基于低碳改革的元力股份定向增发公告效应研究——“再融资新规”视角

Study on the Effect of the Announcement of the Private Placement of Yuanli Shares Based on Low-Carbon Reform—The Perspective of “New Regulations on Refinancing”

摘要: 2020年“再融资新规”的发布，在多方面对定向增发制度进行松绑，使得定向增发市场再次成为全市场的焦点。本文根据事件研究法，研究了元力股份在“再融资新规”发布前后定向增发的公告效应。研究发现：1) 元力股份定向增发资金用于低碳改革，定向增发首次公告短期公告效应为正，但并未持续；2) 再融资规则收紧阶段，定向增发修订公告短期公告效应不明显；3) “再融资新规”发布后，元力股份定向增发二次公告修订短期公告效应有持续的正向影响。研究发现，不同于既有的定向增发“利益输送论”，本次定向增发不存在利益输送，而是对于“资本市场”“公司治理”和“企业低碳发展”有积极作用，具有理论意义的新突破。本文建议合理规划定向增发资金用途以及时机选择。本研究对于促进化工行业再融资进行低碳改革具有重要的现实意义。

Abstract: The release of the “New Refinancing Regulations” in 2020 has unbundled the private placement system in many ways, making the private placement market the focus of the whole market again. In this paper, we studied the announcement effect of Yuanli’s private placement before and after the release of the “New Refinancing Regulations” based on the event study method. It is found that: 1) The private placement funds of Yuanli stock are used for low-carbon reform, and the short-term announcement effect of the first private placement announcement is positive, but not sustainable; 2) The short-term announcement effect of the revised announcement of the directed issue was not obvious during the stage of tightening the refinancing rules; 3) After the release of the “New Refinancing Regulations”, the second private placement announcement of Yuanli stock has a sustained positive effect on the short-term announcement effect of the revised private placement announcement. The study finds that, different from the existing private placement “benefit transmission theory”, there is no benefit transmission in this private placement, but it has a positive effect on the “capital market”, “corporate governance” and “low-carbon development of enterprises”, which has a new breakthrough of theoretical significance. This paper suggests a reasonable planning of the use and timing of the private placement funds. This study has important practical significance for promoting the refinancing of the chemical industry to carry out low-carbon reform.

1. 引言

自2006年证监会发布《上市公司证券发行管理办法》以来，配股、公开增发和定向增发成为我国主要的三大融资方式。在我国资本市场及定向增发制度不断地发展和变革中，定向增发获得较多企业青睐。2017年证监会收紧定向增发相关制度，确定定价基准日及上调发行价格下限。2020年2月14日，证监会发布《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》及相关细则简称“再融资新规”，该规则从定价基准日、发行对象、发行规模、发行条件、锁定期等方面对非公开发行市场进行了松绑，资本市场再度活跃(如图1所示)。

2013年，《大气污染防治行动计划》实施，全国氮氧化物排放控制取得明显进展。2020年“碳达峰”“碳中和”目标提出，高端精制活性炭行业开发新项目，研究新技术势在必行。福建元力活性炭股份有限公司作为国内活性炭行业的龙头企业，是当前国内唯一一家活性炭上市公司，年产活性炭超过10万吨，2019年出口量达2.9万吨，具有林业剩余物原料来源丰富，规模化、连续化、清洁化生产能力强、中高端产品质量好等优势。因此，本文以元力股份为例，研究其在“再融资新规”背景下，为了低碳改革进行定向增发的公告效应，为化工行业定向增发提供价值参考，促进化工行业低碳发展。

