1. 问题的提出
2023年2月17日，中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)发布了包括《首次公开发行股票注册管理办法》在内的全面实行股票发行注册制的相关制度规则共165部，其中，证监会发布制度57部，证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券登记结算公司等共发布的配套制度规则108部，规定了股票上市的发行条件、注册程序、中介机构保荐承销、监督管理、投资者保护等多个方面。这标志着我国股票发行正式从核准制进入注册制，全面注册制的制度在中国的正式落地，在我国资本市场改革发展进程具有里程碑意义。
在全面注册制背景下，ESG信息披露也可以作为推动注册制制度发展的一个非常重要的抓手和工具，完善ESG信息披露制度符合企业高质量发展的需求。一是ESG信息披露可以作为企业高质量发展的重要识别工具，二是体现企业信息披露的水平，降低信息不对称。在全面注册制下，一方面，监管层面将通过更多关注非财务审核，更好地筛选优质企业，从而加强分层分类管理；另一方面，ESG相关要求的提高也将倒逼上市公司更注重在ESG方面的管理，以提高整体质量并获得投资者的认可，实现可持续性发展。
2. ESG的概念
2004年，联合国前秘书长Koffi Anan邀请20家金融机构编写了《在乎者赢》这一报告，在报告中首次提出ESG概念。ESG是Environment (环境)、Social (社会)、Governance (治理)三个单词的首字母缩写，目前ESG已经逐渐成为全球范围内重要的投资理念和企业行动指南。
关于ESG的定义和内容，目前国际上尚未有统一的界定，各国的法律法规和规范性文件对此的表述各有异同。在定义方面，一般认为，ESG是指一种关注企业可持续发展而不仅仅是财务绩效的投资理念和企业评价。欧盟委员会认为ESG是发展可持续金融的内在要求。所谓可持续金融，是指金融投资者在进行投资决策时，应该更多地考虑投资企业在环境、社会和治理三个层面的表现，鼓励实施长期投资的经济项目，将金融作为经济可持续发展的支撑点。在内容方面，欧盟认为应从环境、社会和治理三个维度进行理解。环境因素主要指缓解和适应气候变化，包括保护生物多样性，防污染和循环经济等；社会因素主要指劳动关系和投资等人力资本以及不平等、不公平的群体问题；治理因素主要指对公共和私人机构的决策经营起到基础性影响的管理结构、雇佣关系以及管理层薪酬等内容。结合目前关于ESG的理论研究和实践，各主体所关注的ESG议题仍存在较大的共性。
长远来看，ESG理念将有利于打造公平、公正、公开的营商环境和法治环境，助力企业实现个体发展和社会责任的双重利益，推动社会经济和金融市场的可持续性发展。
3. 境内外ESG信息披露模式
自联合国首次提出ESG概念，倡导资本进行投资时考虑ESG相关信息，近年来，世界许多国家对联合国等机构的ESG相关政策法规也做出了积极响应，但不同国家和地区的做法略有不同。其中，欧盟ESG政策法规处于引领地位；美国先由资本市场关注ESG，而后出台了政策法规；我国香港在ESG信息披露方面也属于全球领先者。
3.1. 境外
3.1.1. 欧盟
欧盟自ESG概念提出之日起就致力于发展相关生态，欧盟构建ESG监管体系源于欧盟各成员国共同对联合国可持续发展目标(SDGs)的承诺，其中尤为重视减少温室气体排放等环境目标。2014年，欧盟发布《非财务信息报告指令》，首次将ESG纳入政策法规，但其对环境、社会责任和公司治理的侧重程度有所不同，更多的是关注于环境方面的披露内容，要求企业在环境保护方面进行信息披露。2018年，欧盟通过了《可持续金融信息披露条例》，强制要求欧盟金融市场参与者披露企业环境、社会和治理方面的信息。2022年11月28日，《企业可持续性尽职调查指令》的公布，标志着对企业ESG信息披露更为严格的要求，该指令更为明确地对ESG信息披露进行了规范。首先，关于需要进行ESG信息披露的企业，指令要求只要欧盟企业的员工人数超过500人或者在全球营业额超过1.5亿欧元，以及非欧盟企业但是在欧盟内拥有1.5亿欧元以上净营业额的企业、或者在欧盟境内拥有分支机构且营业额达4000万欧元、欧盟境内的大型子公司和上市子公司，都需要关注在其再生产过程中的减少童工、工人剥削以及自然生态保护等方面问题。其次，在披露内容上，不仅需要关注可持续发展相关问题所产生的影响，还需要披露并公示企业关于可持续发展的战略计划、可持续发展目标以及可持续发展过程中的相关风险。
