Size	Ln(总资产)

1) 被解释变量：财务绩效为被解释变量。目前学术界常用两个指标来衡量企业的财务绩效：总资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)。相比ROA，ROE直接对股东投资所获得的回报进行了衡量，是投资者关注的核心指标。本文在初始回归模型中使用净资产收益率(ROE)来衡量企业财务绩效。

2) 解释变量：本文借鉴了高杰英等[5]的研究，选取华证ESG的评级结果衡量解释变量ESG。该评级体系中包含3个一级指标、14个二级指标、26个三级指标以及130多个四级指标。在选取指标时，华证ESG评级不仅考虑到了我国的国情和资本市场情况，还对不同行业的不同商业模式进行了区分。按季度进行更新，指标的时效性也比较强。通过客观、定量的赋值与计算，将总得分与各评级对应，共分C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA九个等级，其中BBB及以上为领先水平，CCC至BB为平均水平，CC和C为落后水平。本文参考王晓红等[22]的做法，将九个等级依次赋值为1~9分进行处理。

3) 中介变量：融资约束(FC)为中介变量。融资约束进行度量的方法有单一指标判别法和多变量指标法。相比于多变量指标法，单一指标判别法很难全面衡量一个企业的融资约束情况。本文借鉴鞠晓生等[23]的做法，以SA指数的绝对值衡量一个企业的融资约束情况，绝对值越大，说明企业中融资约束的问题就越严重。

4) 调节变量：分析师关注度。通常是指金融分析师对公司进行研究和报告的频率，高关注度可能意味着分析师对该公司的研究越深入，其影响力也会相对更大。

5) 控制变量：参照王建玲等[24]、王双进等[25]、王波等[26]的做法，并结合企业现实情况，选取账面市值比(B/M)、企业所在地经济水平(GDP)、固定资产比率(Rate)、董事会规模(Board)、企业规模(Size)作为控制变量，以提高模型的准确度，减少研究误差。

3.3. 模型设计

为检验ESG与企业财务绩效的关系，构建模型1：

$RO{E}_{i,t}=a_0+a_{1}ES{G}_{i,t}+a_{2}B/M_{i,t}+a_{3}GD{P}_{i,t}+a_{4}Rat{e}_{i,t}+a_{5}Boar{d}_{i,t}+a_{6}Siz{e}_{i,t}+{\delta }_t+{\epsilon }_{i,t}$ (1)

为验证假设2，即检验融资约束在ESG表现与财务绩效之间的中介作用，构建如下中介模型：

${\text{FC}}_{\text{i},\text{t}}={\text{γ}}_0+{\text{γ}}_{1}ES{G}_{i,t}+{\gamma }_{2}B/M_{i,t}+{\gamma }_{3}GD{P}_{i,t}+{\gamma }_{4}Rat{e}_{i,t}+{\gamma }_{5}Boar{d}_{i,t}+{\gamma }_{6}Siz{e}_{i,t}+{\delta }_t+{\epsilon }_{i,t}$ (2)

$RO{E}_{i,t}={\mu }_0+{\mu }_{1}ES{G}_{i,t}+{\mu }_{2}F{C}_{i,t}+{\mu }_{3}B/M_{i,t}+{\mu }_{4}GD{P}_{i,t}+{\mu }_{5}Rat{e}_{i,t}+{\mu }_{6}Boar{d}_{i,t}+{\mu }_{7}Siz{e}_{i,t}+{\delta }_t+{\epsilon }_{i,t}$ (3)

为检验分析师关注度在ESG表现与企业财务绩效关系中所发挥的调节效应，引入ESG与分析师关注度(Attention)的交互项，构建如下模型：

$\begin{array}{l}RO{E}_{i,t}=a_0+a_{1}ES{G}_{i,t}+a_{2}Attentio{n}_{i,t}+a_{3}ES{G}_{i,t}*Attentio{n}_{i,t}+a_{4}B/M_{i,t}+a_{5}GD{P}_{i,t}\\ +a_{6}Rat{e}_{i,t}+a_{7}Boar{d}_{i,t}+a_{8}Siz{e}_{i,t}+{\delta }_t+{\epsilon }_{i,t}\end{array}$ (4)