2. 理论基础与文献综述

自2006年以来，定向增发这一再融资方式受到较多上市公司的青睐，一度成为资本市场上占比最高

Figure 1. The number of private placements of A-share listed companies

图1. A股上市企业定向增发数量

的融资方式。通过比较定向增发和公开增发在发行对象、股利分配、限售期等方面的差异，发现定向增发在改善上市公司治理结构、灵活选择定价基准日、中小股东的利益保护等方面更优。在公司确有项目要进行融资时，选择合理的时机定向增发新股，能够为公司创造更大利益[1] [2] [3] [4]。同时，不同的项目类型对公告效应没有显著的差异影响[5]。另一方面，在定向增发过程中同样存在利益输送问题，会对公司价值及资本市场稳定性造成冲击。纵观国内外资本市场，其中普遍存在定向增发折价问题，定向增发折价率越高、大股东参与等都存在利益输送的可能，然而机构投资者的参与能够有效抑制该现象的发生[6] [7] [8]。

在定向增发公告效应方面，相关研究显示，国内外学者基于“监管效应”“信号传递”“管理层防御”及“投资者过于乐观”等假说研究发现，定向增发有正向的公告效应，同时在“熊市”和“牛市”两种市场形态下，通过对配股、公开增发、定向增发的公告效应进行分析，发现定向增发的公告效应要优于配股和公开增发[1] [9] [10]。基于“监管效应”，监管型资产多为优质资产，该资产注入能够减少行业竞争，以产生正向的公告效应，而面向机构投资者的定向增发多为项目融资型，由于项目建设期较长，短期公告效应并不显著[11] [12]，基于“信号传递”及“投资者盲目乐观”假说，上市公司定向增发具有信息含量，资本市场活跃度、投资者兴趣及投资者异质性会对我国资本市场带来的影响，短期来看，上市公司宣告定向增发具有正的市场反应[13]-[18]。同时，对不同因素对公告效应的影响研究来看，投资者情绪与公告效应关联性较强[19]。基于“管理层防御”假说，市场折价率、定价基准日等变化在一定程度上会影响定向增发的公告效应，在我国资本市场上市公司定向增发发展历程中，公告效应大多为正向。然而在大股东参与本企业定向增发认购时，可能会出现大股东机会主义，侵害中小股东的权益，从而导致市场反应较差[20]-[22]。

基于以上理论分析，本文的主要贡献在于：一、本文基于案例研究，在理论层次上检验了相关研究假说，不同于原有文献的在定向增发领域“利益输送论”的研究结论，本文发现定向增发对于“资本市场”“公司治理”和“企业低碳发展”的积极作用，具有理论意义的新突破(如图2所示)。二、本文通过事件研究法对三次公告前后股价进行分析，研究丰富了“再融资新规”发布对企业公告效应影响的相关实践研究。三、在研究对象选择上，本文选取了化工企业进行研究，关注企业在“再融资新规”发布后定向增发公告效应变化，以提供化工企业通过定向增发进行再融资借鉴，具有较强的现实意义。

3. 元力股份定向增发案例概述

3.1. 企业情况

福建元力活性炭股份有限公司创立于1999年，2011年在深圳证券交易所上市，主营业务为木制活

Figure 2. Theoretical analysis framework of the announcement effect of Yuanli’s private placement

图2. 元力股份定向增发公告效应理论分析框架

性炭的生产销售，是国内综合实力最强的木质粉状活性炭生产企业。

近年来，随着人们对生命健康、社会环境的重视以及国家政策的引导，元力股份不断创新开发新技术，研发新产品，拓宽了活性炭的应用领域，公司活性炭产品覆盖发酵行业、食品添加剂、医药行业、化工行业、水处理，环保行业等等，享有较高的市场美誉度和品牌忠诚度。

3.2. 定向增发背景

2016年11月29日，国务院发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》。该政策致力于企业大力培育和发展新兴产业，同时根据《2017年中国生态环境状况公报》我国空气污染及水污染较严重，并且我国活性炭企业以中低端活性炭产品为主，资源有效利用率较差，在此大环境下，元力股份作为活性炭龙头企业，开发低碳新项目，发展新技术需要大量资金支持。

