1. 引言
中国陶瓷机械设备行业的蓬勃景象得益于我国陶瓷行业的飞速发展以及世界陶瓷制造中心的地位确立。作为中国乃至世界陶瓷机械行业的龙头企业，科达制造股份有限公司(以下简称“科达制造”)创建于1992年，于2002年在上海证券交易所上市。陶瓷机械是科达制造的核心业务之一，目前拥有“科达”、“力泰”、“唯高”三个品牌，产品线覆盖原料制备、压制成型、干燥烧成、深加工、分拣包装、仓储物流等装备，并提供陶瓷整厂整线交钥匙工程。近年来，公司紧跟国家“一带一路”倡议，积极布局全球，相继成立了土耳其、印度等子公司，收购意大利陶机企业唯高并组建科达欧洲。同时，公司在非洲“与优势海外合作伙伴合资建厂 + 整线销售 + 技术工艺服务”战略逐步落地开花，目前定位为非洲大型建材集团，以建陶为基础逐步拓展至洁具、玻璃等大建材品类，伴随非洲城镇化发展，稳步推进科达全球化布局进程。经过30年不懈的努力，公司出色完成从单一设备制造商向陶瓷整厂整线工程供应商的转变，在陶瓷机械行业综合实力位居亚洲第一，世界第二。
本文使用科达制造2017~2021年的财务报表数据，通过经济增加值(Economic Value Added, EVA)估值法模型得到科达制造五年的EVA值和财务指标评价体系，以此为基础来评估其企业价值。EVA业绩评估模型与传统财务指标分析的不同点在于对企业经营业绩的计算方式不同。通过相关研究发现，应用EVA业绩评估模型，可以帮助更具发展潜力的企业获得资金的流入，对于提高企业核心竞争优势和未来的长久发展具有非常重要的帮助；同时，EVA业绩评价方法更具合理性，相较于传统财务分析指标更贴近实际。
2. 经济增加值法
美国学者Modigliani和Miiler (1958)提出企业价值的概念，认为企业价值是对预期盈利按照一定风险折现率进行折现的价值 [1] 。我国企业资本运营过程中的多项活动均涉及到企业价值评估，根据价值评估的结果有利于企业高管和企业利益相关者进行战略布局和资源整合。完成企业价值的评估则需要企业价值评估方法，按其原理不同可分为多种不同方式，在其中被普遍使用的包含成本法、市场法、收益法、实物期权定价法等，根据应用场景的不同而使用不同的方法。
多种业绩评价指标体系伴随着剩余收益概念的出现而产生，在其中思腾思特咨询管理公司使用的价值评价指标体系——经济增加值(EVA)较为普及。作为剩余价值指标中的一种，经济增加值是指从调整过的税后净经营利润里减掉股权与债务等全部成本之后剩余的价值，可以更好的体现企业为获得收益而付出的全部代价。通过对资产负债表及会计损益表进行合理调整，经济增加值避免了由于处理方法不同所导致的企业真实业绩偏差 [2] 。在EVA的理念下，企业盈利的高低不能作为衡量企业业绩的标准，而是以企业盈利超过企业资本成本的数额作为衡量企业价值的标准 [3] 。传统价值评估工具未考虑权益资本成本，而经济增加值(EVA)价值评估模型将债务资本成本和权益资本成本同时纳入考虑，有助于准确真实地衡量企业经营成果和内在价值 [4] 。相比传统财务指标评价体系，EVA业绩评估模型可以最大程度的包括各种生产运营活动信息内容，并将企业经营中产生的资金成本列入考量标准，更加具备大局观；此外，EVA业绩评估模型还能够更加科学的展示现阶段企业发展趋势的优缺点，减少企业的经营管理者的短视行为。企业管理层的业绩水平可以通过对比EVA指标得到有效评估，进而对企业的战略布局提出更有针对性的意见和建议。
3. 科达制造公司价值评估
评估科达制造公司的价值时首先需要以该公司各项财务报表中的数据为基础，根据2017~2021年间的数据分别得出EVA值的三个基本要素即税后净营业利润、资本总额及加权平均资本成本率 [5] ，再通过公式计算得出科达制造的EVA值，具体计算公式如下：
其中，NOPAT为企业税后净营业利润，TC为企业投入的资本总额，WACC为加权平均资本成本率。
3.1. 税后净营业利润( )的计算
在计算税后净营业利润时，在科达制造公司财务报表中获取税后经营净利润的数据后，对所得税费用、递延所得税和坏账准备等项目进行调整，另外研发费用是由于陶瓷机械行业对于高精尖技术的需求较高，导致也需要对其进行调整。调整后的税后净营业利润的计算公式为：
税后净营业利润 = 营业利润 − 所得税费用 + [利息支出 + 资产减值损失 + 开发支出] × (1 − 企业所得税税率) + 递延所得税负债增加额 − 递延所得税资产增加额