上述公式中，ROE表示企业财务绩效，ESG表示企业ESG表现的得分状况，FC表示融资约束，B/M、GDP、Rate、Board、Size分别表示账面市值比、公司所在地经济水平、固定资产比率、董事会规模、企业规模，a₀为常数项，a_i为系数，i表示第i个样本公司，t表示第t年；i = 1, 2, …, 632；t = 1, 2, …, 11。${\delta }_t$ 为年份固定效应，${\epsilon }_{i,t}$ 为随机扰动项。

4. 实证结果及分析

4.1. 描述性统计

根据数据进行描述性统计分析，结果如表2所示：

Table 2. Descriptive statistical analysis

表2. 描述性统计分析

变量名称	样本数量	均值	标准差	最小值	最大值
ROE	6952	0.053	0.097	−0.428	0.330
ESG	6952	4.113	0.919	2	6
Attention	6952	1.618	1.200	0	4.205
B/M	6952	0.583	0.235	0.118	1.135
GDP	6952	11.23	0.414	10.27	12.12
Rate	6952	0.201	0.130	0.00161	0.557
Board	6952	2.094	0.183	1.609	2.485
Size	6952	12.94	1.057	10.68	16.15

观察表中数据，可以看出ESG表现的最大值为6，最小值为2，均值为4.113，ESG评级为AAA级的企业暂未出现，表明非国有企业整体ESG履行状况不理想；标准差为0.919，说明各个企业对于ESG的重视程度差别较大。观察表中ROE相关统计结果，可以看出样本企业净资产收益率的平均值是0.0553，标准差只有0.097，这个结果说明了非国有企业的净资产收益率大多集中在5%左右，提升的空间较大。分析师关注度(Attention)的标准差为1.200，离散程度不高，较为公平、均衡。其余各控制变量的均值、标准差、最小值、最大值均在合理范围内。

4.2. 相关性分析

对数据进行相关性分析，结果如表3所示：

Table 3. Correlation analysis

表3. 相关性分析

	ROE	ESG	Attention	B/M	GDP	Rate	Board	Size
ROE	1
ESG	0.205***	1
Attention	0.390***	0.286***	1
B/M	−0.123***	0.0190	−0.189***	1
GDP	−0.068***	0.063***	−0.047***	0.0100	1
Rate	−0.0130	−0.091***	−0.0150	0.091***	−0.148***	1
Board	0.125***	0.00800	0.109***	0.114***	−0.101***	0.102***	1
Size	0.157***	0.154***	0.366***	0.371***	0.169***	0.062***	0.154***	1

在不对其他变量进行控制的情况下，样本企业的ESG表现与财务绩效(ROE)展现出非常显著的正相关关系，这个结果与假设1相符；财务绩效(ROE)与分析师关注度(Attention)之间相关系数为正值0.390，且显著相关，这个结果初步证明了分析师关注度对于财务绩效的提升的影响是有利的。对于其他的控制变量，账面市值比(B/M)、企业规模(Size)以及董事会规模(Board)和财务绩效(ROE)之间都呈现出显著的相关关系，这说明这些控制变量都是影响企业财务绩效的重要影响因素。

4.3. 回归结果与分析

对数据进行豪斯曼检验，结果如表4所示。表中数据Prob > chi2 = 0.0000，且小于0.1，因此选择固定效应对数据进行回归分析。表中的第一列是当期ESG表现与财务绩效(ROE)进行回归分析的结果，回归系数为0.004，在1%水平上显著，这个结果说明ESG表现对于企业提高财务绩效有积极的作用，假设H1通过检验。