3.3. 定向增发过程

元力股份在2019年7月17日，首次发布非公开发行A股股票预案，如图3所示，预案经过两次修改，第一次修改事处于“再融资新规”发布前，第二次修改时间处于“再融资新规”发布之后，本次定向增发于2020年7月15日成功发行，历时近一年。

2019年11月7日预案第一次修订，本次修订时间处于定向增发政策收紧阶段，如表1所示，本次修订主要明确了发行价格及锁定期。同日，股东大会通过本次修订稿。

2020年2月17日预案第二次修订，此次修订发生于2020年“再融资新规”发布以后，本次修订根据“再融资新规”修改了发行对象、发行价格及锁定期，同时调整了发行数量。

Figure 3. The process of private placement of Yuanli shares

图3. 元力股份定向增发过程

Table 1. The revision progress of Yuanli’s shares private placement plan

表1. 元力股份定向增发预案修改进度

方案概要	2019年7月17日 (预案发布)	2019年11月7日 (一次修订)	2020年2月17日 (二次修订)
定价基准日	发行期首日	发行期首日	发行期首日
发行股票的种类和面值	A股 1.00元每股	A股 1.00元每股	A股 1.00元每股
发行方式	证监会核准后 六个月内择机发行	证监会核准后 六个月内择机发行	证监会核准后 十二个月内择机发行
发行对象	≤5发行对象	≤5发行对象	≤35发行对象
发行价格	未定	不低于发行期首日前20个交易日 公司股票交易均价的百分之九十。	不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的百分之八十
发行数量	≤4896万股	≤4896股	≤7344万股
限售期	未定	自发行结束之日起12个月内不转让	自发行结束之日起6个月内不转让

4. “再融资新规”背景下定向增发公告效应的影响

关于单个企业定向增发的公告效应研究，国内外学者大多采用事件研究法来研究。事件研究法多用于某一特定经济事件的发生对上市公司股价的影响，同时也能反应资本市场对该上市企业这一经济事件发生的反应。

4.1. 样本选取及数据来源

本文事件研究法采用CAMP模型，假设个股收益率和市场收益率之间存在线性关系。通过对元力股份定向增发过程的研究发现，其从公布定向增发预案到完成本次定向增发共经过两次修改，本文以第一次公告日及两次修订公告日为事件日，如图4所示，事件日前后20天(−20, 20)作为事件期，事件期前100天(−120, −21)作为估计期，若遇到股价异常波动则顺延。设X为R_mtn (R_mtn为第n次t日市场收益率)，Y为R_itn (R_itn为第n次t日个股收益率)，预期收益率具体公式为$R_{itn}=\alpha +\beta \ast R_{mtn}$ 。

求得回归系数β和截距α后，将事件期的市场收益率${R^{\prime }}_{mtn}$ 代入线性回归结果，将事件期个股收益率${R^{\prime }}_{itn}$ 与预计收益率R_itn做差得出超额收益率AR_n，具体公式为$A{R}_n={R^{\prime }}_{itn}-R_{itn}$ 。将求得的超额收益率AR_n进行累加得出累计超额收益率CAR_n，具体公式为$CA{R}_n={\displaystyle \sum A{R}_n}$ 。

Figure 4. Sample selection of estimation period and event period

图4. 估计期、事件期样本选取

本文定向增发两次修订公告日期数据来源于深圳证券交易所，对应的个股数据及市场数据来源于CSMAR，并使用STATA软件进行计算和处理。

4.2. 首次公告

元力股份定向增发预案发布于2019年7月17日，以该日为事件日。将估计期的R_mt1及R_it1进行拟合，得出如图5所示散点图。

Figure 5. Scatter plot of yield and market yield on the first announcement day of the private placement of Yuanli shares

图5. 元力股份定增首次公告日收益率与市场收益率散点图

根据数据拟合得到R_it1和R_mt1之间的线性关系式(1)和式(2)。并将${R^{\prime }}_{mt1}$ 代入式(2)，得到AR₁和CAR₁趋势，如图6所示。

