1. 引言
1.1. 债转股改革经济背景
欧日等发达国家经济停滞不前、美联储收缩流动性、东南亚国家廉价劳动力竞争加强，造成我国出口增压；经济增速放缓，人口和收入分配问题凸显，导致内需不足，经济转型势在必行。同时2009年信贷扩张救活大批僵尸企业遗留问题显露，加剧产能过剩，以重工业为代表的企业库存积压、效率低下，利润急速下滑、资产负债率提高、违约风险加剧。自2012年一季度起，商业银行不良贷款余额和比例进入上升通道，截至2016年12月，已连续四季度同比增长1.75% [1] 。商业银行如何化解坏账风险、助推金融去杠杆和供给侧改革，成为当前形势下我国经济稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点 [2] 。2016年10月10日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发54号文)、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，重启商业银行债转股进程，受到广泛关注。
1.2. 债转股改革三大模式
所谓债转股，即债权人将持有的企业债权转化为股权。商业银行债转股改革主要存在银行直接持股、第三方机构持股和银行新设子公司持股三种模式。其中商业银行直接持股模式弊端众多，一方面，挑战分业经营原则，不仅曾在上世纪90年代初期滋生众多乱象，而且银行本身不擅长运作企业，控股后银行考核指标是否变动、银企间报表如何合并将面临考验；另一方面，风险权重成倍增长，与正常贷款风险权重100%相比，银行一旦股权投资工商企业，风险权重将变为400%，两年后上升为1250%，需要大额资本补充以满足巴塞尔协议 [3] ，故此模式在本轮改革中需经国家特批，不具备广泛适用性，本文重在论述其余两种模式。
2. 90年代后期债转股改革主导模式：第三方机构持股模式
2.1. 90年代后期操作方法
1995年《商业银行法》叫停银行直接债转股后，适逢亚洲金融危机爆发，国有企业违约问题愈发严重。截止1999年，银行不良贷款余额25,000亿元，不良贷款率高至39% [4] 。同年中央决定剥离四大银行14,000亿元巨额坏账，对口华融、长城、东方、信达四大资管公司设立AMC，在唯一股东财政部向各家注资100亿元、担保其从央行获得6041亿元再贷款后，由AMC向四大行、国开行发行共计8110亿元金融债券，按账面价值1:1收购不良资产 [5] 。90年代后期第三方机构持股模式操作方法见图1。
Figure 1. The third party ownership mode operation method in the late 1990s
图1. 90年代后期第三方机构持股模式操作方法
2.2. 利弊分析
2.2.1. 经济效益良好
此举推行后，对企业而言，一方面，到期还本付息压力减轻，资本结构改善，在资本运作健康前提下，盈利预期还可能增长、提升估值，2000年全国80%的债转股企业已实现扭亏为盈 [6] ；另一方面，也能够避免因破产而连带损害其他关联产业，引发就业等危机。
站在商业银行层面上，出售不良资产意味着隔离风险，免受企业债务爆发波及。以矿业为例，仅工行一家，2015年半年报采矿业贷款就高达4656.8亿元 [7] ，一旦企业破产无法偿还债务，高额呆坏账将大幅减值银行资产。
资产管理公司将获得较长坏账处理缓冲期，按《公司法》享有各项股东权利，进行资本化运作、提高债转股资产组合流动性，进而谋求股权估值提升，赚取包括金融服务中介收益、股权转让处置收益、重组收益、分红收益等在内的多项收益 [8] 。截至2006年底，AMC已累计处置不良资产12,100亿，占接收总额83.5%，回收现金约2110亿元 [9] 。
2.2.2. 教训揭示风险
其二，财政兜底助长AMC与企业道德风险，影响金融体系内部稳定、推升金融风险。一方面，过去未对AMC回收率设硬性指标，由国家承担运营损失，助长AMC寻租空间，引发合谋收购违规不良资产、虚构财务报表、违规挪用资金、低价处置债权造成国有资产流失四大问题。2005年初，涉及AMC违规、不规范操作资金达700多亿元，2006年底，四大AMC整体回收率仅20%水平 [9] ；另一方面，企业易借助债转股进行风险转移，实现债务豁免。由于AMC不参与实际经营决策，转股企业仍沿用原先领导班子和经营模式，难逃破产命运，兜底政策使得不良资产实际上由财政部、央行以通胀和税收的方式核销，最终由全体公民买单。2002年，扭亏为盈企业比例降至70%以下，超过10%的债转股企业出现“返困”现象 [11] 。
2.3. 本轮改革加以完善
2.3.1. 强调市场作用，丰富参与主体，减轻政府干预
90年代“政策性”债转股行政干预过强、限制条件严苛，由政府决定转股企业名单，部分地方政府甚至强行捆绑严重亏损企业转股来达到指标。本轮改革提出，各主体自主决策、自担风险、自享收益，政府角色转变，不再承担兜底责任，仅负责事前指导和事后监管。
