1. 引言
近年来，我国坚定致力于实现“两碳”国家总体目标(碳达峰与碳中和)，中央财经委员会第十次会议阐述的“三次分配”理论，以及国务院关于提升上市公司治理水平的指导意见，分别与环保、社会责任和企业管理三个方面呼应，构建了资本市场倡导的ESG (环境、社会、治理)指标体系。在我国经济转型及ESG概念日臻成熟的背景下，监管层对上市公司提出了新的高质量发展要求，特别是强调和推动企业的ESG信息披露。而可持续增长率作为衡量企业未来发展能力的关键指标，其与ESG之间的关系若被忽视，可能将阻碍企业积极推进ESG披露实践，从而影响到可持续发展目标的达成。本研究主要探讨的问题是：企业ESG表现，作为衡量环保职责、社会责任与企业管理水平的综合指标，能否显著促进公司的财务可持续增长？
2. 理论分析与研究假设
2.1. ESG表现与财务可持续增长
公司ESG表现，能够促进公司的可持续增长主要表现在如下几方面。一个就是积极正面的ESG形象可以为企业在资本市场上获得更多的认可 [1] 。良好的ESG表现被视为一个正面的信号，显示企业注重长远和可持续的发展。这不仅能吸引更多的投资，还可以帮助企业获得更优质的融资机会，从而提高其财务可持续增长。公司治理是ESG的主要部分，建立完善的企业管理架构能有助于公司降低不必要的代理生产成本，增强内部的效率。此外，重视公司治理的企业往往更能保证信息的透明度，使得内部决策更为合理和高效，从而提升企业的财务表现 [2] 。良好的ESG表现意味着企业更注重非财务方面的风险。例如，对于环境风险的管理，可以在未来避免可能的罚款和诉讼。社会责任的履行则可以增加社会的认同感，从而提高企业的声誉和品牌价值 [3] 。这些都有助于企业减少未来的非财务风险，从而提高其财务可持续增长。
所以，我们提出假设1：企业的ESG表现对公司可持续增长具有正面作用。
2.2. ESG表现、融资约束和财务可持续增长
基于信息不对称理论，在资本市场信息不透明的情况下，投资者更愿意将资金投入积极履行ESG责任的企业。首先，ESG表现良好的企业通过向外部投资者充分披露非财务性相关信息，弥补对外信息公开不够透明的缺陷，减少了与外部投资者的信息不对称程度 [4] 。当资本市场或行业发生信任危机时，勇于承担ESG责任的企业更具稳定性，这在一定程度上会降低投资者风险溢价要求。其次，作为一种隐形契约，ESG表现良好的企业在生产经营中通常会将利益相关者的需求考虑在内，向市场传达企业有责任、有担当的积极信号。ESG表现传达了企业的信誉信号，引发投资者对企业情感声誉和认知声誉的感知，获得利益相关者的信任与支持，降低企业的融资约束程度。最后，随着高质量发展理念的推广，投资者在关注盈利能力等关键财务指标的同时，也越来越关注企业在ESG非财务方面的可持续发展表现，以此来评估企业的风险承担能力，保障其可持续性收益。融资约束的改善可以提高企业的经济绩效和发展能力，实现高效和可持续增长。
所以，我们提出假设2：融资约束在公司的ESG表现和财务可持续增长关系中存在中介效应。
3. 研究设计
3.1. 样本选择与数据来源
本文选择了2012年至2020年间的数据样本，并遵循严格的数据筛选和处理准则。初步选取的样本经历了四个主要的筛选步骤以排除可能影响研究完整性和有效性的数据。首先，剔除了所有金融业公司样本以确保研究结果的可比较性和一般性。其次，排除了资产负债率高于一的上市公司，因为这些公司往往面临着较高的财务杠杆和破产风险，可能对财务可持续增长的研究造成偏颇。再次，鉴于ST、*ST类公司通常面临严重的财务危机或其他重大风险因素，排除了这些公司样本，以免它们的特殊性质对研究结果产生不必要的噪声。最后，为确保数据的完整性和连续性，本文剔除了存在数据缺失或不连续的样本，确保所有纳入分析的样本均具有充足和一致的信息，以支持后续的实证分析。最终的样本共计19,800个。
3.2. 变量定义
1) 被解释变量：财务可持续增长(SGR)。借鉴了刘斌和黄永红(2002)、王海兵和韩彬(2016)、杨旭东等(2018)的方法论框架，并结合范霍恩的可持续经营静态模式，来构筑公司的财务可持续增长 [5] [6] [7] 。
2) 解释变量：ESG表现(ESG)。借鉴高杰英等(2021)选取华证ESG评估指标度量公司的ESG成绩 [8] 。
3) 中介变量：融资约束(KZ)。借鉴了魏志华等(2014)的先前研究成果，选定KZ指数作为企业融资约束的评价标准 [9] 。