$Y=0.9395\ast x-0.002$ (1)

即$R_{it1}=0.9395\ast R_{mt1}-0.002$ (2)

Figure 6. Yuanli’s private placement first announcement of the excess return AR₁ and the cumulative excess return CAR₁

图6. 元力股份定增首次公告超额收益率AR₁与累计超额收益率CAR₁

根据图6可知，在定向增发预案公告发布之前，连续12天累计超额收益率为负值，说明元力股份在定向增发公告发布前未实现超额收益。在t₁ = [0, 8]时，累计超额收益率CAR₁ > 0，在t₁ = 2时达到峰值0.1%，但该涨幅未能持续，公告发布后，超额收益率AR₁波动式下降，导致元力股份累计超额收益率在t₁ = 10时出现了负值，甚至在t₁ = 19时累计超额收益率为−0.05%，由此说明，资本市场对本次定向增发预案内容有关注，但该关注并没有持续，市场对企业本次融资项目未来发展持观望态度。

4.3. 一次修改

元力股份定向增发预案第一次修改日为2019年11月7日，以该日为事件日，将估计期的R_mt2及R_it2进行拟合得到如图7所示散点图。

Figure 7. The scatter plot of the revised return rate and the market return rate in the announcement of the private placement of Yuanli shares

图7. 元力股份定增一次公告修改收益率与市场收益率散点图

根据数据拟合得到R_it2和R_mt2之间的线性关系式(3)和式(4)，并将${R^{\prime }}_{mt2}$ 代入式(4)，得到AR₂和CAR₂趋势，如图8所示。

$Y=0.9468\ast x-0.0017$ (3)

即$R_{it2}=0.968\ast R_{mt2}-0.0017$ (4)

Figure 8. Yuanli shares private placement an announcement to modify the excess return rate AR₂ and cumulative excess return rate CAR₂

图8. 元力股份定增一次公告修改超额收益率AR₂与累计超额收益率CAR₂

本次定向增发预案修改与定向增发公告发布时间跨度为113天，两次事件均发生于2019年，该阶段为定向增发制度收紧阶段，在这期间，元力股份根据定向增发制度及融资目的明确了发行价格及限售期。根据图8曲线可知，在事件日前后，累计超额收益率CAR₂均小于0，在t₂ > 4后，累计超额收益率有所回升，但仍然小于0，由此说明，元力股份修改定向增发公告也并未对本公司市场绩效产生积极正向的影响。

4.4. 二次修改

元力股份定向增发预案第二次修改日为2020年2月17日，以该日为事件日，将估计期的R_mt3及R_it3拟合得出如图9所示散点图。

Figure 9. Scatter plot of modified return rate and market return rate in the second announcement of private placement of Yuanli shares

图9. 元力股份定增二次公告修改收益率与市场收益率散点图

根据数据拟合得到R_it3和R_mt3之间的线性关系式(5)和式(6)，将${R^{\prime }}_{mt3}$ 代入式(6)，得出AR₃和CAR₃趋势，如图10所示。

$Y=0.8231\ast x-0.0026$ (5)

即$R_{it3}=0.8231\ast R_{mt3}-0.0026$ (6)

Figure 10. The second announcement of Yuanli shares private placement to modify the excess return rate AR₃ and cumulative excess return rate CAR₃

图10. 元力股份定增二次公告修改超额收益率AR₃与累计超额收益率CAR₃

“再融资新规”发布于2020年2月14日，本次定向增发公告修改日在“再融资新规”发布后，该阶段由上文可知，为政策发展的宽松阶段，元力股份根据“再融资新规”修改了发行价格、对象等。