在整个ESG信息披露模式上，欧盟委员会为了能更好地落实可持续发展目标，采取了较为强制性的ESG信息披露规则体系，通过提升可持续信息的透明度引导可持续发展投资资金有效地流向到符合可持续发展目标的资产、投资项目中去。
3.1.2. 美国
美国的上市公司ESG信息披露制度可以追溯到1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，其中授权美国证监会在“为实现公众利益或保护投资者或本法其他立法目的而必要或适当”时要求披露或者修改规则，与欧洲ESG“政策法规先行”的做法有所不同，美国在联邦政府层面较少有主动性的作为。仅针对部分ESG议题，如特定污染物排放、安全生产和歧视，美国联邦和州两个层面出台诸多法规强制企业披露信息。
在ESG信息披露要求方面，纳斯达克、纽交所均不强制要求上市公司披露ESG信息，本着自愿原则鼓励企业在权衡成本和收益时考量ESG。2017年3月，纳斯达克推出了首份ESG数据报告指南，从覆盖范围上来说，该指南仅针对北欧和波罗的海公司。2019年，纳斯达克证券交易所发布了《ESG报告指南2.0》。第二版《指南》将覆盖范围扩展到了所有在纳斯达克证券交易所进行上市的金融参与者，并从利益相关者、重要性考量、ESG指标度量等方面为ESG报告编制提供了详细指引。《指南》参照了GRI、TCFD等国际报告框架，尤其回应了SDGs中关于性别平等、环境气候变化、伙伴关系、负责的生产与消费等内容。该指南属于并不是强制性的，上市公司可以自愿参与，目的是帮助企业更好地响应不断发展变化的ESG披露标准。
总体来看，尽管美国证券监管机构一直就ESG信息披露要求与制度标准化而努力，并在近年中一直将其视为重要工作之一，但目前ESG信息披露仍以自愿披露为主，证券交易所对此制定了较为具体全面的披露指南以供市场主体适用，而部分相关的强制性披露要求则散见于不同规则的不同章节下。
3.1.3. 中国香港
香港作为全球国际金融中心和离岸人民币业务枢纽，以及全球最大的绿色债券市场之一，一直在积极推进绿色金融及ESG实践，以期成为亚洲的可持续金融领域中的领跑者。整体上来看，港交所制定的《主板上市规则》，包括《企业管治守则》《企业管治报告》和《环境、社会及管治报告指引》(以下简称《指引》)，对公司进行ESG信息披露提出了基本要求。
具体来说，根据《指引》规定，2022年1月1日起，所有在香港联合交易所上市的发行人(包括主板和GEM板)须在其年报所涵盖的同期内，每年发表ESG报告，并且该报告必须与年度报告同时发布，但在2022年1月1日之前开始的财政年度的ESG报告可以在该财政年度结束后不迟于5个月内发布。此外，港交所期望董事会在监督评估公司的环境和社会影响方面发挥领导作用并承担责任，因此要求发行人在发布的ESG报告中涵盖一份董事会声明，陈述董事会关于公司ESG事务的管理情况，从而保证董事会具有完善的组织结构和流程，关注公司的可持续发展战略以及商业模式，对公司的环境和社会影响方面发挥领导作用并承担责任。同时《指引》对企业的ESG信息披露的原则和范围提出了更明确要求，以解决在实践中可能存在的定义模糊、边界不清等问题，保证ESG信息披露的完整明晰。
3.2. 境内