根据模型(2)、(3)对假设2进行了研究，结果详见表中第二、三列数据。ESG与FC之间的回归系数为−0.145，且在1%水平上显著，说明一个企业的ESG表现越好，企业资金就更加充足，受到的融资约束就越少。融资约束是必须解决的问题，企业履行ESG责任并将相关信息进行披露，降低了企业与外界之间的信息不对称，树立了良好的社会形象，从而吸引投资者的投资，缓解了企业发展过程中的融资约束问题。

将企业的ESG表现和融资约束全部纳入回归模型，从结果可以看出，ESG表现与融资约束的回归系数从0.004降至为0.002，融资约束与财务绩效之间的回归系数为−0.015，在1%水平上显著。由此，假设2通过检验。

Table 4. Results of the regression analysis

表4. 回归分析结果

变量	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)
	ROE	FC	ROE	ROE	ROE
ESG	0.004***	−0.145***	0.002	0.003*	0.003*
	(2.68)	(−4.19)	(1.15)	(1.77)	(1.88)
FC			−0.015***
			(−14.86)
Attention				0.019***	0.019***
				(11.09)	(11.05)
ESG*Attention					−0.003*
					(−1.95)
B/M	−0.094***	−1.480***	−0.114***	−0.052***	−0.054***
	(−9.29)	(−5.97)	(−12.19)	(−4.95)	(−5.14)
GDP	−0.003	0.542	−0.002	−0.004	−0.003
	(−0.15)	(1.08)	(−0.13)	(−0.19)	(−0.17)
Rate	−0.105***	4.727***	−0.042*	−0.085***	−0.085***
	(−4.06)	(7.02)	(−1.90)	(−3.34)	(−3.38)
Board	0.020	0.157	0.024	0.015	0.015
	(1.12)	(0.45)	(1.59)	(0.89)	(0.89)
Size	0.035***	−0.227	0.032***	0.019***	0.019***
	(6.31)	(−1.62)	(6.93)	(3.51)	(3.53)
Constant	−0.294	−1.967	−0.254	−0.154	−0.157
	(−1.23)	(−0.36)	(−1.21)	(−0.66)	(−0.67)
观测量	6,952	6,796	6,796	6,952	6,952
R-squared	0.071	0.128	0.162	0.096	0.097
CompanyFE	YES	YES	YES	YES	YES
YearFE	YES	YES	YES	YES	YES
Ftest	0	0	0	0	0
r2_a	0.0689	0.126	0.160	0.0934	0.0942
F	14.34	33.64	31.39	24.68	23.68

注：Robust t-statistics in parentheses. ***p < 0.01, **p < 0.05, *p < 0.1。

根据表中的第四、五列数据，交乘项(ESG × Attention)系数为−0.003，并且在5%水平上显著，这个结果证明了分析师关注度在ESG表现与财务绩效关系中起到调节作用，假设3通过检验。影响方向为负，说明分析师过于关注短期利益，对企业的ESG表现及其作用有抑制性影响。

4.4. 稳健性和内生性检验

本文进行稳健性检验，验证上述的回归结果的可靠性。借鉴了Duque-Grisales等[27]的方法，选取总资产收益率(ROA)替换净资产收益率(ROE)，并对可靠性进行分析，结果如下所示：数据证明了前文构建的模型是比较稳定的，结论也比较可靠。

一个企业如果有较好的ESG意识，那么这个企业就会有较高的社会责任感和较为完美的社会形象，从而可以给企业吸引来更多的资金，帮助企业更好的发展，而企业有更多的资金，也可能会进一步加大ESG投入，因此，模型1存在反向因果问题；除此之外，可能还有一些没有检测到的因素会影响ESG表现，从而导致内生性问题。本文借鉴袁业虎等[27]的做法，使用ESG的滞后一期作为工具变量(IV)做2SLS回归，所得结果如表5所示。系数为0.020且达到1%的显著性水平，证明ESG评分的滞后值与被解释变量之间呈现显著的正相关关系，进一步验证了ESG表现有助于提高企业的财务绩效。