4) 控制变量：参考杨汉明与邓启稳(2011)、王海兵与韩彬(2016)、夏斌与候茜茜(2018)等学者的研究，本文控制了以下可能会对公司财务可持续增长造成负面影响的变量：企业规模(Size)、发展能力(Growth)、偿债能力(Lev)、企业风险(Risk)、股东规模(Board)、股权集中度(TOP1)、股东架构(Indep)、管理层持有比率(MH) [6] [10] [11] 。另外，考虑到各个产业间的差异，以及各个年份的不同，本文还控制了产业虚拟变量和年度虚拟变量。
3.3. 模型构建
本文运用了多元回归方式加以实证，并为了检验前文介绍的企业ESG表现及其对公司财务可持续增长影响的研究假设，在本文中建立了如下模型：
(1)
(2)
(3)
其中，使用模型(1)检验企业ESG表现(ESG)对企业财务可持续增长(SGR)的影响，如果ESG的系数ɑ1为正值，则表示企业良好的ESG表现有利于促进财务可持续增长，研究假设1成立。在研究假设1成立的情况下，再使用模型(2)和模型(3)来检验融资约束(KZ)的中介效应，若模型(2)中ESG的系数β1为负值，则表示公司良好的ESG表现，可以减少融资约束；若模型(3)中ESG的系数γ1仍显著为正且KZ的系数γ2显著为负数，表明了融资约束在企业ESG表现对财务可持续增长的影响中发挥着中介功能，研究假设2成立。
4. 实证分析
4.1. 描述性统计与相关性研究
表1是模型中所使用的主要变量的描述性统计，从表中可以看出，经过剔除后共有19,800个观测值。在进行缩尾处理之后的样本数据中，财务可持续增长(SGR)的最小值为−1.402，最大值为17.301，平均数为3.520，说明了上市公司在财务的可持续增长方面存在较大差异。企业ESG表现(ESG)最高值为8分，而最低值为1分，标准差为1.080，均值为4.200，说明研究样本中企业ESG表现参差不齐，存在较大程度的差异。企业融资约束的度量指标KZ指数的最小值为−6.062，最大值为5.387，说明样本企业均存在融资约束情况，只是程度有所差异。
Table 1. Descriptive statistics of main variables
表1. 主要变量的描述性统计
表2是主要变量之间的Pearson相关系数矩阵。企业ESG表现(ESG)与财务可持续增长(SGR)之间的关系进行初步探讨时，发现两者之间的相关系数为0.061，在1%的显著性水平上呈现出显著正相关关系。这一实证结果初步揭示了企业积极的ESG表现在一定程度上能够促进其财务可持续增长。另一方面，当探究融资约束(KZ)与企业ESG表现(ESG)的相关性时，两变量间的相关系数是−0.119，在百分之一的显著性水平上为负相关。这一数据说明，企业的优秀ESG表现可能与较低的融资约束紧密关联，进一步暗示了强化ESG实践在一定程度上能够为企业带来融资便利，或是减缓融资压力。
4.2. 基准回归结果
从表3第1列中可以看到，公司ESG的系数是0.113，且在百分之一的水平上显著，表明了企业的ESG表现促进了财务可持续增长，验证了假设1是成立的。
4.3. ESG表现、融资约束和财务可持续增长的回归分析
表3第二列是融资约束(KZ)作为因变量，企业ESG表现(ESG)作为自变量的回归结果，ESG系数(和t值)为−0.131 (−11.36)，在百分之一的水平上显著为负值，说明公司良好的ESG表现可以减少融资约束；第3列是在以财务可持续增长(SGR)为因变量的基准回归中加入变量融资约束(KZ)的回归结果，ESG系数(和t值)为0.067 (2.94)，在百分之一的水平上显著为正；融资约束(KZ)系数(和t值)为−0.349 (−20.34)，在百分之一的水平上显著为负值，这与预期的系数符号相同，说明融资约束的中介效应存在，即企业良好的ESG表现能够通过缓解融资约束进而促进财务的可持续增长，假设2成立。
4.4. 稳健性检验
本文讨论的解释变量企业ESG表现和被解释变量财务可持续增长之间可能存在反向因果问题，即企业财务可持续增长能力高可能会获得更高的ESG表现得分。为了解决这一问题，本文采用滞后一期、滞后两期的企业ESG表现作为解释变量，再次进行回归。结果如表4所显示，解释变量滞后一期(L.ESG)、滞后两期(L2.ESG)的ESG系数(和t值)分别为0.116 (4.22)、0.075 (2.38)，它们在百分之一和百分之十的水平上显著为正值，这表明滞后的企业ESG表现仍然可以提升财务可持续增长。总而言之，企业良好的ESG表现有助于促进财务可持续增长这一结论并未改变。