随着ESG理念的快速发展，在“双碳”目标和绿色金融政策的持续引领下，我国企业的ESG意识不断加强，包括投资者、经营者、消费者在内的市场参与者对于企业ESG水平的要求也显著提高。现有法律规范呈现分段发展趋势，全国性规范以金融监管为主导，地方化路径上地方立法与央行试点齐头并行，上市金融机构受到证监会与交易所的共同规制[1]。具体来讲，与ESG相关的企业合规义务主要来源于《公司法》《环境保护法》《劳动合同法》和《反不正当竞争法》，具体的内容包括在此不赘述。而企业ESG信息披露义务的法律渊源主要来自于《证券法》第十九条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”在信息披露一章中，《证券等》对发行人和上市公司的非财务信息披露义务也进行了详细的规定。
对于上市公司而言，2018年证监会修订了《上市公司治理准则》，其中单设专章规定了上市公司的“利益相关者、环境保护与社会责任”相关内容，通过将ESG框架导入上市公司治理，与新发展理念结合[2]。2021通过的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》中也用专门一节规定了企业ESG相关信息的披露要求。前述规定对上市公司的ESG信息披露义务已提出了一定的要求，但法规层面成体系的ESG信息披露指南或准则尚待进一步完善。2022年4月，证监会发布的《上市公司投资者关系管理工作指引》中要求，在沟通内容中增加上市公司的环境、社会和治理(ESG)信息[3]。2023年2月，上交所和深交所分别对股票上市规则进行修订，对ESG信披提出更为明确的内容指引：上市公司应当积极践行可持续发展理念，主动承担社会责任，维护社会公共利益，重视生态环境保护；公司应当按规定编制和披露社会责任报告等非财务报告。
4. 全面注册制背景下ESG信息披露制度选择
4.1. ESG信披实践分析：强制性的监管要求促进公司ESG信息披露
从目前公布的我国企业ESG信息披露程度看，进行ESG信息披露的上市公司数量呈不断上升是趋势。在公司属性上，中央国有企业占据领先地位，其进行ESG信息披露的比例为62.6%，地方国有企业以43.9%的比例紧跟其次，民营企业披露比例则为20.9%，可以明显看得出国有企业的披露程度要高于民营企业，其背后主要原因可能在于国资委对ESG信息披露的推动作用，更加关注国有企业在相关领域的表现。比如国资委在《关于中央企业履行社会责任的指导意见》中提出了要推动中央企业认真履行社会责任。为了更好地推动中央企业履行社会责任，2022年3月，国资委成立社会责任局，同年5月，国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，要求推动更多央企控股上市公司披露ESG信息报告，力争到2023年相关专项报告披露“全覆盖”，进一步推动了央企的ESG信息披露水平。
从公司所在地看，广东、浙江、江苏、北京、上海是拥有A股注册上市公司数量最高的前五位，其中，广东、浙江、江苏的上市公司进行ESG信息披露的比例均低于30%，北京、上海披露比例近40%。最高的是云南省，披露比例为50.0%。各地区上市公司进行ESG信息披露存在较大差异的原因，除了可能受国有企业分布情况的影响外，也在一定层面上反映了地方政府对企业ESG信息披露的关注程度。也就是说各地区政府的引导在对ESG信息披露程度上发挥了重大作用。
从A股主要指数看，A股整体披露水平为30.4%，沪深300披露与中证800披露比例分别为91%和76.5%，均超出了整体披露水平的两倍。科创板披露比例为22.9%，而科创50因为受监管政策的影响，全部披露了ESG相关报告，远远超过了“科创50”的披露水平。
以上三方面看，目前来说上市公司的信披水平还是与政府政策引导具有很强的关联性，可以说，政府的引导在推动企业发布相关信息披露中发挥着重要作用，即在ESG信息披露中，政府对企业干预越明显，那么相对而言公司的披露程度也就更大。虽然监管可能会给企业带来一定的成本，但总体上来说，监管对企业的影响是积极的，可以提高企业的价值。这些发现对于政策制定者和投资者在评估企业可持续性表现时提供了重要的指导和建议。强制性的可持续发展报告要求有助于促进公司的ESG信息披露，并提高信息披露的可比性和可信度。