Table 5. Results of the robustness and endogenity tests

表5. 稳健性和内生性检验结果

变量	稳健性检验		内生性检验
	系数	t值	系数	t值
ESG	0.003***	3.06
B/M	−0.061***	−9.64	−0.101***	−18.39
GDP	−0.008	−0.71	−0.020***	−6.74
Rate	−0.079***	−5.55	−0.004	−0.45
Board	0.014	1.46	0.053***	8.15
Size	0.016***	5.44	0.023***	18.54
Constant	−0.043	−0.32	−0.153***	−4.05
Observations	6,952		6,320
R-squared	0.074		0.123
Company FE	YES		YES
Year FE	YES		YES
F test	0		0
r2_a	0.0719		0.122
F	16.42

注：***p < 0.01, **p < 0.05, *p < 0.1。

4.5. 拓展性分析

将样本企业区分制造业与非制造业两部分，进行拓展性分析，结果如表6所示：

从结果来看，制造业ESG的系数为0.007并且是显著的，这说明了在制造业中，ESG与财务绩效是正相关的；非制造业ESG的系数为0.003，但是p值为0.22，未通过显著性水平检验，这说明在非制造业中ESG对财务绩效的影响不显著。制造业企业ESG表现与财务绩效的正相关关系比非制造业要强的原因可能是：其一，外界对非制造业并没有那么关注，使得ESG对财务绩效水平的提升作用减弱了一些；其次，制造业本身在生产过程中会对环境造成一些污染，制造业更加重视履行ESG责任，使得制造业履行ESG对财务绩效的提升效果更加明显。

Table 6. Further regression analysis

表6. 进一步回归分析

变量	(1)	(2)
	制造业	非制造业
ESG	0.007***	0.003
	(4.05)	(1.13)
B/M	−0.079***	−0.025**
	(−10.59)	(−2.54)
GDP	−0.056***	−0.100***
	(−7.43)	(−10.74)
Rate	−0.136***	−0.087***
	(−6.98)	(−3.33)
Board	0.039***	0.009
	(3.12)	(0.59)
Size	0.018***	0.029***
	(5.25)	(7.04)
Constant	0.425***	0.799***
	(5.79)	(8.53)
观测样本	3,869	3,083
企业数量	372	302
R-squared	0.066	0.049
Company FE	YES	YES
r2_a	−0.0347	−0.0563
F	41.20	23.77

注：t-statistics in parentheses. ***p < 0.01, **p < 0.05, *p < 0.1。

5. 结论与建议

本文以2012~2022年632家企业为样本进行回归，探讨了ESG对企业财务绩效的影响，并对分析师关注度的调节作用进行了研究，得出结论：企业履行ESG，能够通过缓解融资约束提升企业的财务绩效；分析师关注度在ESG与财务绩效关系中起到反向调节作用。根据上述结论，提出以下建议：

第一，政府应加大对ESG整体制度框架建设的支持，并设立奖励机制，促进社会第三方评级机构对企业ESG信息的采集和发布的积极性。完善ESG信息强制披露的相关制度以及ESG评价体系，对于积极履行ESG责任并披露ESG相关信息的企业进行奖励。同时投资者也要提高对于ESG责任投资的认识，最终实现企业ESG表现、投资者与企业之间良性互动的可持续发展。

第二，应加强对企业ESG行为的监管，监管部门应当积极发挥监督职能，督促企业在追求利益的同时，积极履行ESG责任，充分披露企业ESG表现相关信息，造福社会并实现共同富裕，最终实现经济可持续发展。

第三，企业应当在发展意识和布局上做出改变，企业在追求发展的同时，应当把ESG因素考虑进来，提将ESG融入到企业发展战略布局之中，积极履行ESG责任，有效降低企业ESG风险，缓解企业融资约束，提高企业的核心竞争力，从而实现企业经济绩效的提高。企业应当提高ESG披露质量，能够让分析师获取到准确的信息，获得更多的分析师关注，并通过企业与分析师之间的沟通，减轻其对ESG和财务绩效之间关系的抑制作用。