2017~2021年科达制造税后净营业利润值见表1。由表1能够得知，科达制造的税后净营业利润在2018年出现大幅下降，2019年开始迅速回升，并在之后的两年中快速增长。2018年年初，由于上游厂商供给能力下降，导致陶瓷机械的产能大幅度降低，税后净营业利润明显下降。2019年开始，整体市场环境稳定，对陶瓷机械行业较为利好，在这样的大环境下，科达制造的营业利润和净营业利润均有显著上升。
Table 1. Net operating profit after tax of Kodak Manufacturing from 2017~2021 (unit: ten thousand Yuan)
表1. 科达制造2017~2021年税后净营业利润值(单位：万元)
数据来源：东方财富网。
3.2. 总投资成本( )的计算
企业的总投资成本即投资者在经营过程中投入到企业的全部资本，包括权益资本和债务资本。想要深入了解企业的发展规模和经营情况，对企业总投资成本的分析是必不可少的。总投资成本的计算公式为：
总投资成本 = 债务资本 + 权益资本
债务资本 = 短期借款 + 一年内到期非流动负债 + 长期借款 + 应付债券 + 长期应付款
权益资本 = 所有者权益合计 + 递延所得税负债 − 递延所得税资产 − 在建工程净额
科达制造2017~2021年总投资成本见表2。由表2中的数据可以得出，科达制造公司的投资总额从2017年到2019年一直在平稳上升，这表明该公司的发展规模正在稳步增长。受新冠疫情影响，2020年的总投资成本下降明显，回落到2017年的水平。2021年，总投资成本大幅提升，表明企业发展状况回归正轨。
Table 2. Total investment cost of Kodak Manufacturing from 2017~2021 (unit: ten thousand Yuan)
表2. 科达制造2017~2021年总投资成本(单位：万元)
数据来源：东方财富网。
3.3. 加权平均资本成本率( )
作为检验企业总资本成本的重要指标，债务资本成本和权益资本成本构成了加权平均资本成本。债务资本成本是企业为维持日常的生产经营通过发债或借款而取得的资本，所以企业除去按时偿还本金之外，还要额外支付借款费用。由于股东在企业日常经营过程中的重要地位，企业的管理者更需要给予股东较高的资本回报率，而权益资本成本作为二者之间的桥梁使股东和企业之间的利益关系更为紧密相连。加权平均资本成本的计算公式为：
加权平均资本成本率 = 债务资本成本 × (1 − 企业所得税税率) × (债务资本/总资本) + 权益资本成本 × (权益资本/总资本)
1) 债务资本成本的计算。本文以中国人民银行披露的贷款利率作为基准来计算企业债务资本成本。从科达制造公司披露的财务报表得知，该企业的债务资本成本主要由短期借款和长期借款组成，因此，本文以我国央行颁布的一年期银行贷款利率和五年期银行贷款利率作为基础，根据以下公式进行计算：
债务资本成本 = 短期借款权重 × 短期贷款基准利率 + 长期借款权重 × 长期贷款基准利率
科达制造2017~2021年债务资本成本见表3。由表3可以看出，科达制造的短期借款在2019年达到最多，2020年开始则大幅下降，权重占比也随之明显减少，而长期借款则在2021年突然上涨，总体而言，2017~2021年，科达制造税后债务资本成本变动幅度不大。
Table 3. Cost of debt capital of Kodak Manufacturing from 2017~2021 (unit: ten thousand Yuan)
表3. 科达制造2017~2021年债务资本成本(单位：万元)
数据来源：东方财富网。
2) 权益资本成本的计算。本文的权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)来测算，计算公式为：
权益资本成本 = 无风险利率 + 风险因子 × 市场风险溢价
其中，无风险利率是投资者进行投资时的基础收益率，本文选取五年期国债收益率进行计算 [6] 。作为衡量敏感程度的重要指标，本文的风险因子采用沪深市场股票200个交易日流通市值加权的β值。β系数越高，表明股票越容易受到市场价格波动带来的影响，潜在风险越大，投资收益也越高。考虑到我国股票市场波动率较大，本文使用公式时选用4%作为市场风险溢价 [7] 。