Table 4. Robustness test: regression results of lagged treatment of independent variables
表4. 稳健性检验：自变量滞后处理的回归结果
4.5. 进一步分析
上述基准回归结论证实了企业ESG履责对财务可持续增长的重要正面影响，此部分进一步探讨在何种情境下ESG能发挥更大的效应，选取宏观区域属性进行异质性检验。
在我国，经济发展水平和制度环境存在明显的地域差异。东部区域经济社会发展水准高、制度环境较好，公民对公司承担社会责任和健全企业管理的意识更强，政府部门对公司的监督也更加严厉，这导致东部区域公司越来越关注其ESG表现以减轻监管和舆论压力。另外，东部区域市场经济繁荣，政府享有更加充足的财力资金，能够为承担社会责任的公司提供资本、税费减免等政策性保障，公司提升ESG表现的积极性较高。相反，在中西部区域，财政对经济效益的关注度远大于对中小企业社会责任的重视，财政资金的短缺也增加了中小企业提升ESG表现的成本，导致中小企业的ESG表现达到较低水平。据此，本文预计ESG所表现的财务可持续增长促进效果在东部区域企业中更为明显。以下把实证样本按照东部地区企业组和非东部地区企业组分别进行回归，结果见表5所示。第1、第2列中ESG的系数(和t值)分别为0.140 (5.26)和0.034 (0.84)，并且分别在百分之一的水平上显著为正和不显著，说明了在东部区域企业中ESG表现对财务可持续增长的促进作用更大。
Table 5. Regression results based on regional grouping
表5. 基于地区分组的回归结果
5. 结论及建议
5.1. 研究结论
本文研究得出，1) 企业ESG表现与财务可持续增长之间存在显著正相关关系，企业ESG表现越好(ESG得分越高)，企业财务可持续增长水平越高；2) 企业ESG表现越好，融资约束也就越小进而提高了公司财务的可持续增长；3) 相对于非东部区域，东部区域企业良好的ESG表现对财务可持续增长的促进作用更大。
5.2. 研究建议
对企业而言，管理者在经营管理过程中要树立起ESG理念、重视ESG表现，落实好国家出台的ESG政策要求，对标行业中ESG标杆企业，积极履行相关责任，增加对环境保护、社会责任和公司治理方面的投入。管理者要摒弃“利润至上”论，要认识到ESG活动并非仅仅是经营成本的增加，反而是符合利益相关者价值最大化目标的投资行为，良好的ESG表现同良好的财务表现一样，能够在资本市场上传递出积极信号，有助于树立企业的良好形象，增强社会认同感。企业良好的ESG表现一方面有助于缓解融资约束；另一方面也可加强企业创新，从而达到促进财务可持续增长的目的。
对于监管部门而言，应该出台具体的企业ESG活动指南和政策规定，可以分行业、有侧重地逐步推动企业开展ESG活动，使得企业可以从无到有地慢慢认识ESG概念，接受ESG理念。比如对于高污染行业，就应该指导企业在环境方面要加大投入和信息披露；对于高盈利行业，就应该指导企业积极参与到社会慈善活动中去。特别是在“双碳”背景下，监管部门更加应该鼓励、支持和引导企业开展ESG活动，加大宣传力度，推动企业ESG披露真实化、规范化、制度化，奖励先进个体，比如通过税收优惠、较低的贷款利率等形式予以激励；同时也要适当惩处不披露个体或者落后个体，比如进入黑名单，减少授信额度等，通过奖惩制度使得上市公司能够主动公开自身ESG表现情况，并通过制定标准使得不同企业的ESG表现在资本市场具有可比性。
投资者应该提高对于ESG信息的识别和分析能力，帮助他们理解ESG对公司长期表现的影响；将ESG因素融入投资决策中，并鼓励投资者优先选择具有良好ESG表现的公司；鼓励投资者积极参与公司治理，向企业提出ESG改善建议，并在需要时进行投票表决。
ESG评级机构应该定期更新评级标准和方法，确保其符合当前的全球和行业ESG发展趋势；保证评级活动的独立性和客观性，防止任何形式的利益冲突影响评级结果；提高信息采集的准确性和及时性，为投资者和企业提供可靠的ESG数据分析和报告；与政府、企业、学术界和其他利益相关方积极沟通交流，共同推动ESG领域的发展和创新。