4.2. 公司治理范式的变化：从股东中心主义到利益相关者主义
公司应当对谁负责以及应承担什么社会责任是公司作为法人诞生至今便不断讨论的问题，整体来讲，企业社会责任理论大致可以分为股东至上主义和利益相关者主义两大流派。通过梳理相关学术文献，可以发现，在公司诞生之初，股东至上主义拥有不容置疑的话语权，但是伴随着社会的不断发展，自上世纪80年代之后，股东至上主义逐渐开始衰落，利益相关者主义不断崛起，成为主流。
具体可以从1997年“商业圆桌会议”的声明到2019年承诺的转变之中看出相关转变[4]。在1997年美国“商业圆桌会议”中提出，企业管理层和董事会的主要职能是为股东服务，对股东负责，在此之外，利益相关者的利益只是衍生职责。但是在2019年8月“商业圆桌会议”上，200多家企业的首席执行官通过了五项承诺1。其中将对为客户创造价值放在首位，而将股东的责任放在最后。
利益相关者主义的崛起，要求企业不仅要提供财务报告，还必须以利益相关者为中心，撰写相关的ESG报告，对相关信息进行披露，进而满足利益相关者对企业是否有效履行社会责任的信息进行评价的需求[5]。在此背景之下，公司的ESG信息披露中所体现的环境、社会和治理三方面信息也就更加需要进行公开披露，政府与社会可以通过ESG信息披露来对公司进行监管，那么要求上市公司进行ESG信息披露可以保证相关信息的透明公开，保障相关利益者的权益。
4.3. 披露理念的转变：从满足监管要求为主到以投资导向型为主
我国的股票发行上市由之前的核准制转变为注册制，这一转变必须以完善的信息披露制度作为前提。注册制改革之下，对信息披露的内容与形式有了新的要求，需要完成信息披露由“监管者导向”向“投资者导向”的逻辑转变[6]。对上市公司来说，相比之前核准制，注册制之下企业拥有了更加自由的融资权利，将融资权利交给市场，由投资者进行判断，但是与此同时也需要承担更加严格的信息披露义务；同时，股票发行实行注册制是降低了企业上市的门槛，因此会有更多的公司选择进行上市融资，但是投资者和资金是有限的，如何在激烈的市场竞争中吸引到更多投资者的青睐以及更多资本的注入，企业进行信息披露中所体现的“信号”就显得更加重要。对于投资者来说，注册制之下其投资选择更加多样，但失去了核准制下“父爱”式的保护，因此在资本市场中所要面对的风险也随之增加，更加需要获取更为全面丰富的企业经营信息来进行投资决策。要求公司适度披露非财务信息、前瞻性信息和行业性信息，使投资者能够以公司管理层的视角评估公司未来的发展前景，判断公司的内在价值[7]。换言之，企业披露信息的质量对于投资者变得越发重要。ESG信息披露有利于缓解投资者与企业之间的信息不对称问题，作为关注企业可持续发展的信息披露，能够有效帮助投资者帮助资本市场潜在的ESG风险和价值。更高质量的ESG信息披露报告可以作为上市公司具有稳定经营、规范治理的重要体现，企业可以被期待在未来长期发展中能够带来更加具有持续性的经济回报，因此也意味着将吸引到更多投资者更多宝贵的资本。可以说，全面注册制将以投资者价值判断为导向的信息披露作为重要手段，上市公司的ESG表现将成为投资者关注的重点。
对投资者而言，ESG如何帮助投资者“避雷”。财报数据可以体现公司短期的经营成果，ESG则侧重未来，环境、社会、治理指标的实现情况会直接影响到企业的可持续发展和股东利益。一旦上市公司出现负面行为，则会在其ESG指标中有所体现，投资者可以通过企业ESG报告以及ESG评级变动情况及时掌握公司的潜在风险，辅助投资决策。
4.4. 企业角度上ESG强制披露的成本之辩
目前来看，从ESG信披实践、投资理念的转变以及公司治理的范式的变化来看，就ESG信息的强制披露而言，强制信息披露模式的选择似乎呼之欲出，但是从企业角度来说，还需要考虑进行ESG信息披露的成本。其成本大致来源于两个方面：一是强制披露所导致的合规成本，二是强制披露所导致的诉讼风险。