Table 4. Cost of equity capital of Kodak Manufacturing from 2017~2021
表4. 科达制造2017~2021年权益资本成本
数据来源：CSMAR数据库。
由表4科达制造的权益资本成本数据可知，2017年科达制造的 系数略大于1，说明股票价格的波动与市场波动幅度接近；2019年β系数大幅度上升，处于1.4以上的水平，是因为科达制造2019年在欧洲成立了科达子公司，带动了科达制造股价的上涨；2020年，由于受到新冠疫情对经济的负面影响，β系数较2019年大幅下降，不过仍然要高于2017年；2021年，随着我国对疫情防控取得较大成效，经济有所恢复，β系数略有上升，但是与2019年依然存在差距。
3) 加权平均资本成本率。科达制造2017~2021年的加权平均资本成本可以通过前文已计算出的数据得到。科达制造2017~2021年加权平均资本成本率见表5，由表5可知，由于受到产能过剩影响，2018年科达制造的加权平均资本成本率出现较大下降，其余年份的加权平均资本成本呈现平稳的状态。
Table 5. Weighted average capital cost rate of Kodak Manufacturing from 2017~2021
表5. 科达制造2017~2021年加权平均资本成本率
3.4. 科达制造EVA值的计算
科达制造2017~2021年的经济增加值(EVA值)可以通过前文的数据计算得出如表6所示。由表6的结果可以看出，科达制造的EVA值在2018年出现断崖式下跌，虽然2019年同为负值，但较2018年有显著提升，整体经营状况有了较大改善；2020年，科达制造的EVA值持续增加，可能是由于科达制造顺德伦教生产基地顺利投产，以及陶瓷行业巨头宏宇、新明珠、马可波罗携手定增入股科达制造等原因。2021年，科达制造的EVA值再次大幅度提升。
Table 6. EVA value of Kodak Manufacturing from 2017~2021 (unit: ten thousand Yuan)
表6. 科达制造2017~2021年EVA值(单位：万元)
4. EVA指标与传统财务指标的对比
4.1. EVA值和净利润指标的对比分析
科达制造2017~2021年的EVA值与净利润对比如表7和图1所示。净利润对税后净营业利润的影响非常明显，而税后净营业利润又在EVA值中占比较大，因而科达制造的EVA值的走势与净利润的走势基本一致，说明EVA模型对于该企业的价值估值较为有效。2017年~2018年净利润下降的主要原因是从2017年起，科达制造通过参股蓝科锂业，开始布局碳酸锂深加工及贸易等相关业务，产品结构的调整优化和研发费用支出的增加导致净利润降低。自2018年开始，公司的净利润进入持续上升阶段，是由于科达制造通过快速的产业结构调整，积极相应国家“一带一路”倡议，使企业得到了高速的发展，净利润与EVA值均得到快速提升。
Table 7. Comparison of EVA value and net profit of Kodak Manufacturing
表7. 科达制造EVA值与净利润对比 单位：万元
Figure 1. Comparative analysis of EVA value and net profit of Kodak Manufacturing from 2017~2021
图1. 科达制造2017~2021年EVA值与净利润对比分析
由以上结果可以看出，计算出的EVA数值小于当年的净利润。这是因为在计算EVA具体数额时，需要考虑股东所有的资本投入成本，其主要是指企业会计核算的净利润除去所有的资本投入成本后的剩余净利润。由于EVA业绩评价指标能够充分反映权益资本成本给企业业绩带来的影响，所以相比于忽略掉企业在经营过程中所付出的权益资本成本的传统财务指标分析，EVA值更能够体现企业真实的经营状况和成果等相关信息。
4.2. EVA资本回报率与净资产收益率的对比分析
根据现有文献的做法，本文采用单位资本所获得的经济增加值(即EVA值与资本总额的比值)来衡量EVA资本回报率，并与该企业的净资产收益率(ROE)进行对比 [8] ，如图2和表8所示。根据图2和表8的数据可知，科达制造2017年和2018年的净资产收益率(ROE)呈整体下降趋势，即科达制造的盈利能力在下降，2019~2021年则快速上升。从科达制造的EVA资本回报率来看，其盈利能力在2019年急速上升，在2020年和2021年继续平稳增长，说明科达制造的盈利能力逐渐稳定，此外，2017~2021年科达制造的EVA资本回报率均低于净资产收益率，表明该公司通过传统财务指标分析得到的数值过于乐观。因此，以EVA为基础的企业业绩评价体系相较于传统财务分析方法，所反映的经营业绩信息更加真实有效。