具体表现为：第一，倡导市场化方向，放宽参与主体限制，力图建立对象市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制。支持金融、保险资管和国有资本投资公司等作为债转股实施机构，与股权投资机构合作，转股价格参考二级市场交易价格、竞争性市场报价，鼓励发行专项债券募集转股资金，同意上市公司债转股股权依法转让退出，非上市公司利用并购重组、新三板等渠道退出。第二，规范政府行为，由涉及主体协商促成项目落地。政府不得干预债转股具体事务，仅在前期负责向银行出具企业“黑名单”，杜绝问题企业死而复生、后期坚守审慎监管规定，确保银行转股债权洁净转让、真实出售，由实施机构依据国家政策导向确定转股企业，摒弃按账面价值直接接收坏账、忽略资产损失折价的处理方式，改为基于不良资产真实市场价值自行定价，同时协议约定股权退出方式。
2.3.2. 创新筹资方式，拓宽资金来源，引入社会资本
2016年12月19日，国家发展改革委印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》，提出第三方机构可凭借债转股项目，向社会公众发行市场化债转股专项债筹集资金，收购银行债权转化为股权，待股权退出、项目完成后到期，一次性还本付息。操作流程如图2，体现灵活性强、对投资者权益保障完备的特点。
灵活性强包括发行主体灵活、方式灵活和用途灵活三方面，以四大AMC为首的金融机构发行金融债、其余机构发行企业债，可基于单个项目发债、也可多个项目共同发债，可选择公开或非公开发债、一次性或分期发行，可用于拟收购、刚启动项目，也可用于已实施项目，置换前期投入的银行贷款、债权、基金等。
权益保障完备则包含四方面内容：第一，发行条件严格，审核程序规范。实施机构需报送涵盖七方面信息在内的企业、项目基本情况材料，获得发债核准资格；第二，发债规模适度，自有资本参与。以股权金额取代收购债权金额作为参考标的，额度上限为股权金额70%，用于为进展中项目补充流动资金的部分不能超过发债规模40%，要求实施机构事先筹集部分收购债权资金、具备一定实力；第三，期限设置合理，质押担保增信。为匹配项目进度，项目实施期内存续期已至的债券可设置续期条款，反之可加速到期，未达AAA级别债券需以实施机构转股股权作为质押担保；第四，信息及时披露，加强监督管理。发行后及时披露专项债信息，每半年披露转股企业信息，出现失信行为者将受到联合惩罚机制依法追责。
综合来看，推行市场化债转股专项债券，不仅为社会资本参与债转股改革提供渠道，引导第三方机构有效解决营运资金瓶颈问题，更是激励外部企业成为债转股实施机构、进一步壮大第三方机构队伍、服务实体经济的重要举措。
3. 本轮债转股改革创新模式：银行新设子公司持股模式
本轮改革中，国发54号文允许银行利用所属机构或申请设立新机构开展债转股，创新提出银行新设子公司持股模式，操作方法如图3。
3.1. 利弊分析
3.1.1. 损益内化、降本增效
第一，目前银行转让债权存在大幅折价空间，处于买方市场时折扣幅度更大，甚至可低至三折 [12] ，除传统可转股企业外，本次改革新纳入“特别关注类”和“正常类”中的高杠杆企业，打折损失叠加利息机会成本，将令本身利润较低的银行难以承受。与第三方机构持股相比，通过新设子公司实行债转股，
Figure 2. Special debt financing operation method
图2. 专项债融资方式操作方法
Figure 3. The bank’s subsidiary ownership mode operation method
图3. 银行新设子公司持股模式操作方法
可以避免不良资产大幅折让导致的损失。
第二，响应审慎监管号召，2017年春季成为“最严MPA考核季”，将表外业务纳入广义信贷，意味着银行信贷增速在未来将受到严格限制，通过发放风险、收益双高的贷款绕开监管套利的做法不再可行，新设子公司转股无疑成为银行降杠杆、应对央行考核的重要途径。
第三，通过子公司持股模式，商业银行能将潜在收益归入合并报表增厚银行业绩，必要时甚至可以重新组合资产出售，转嫁风险至二级市场，向轻资产交易型银行转型 [13] 。
第四，由银行新设子公司获取企业股权，可以有针对性的处理潜在不良资产，掌握杠杆调整主动权，甚至从根源处遏制不良资产形成 [3] 。2016年潜在不良资产余额已达6640亿，占比0.77%且逐年上涨 [1] ，基于商业银行杠杆率高于企业、风险可传染性特点，构建多样化资产结构来分散风险尤为必要。
第五，在传统存贷业务遭遇瓶颈的今天，子公司还可为商业银行未来发展投资银行、资产证券化等新兴市场业务提供实践基础，甚至为社会大众及其他投资公司创造投资渠道 [14] 。
3.1.2. 三大风险