根据图10曲线可知，在事件日之前，公司累计超额收益率CAR₃ < 0，未实现超额收益。此次定向增发公告修改后即实现累计超额收益率CAR₃ > 0，并且上升幅度较大，在t₃ = 18时达到了峰值0.2%，随后虽有下降，但依旧大于事件日之前，且大于0，总体呈波动上升趋势。由以上数据变化可以发现，事件日前后累计超额收益率变化较为明显，在短期内，资本市场对本次定向增发修改做出了较大反应，投资者基于该阶段市场环境，对于公司的未来较为看好，同时，此阶段定向增发公告修改对公司市场绩效产生了积极正向的影响，定增的公告效应较明显。

5. 研究结论

(一) 企业在“再融资新规”发布后倾向于定向增发来进行融资，同时公告效应为正。部分学者在过去对资本市场研究发现，资本市场大环境以及定向增发类型在很大程度上会影响投资者的兴趣，元力股份在2019年首次发布定向增发公告，本次定向增发所融得的资金将用于“南平工业区活性炭建设项目”以及“南平元力活性炭研发中心建设项目”，元力股份作为我国活性炭龙头企业同时国家对新兴产业的大力支持，使投资者关注元力股份定向增发融资项目，但由于处于定向增发制度收紧阶段，投资者对此次定向增发持观望态度，甚至在第一次修改公告确定发行价格以及限售期后，资本市场反应不佳。然而，在2020年“再融资新规”发布以后，元力股份根据政策在限售期、发行价格等方面进行修改，本次修改降低了发行价格的下限、缩短了限售期，市场对元力股份定向增发反应变得更为积极。

(二) 本次定向增发并不存在利益输送问题。若定向增发折价率越高，价格越低，那么，其认购成本也越低。本次定向增发定价基准日前20日股价均价为16.83元/股，发行定价为13.57元/股，折价率达到80%，上市公司若通过定向增发进行利益输送时会选择董事会决议公告日作为基准日，因为董事会决议公告日可以较好控制，同时在定价基准日前20个交易日会有明显的下跌趋势，以此来降低股东认购的成本。然而，元力股份在“再融资新规”发布后，修改公告内容时，并未修改定价基准日，定价基准日仍采用不可控的发行期首日，并将定增融资投入到低碳改革项目中，推动企业进一步发展。纵观股价方面，元力股份在定价基准提前未出现明显的下跌趋势，甚至在7月8号涨幅接近0.1%。

6. 研究建议

基于以上结论，本文从融资者、投资者和市场监管三个角度出发提出相关建议。

(一) 融资者应选择合适的时机及契合环境的项目进行投资。企业在选择定向增发实施时，应灵活的识别政策变化，在资本市场活跃时实施定向增发，最大限度的利用政策给企业带来正向效应。投资者对企业投资项目的认可与否很大程度上影响定向增发项目的顺利进行，顺应发展趋势的项目能够吸引更多投资者。元力股份定增融的得资金大多用于活性炭新技术项目的开发，本次定向增发的实施，恰逢低碳产业兴起，在此阶段实施定向增发，吸引较多机构投资者参与，使其实现更大的市场占有率。

(二) 投资者应选择合适的企业进行投资。企业定向增发往往基于一定的动机，以利益输送为目的进行增发的企业会侵害中小投资者利益，投资者在投资时应当谨慎识别企业融资动机。同样以项目融资为目的进行定增的企业也应考虑项目是否符合未来发展趋势，以实现投资者利益最大化。

(三) 监管部门应加强对资本市场的监管。“再融资新规”的发布会使企业通过控制定价基准日来降低发行价格，同时折价率上限的降低也更方便企业通过折价发行来进行利益输送，造成资本市场不稳定的同时会损害中小投资者的利益。监管部门应施加一定监督压力以及对应惩罚措施，增加企业利用定向增发违规融资的成本。

基金项目

本文受教育部人文社科青年基金项目(20YJC790118)；上海市哲学社会科学一般项目(2019BCK011)；国家自然科学基金青年项目(71903025)的资助。