然而，从实然视角看，前述两项成本未必如此之大[8]。一方面，受自愿披露实践和法律改革方案设计等叠加因素的影响，强制要求ESG信息披露所引发的合规成本可能并不高。以我国为例，截至2022年，出于不同因素的考虑，尽管没有强制性要求，A股上市公司已经有超过1400家公司发布了ESG报告。至少对于这一部分上市公司而言，强制披露ESG信息并不会导致新增太多合规成本。另外，即便不出台强制ESG信息披露的监管法规，我国公司本身就已经需要按照现有的诸多分散规定收集/披露ESG信息。另外，单独、强制要求ESG信息披露可能带来的合规成本，其实还取决于强制披露模式本身的法律改革方案设计。例如，一次性强制要求公司披露全部ESG信息或许会带来高昂的合规成本，但如果立法采取分批次、分阶段的推进方式，则合规成本可能未必很高；不分类型地强制要求所有公司均披露全部ESG信息或许会带来高昂的合规成本，但如果立法对不同类型的公司采取不同的披露要求、合理设置信息披露豁免规定，则合规成本可能未必很高。另一方面，通过法律技术手段的妥当运用，强制ESG信息披露也未必会引发严重的诉讼风险。
除强制模式实际造成的成本可能并不高昂之外，强制模式本身还可以为公司运营带来显而易见的收益。强制性ESG披露监管可以改善公司的信息环境，并有积极实效。对于企业来说，定期进行ESG信息披露，不仅有利于维护利益相关方权益，助力资本市场规范运转，也是推动企业提升内部治理的重要方式。
综上，企业的发展已经逐渐关乎到相关利益者的权益，ESG所关注的领域有效涵盖相关利益者的权益；在股票发行全面注册制背景下信息披露以更好服务于投资者为目标，针对我国目前的国情来说，尚未形成统一的ESG评价标准，ESG披露程度也与政府的倡导程度相关，更多企业基于各种原因未重视，政府应该加强监管，ESG信息披露模式应该逐渐推进强制。加强相关的法律法规引导，逐渐推动由软性向硬性规定的推进。
5. 强制信息披露制度的推进路径
与美国证券市场投资者结构已经完成从个体投资者为主到机构投资者为主的转变不同，我国证券市场中的机构投资者力量仍然相对薄弱。我国投资者对于短期收益的追求远胜于对长期价值的看重。实证研究显示，我国A股市场存在投机现象、投资者仍未能树立看重长期价值的投资观念，显然不利于ESG信息的自愿披露。原因在于：公司提升ESG表现的努力，一般无法在公司利润的提升上起到立竿见影的效果；与之相反，往往需要首先投入成本以期获得超额的未来收益。在投机色彩较为浓厚的证券市场中，这便意味着股价的短期下降或者投资者回报的近期减少。这或许导致公司不愿意/不敢提升ESG表现，或者导致短视投资者抛售公司股票。事实上，目前央企以及上市国企之所以成为ESG信息披露的“排头兵”，其实也主要是政策推动所致。
ESG信息披露强制化也不是一蹴而就的，可以参考港交所的推动进程，采取“先鼓励–半强制–强制”三步走的路径进行推动。采取混合式的监管模式，并且经常性地对监管模式进行动态调整。指监管者应当根据ESG信息的重要性、可以预见的未来发展趋势、公司目前的可能承受能力，对不同ESG信息披露采取不同的监管立场。例如，监管法规应当对全局性、被普遍认为重要的ESG信息的披露，采取强制性的监管立场；对于局部性、仅被部分行业/部分利益相关者认为重要的ESG信息的披露，采取“遵守或者解释”的监管立场；而对于其他ESG信息的披露，则采取自愿披露模式。
6. 结语
随着以信息披露为核心的全面注册制的实施，上市公司非财务信息的披露相比核准制时期将更加重要，ESG信息披露更加重要，推动ESG信息披露强制化有助于提高市场效率，降低信息不对称性，保护利益相关者的权益，促进资本市场的健康发展。同时有望成为推动资本市场高质量发展的重要力量。国外ESG信息披露的形成源自于公众的自发运动和非营利组织的推广[9]。在我国则是以自上而下的政府引导为主。立足我国国情和发展阶段，我国也应借鉴国际实践，逐渐提高信息披露的要求，推动ESG信息披露由自愿向强制进程推进，建立中国版上市公司ESG信息披露指引，确立具有中国特色的ESG话语体系。
NOTES
1即为客户创造价值；投资于我们的员工；以公平和合乎道德的方式与供应商打交道；支持我们工作的社区；为股东创造长期价值。