对银行自身而言，其一，由于市场信息不对称，难以掌握企业内部信息，可能遭到地方政府操纵，接手濒临破产企业，资产风险增大；其二，股东新身份放弃了债权人原有的稳定利息收入，而股利分红、股权增值都要建立在企业盈利的基础上 [3] ，收益风险增大；其三，转股后房产、土地抵押、第三方担保等债权保障性措施消失，回收不确定性增大。
4. 总结与建议
作为债转股改革中适用性较强的两种模式，第三方机构持股模式和银行新设子公司持股模式存在各自优劣之处。第三方机构持股模式曾在上世纪90年代后期发挥重要作用，本轮改革对经验教训反映出的问题进行修正完善，进一步放开对第三方机构的限制，突出市场配置资源作用，同时提出银行新设子公司这一新模式，推动改革深化发展。基于上述分析，借鉴发达国家先行案例，可按照政府、央行、商业银行、第三方机构、企业划分主体，对债转股的未来发展提出以下建议。
4.1. 央行联动调节工具，完善MPA考核细则，分级收取贷款利息
央行最新MPA考核细则共分为资本和杠杆情况、资产负债情况、资产质量、信贷政策执行等七大方面，其中资产质量直接涉及不良贷款率、拨备覆盖率指标，资本和杠杆情况由资本充足率与杠杆率构成，与银行负债比率密切相关。
2017年4月13日，央行重启暂停13天的公开市场操作，逆回购1100亿元，未对2170亿元到期MLF进行续作，5至7月还将分别有4095、4313、3575亿元MLF到期。大量MLF到期意味着银行需要大额资金来偿还央行债务，过去多以申请新一期MLF，借得资金后归还到期MLF的做法偿债，以OMO代替MLF，OMO期限短、灵活性强，央行可随时回笼资金，将促使商业银行通过降杠杆的方式提升流动性，兼有MPA考核压力，债转股无疑成为解决这一难题的双赢之举。
未来央行可参考MPA考核结果，对商业银行进行分级，按照评级调整贷款利率，坏账率越高的银行，则需支付越高的利息费用，以此倒逼商业银行债转股进程。
4.2. 银行设立专业部门，推出相关理财产品，引入风投股权投资
在欧洲国家改革中，德英两国都曾设立专门机构或银行特殊部门来统一处置不良资产，德国银行同时打包不良资产出售给外国投资机构。2009年德国出台2000亿欧元“坏账银行”计划，允许商业银行将不良资产剥离转移至单独的坏账银行，HRE曾向隆星集团出售总计36亿欧元资产，以此减少75%的不良贷款余额 [15] 。
我国商业银行可参照经验，将新设子公司作为专门处置不良资产的机构，母公司将坏账剥离报表，转移至子公司账上，由于避免了债务转让折价，子公司可将银行较为优质的资产与不良资产打包，推出相关理财产品，以低于第三方机构的价格出售给投资者。同时针对发展前景良好、暂时性周转困难的企业，银行新设子公司可与风投展开合作，以股权作为标的引入风投资本，作为债转股项目的营运资金。
4.3. 银行匹配转股模式，灵活处理遗留坏账，适当延长贷款期限
通过分析两种持股模式发现，对于转股风险较大、股权未来退出难度较大的企业，商业银行可考虑转售第三方机构进行债转股，实现风险隔离，但将忍受一定程度的折价损失；而对于尚处于成长发展期、暂时出现经营困难的企业，商业银行可选择新设子公司持股。此外，商业银行还可以采用适当延长部分企业还款期限等多种方式，灵活处理遗留坏账、盘活不良资产。
4.4. 企业提升盈利水平，保留自身核心资产，增强股权融资能力
对企业而言，借助革新技术、降低费用等途径提升利润、摆脱对债权融资的依赖是重中之重，也是未来增强自我造血能力、回购股权以实现持股方股权退出的核心动力。涉及并购重组的企业，仅剥离坏账、保留核心资产，将优质资产注入新公司经营也是可取之举。
4.5. 第三方机构完善退出渠道，确保股权增值退出，合理管控融资风险
从第三方机构角度出发，一方面，应发掘多样化渠道实现股权到期退出，可具化为借助转股企业与上市公司重组契机、参与有上市意图的公司转股改制等增强转股资产流动性，或灵活置换股份，多置换央行和政府等高信用股权等；另一方面，在充分利用各渠道筹集债转股资金时，引入社会资本注重控制风险、遵守相关法律规定。
4.6. 政府加强宏观调控，扶持负债企业发展，壮大第三方机构队伍
2008年美国次贷危机冲击本土汽车行业，三大车企资不抵债，政府与私营机构联手，运用类似债转股的措施实行救助。首先，政府向企业提供贷款，持有重组后新公司部分股权，启动破产保护程序，倒逼债权人接受转股；随后，推行优惠政策扶持产业发展、压缩成本费用、拉动市场需求、提升盈利增长，例如减免节能环保机动车消费税、汽车保修承诺计划等；最后，支持私募基金低价参与汽车企业重组，完成政府股权退出，例如博龙资管就曾以76亿美元收购原戴姆勒入资400亿美元持有的克莱斯勒80.1%股权。
可见，政府发挥好宏观调控和顶层设计作用极为必要。政府一方面可以通过减免税收、政府购买等方式支持高杠杆行业发展，设立适度标准、加强监管来减少寻租空间、完善改革环境，防范“劣币驱逐良币”现象；另一方面对于指导文件中未列明的实施机构，可采取措施鼓励风投、民企龙头等入场，促进银企良好合作，丰富第三方机构主体。