Table 8. Comparison between EVA return on capital and return on equity (ROE) of Kodak Manufacturing from 2017~2021
表8. 科达制造2017~2021年EVA资本回报率与净资产收益率(ROE)对比
Figure 2. Comparative analysis of EVA return on capital and return on net assets (ROE) of Kodak Manufacturing from 2017~2021
图2. 科达制造2017~2021年EVA资本回报率与净资产收益率(ROE)对比分析
4.3. 每股EVA和每股盈余(EPS)的对比分析
各年经济增加值与总股本的比值为每股EVA，公司股东所取得的收益越多，公司产生的价值越大，该比率就越大 [9] 。各年净利润和总股数的比值被称为每股盈余(EPS)，该比率越大，意味着公司股东所取得的收益越大。科达制造2017~2021年每股EVA和每股盈余(EPS)对比如表9和图3所示。由图3可以明显看出，科达制造的每股盈余(EPS)在2018年出现较大下降，2019年起大幅上升；对应年份的每股EVA也大致相同。但从整体来看，企业每年的每股盈余(EPS)与每股EVA值还是存在差别，尤其是2017年~2020年，每股EVA均低于当年的每股盈余(EPS)。若长期使用每股盈余(EPS)作为检验企业业绩的标准，可能会导致企业的利益相关者很难对企业真实的经营情况有明确的判断，企业经营者对经营状况存有盲目乐观。
Table 9. Comparison between EVA per share and earnings per share of Kodak Manufacturing from 2017~2021
表9. 科达制造2017~2021年每股EVA与每股盈余对比
Figure 3. Comparative analysis of EVA per share and earnings per share of Kodak Manufacturing from 2017~2021
图3. 科达制造2017~2021年每股EVA与每股盈余对比分析
5. 结论与建议
通过前文剖析，相比传统财务指标，EVA模型更适用于真实的企业应用场景，这是由于EVA模型能够真切的反映企业创造价值的能力，但EVA模型并不是无懈可击的。首先由于数据来自于上市公司的各项报表，获取的数据真实性有待核验，另外由于会计调整项目的选取主观性较强，可能会导致EVA模型计算时参数的选取不正确。但对科达制造来说，企业积极响应国家“一带一路”的倡议进行业务延申，以及构建全球化、多元化的战略布局等方面，虽然给企业带来了价值的增长，使企业快速发展，但还存在不足之处，科达制造可以从以下三个角度出发：
第一，优化企业资本结构。在EVA值计算过程中可以看出，企业存在财务风险的隐患，这是由于科达制造的债务资本比例相对较高，资本结构不合理的原因。科达制造要积极拓宽资金流入渠道，进一步优化资本结构，可以通过发行股票债券、吸引外资等方式降低企业的负债率；同时提高权益资本的比重，降低财务风险，提升资产质量和存货变现能力，增强企业的偿债能力。
第二，在公司内部推广EVA的评估理念。大多数企业目前采用的都是以净利润为核心的传统财务绩效评价方法，对EVA财务绩效评价方法比较陌生，这就需要在公司内部遵循自上而下的原则进行推广。EVA评价体系首先需要得到公司股东高管等的认可，助力公司财务绩效评价体系的改革。EVA财务绩效评价方法能否进一步贯彻下去取决于员工是否能意识到该方法对公司财务绩效评价的积极作用，这就需要向公司普通员工普及EVA理念，EVA值的计算过程及财务绩效评价较为复杂，需要专业人士予以支持，可以聘请精通EVA的高级财务人员对于员工进行培训，建立EVA财务绩效评价小组，定期召开会议，员工在实际操作过程中遇到问题可以互相交流或者咨询高级财务人员，同时可以在公司试推行EVA财务绩效评价方法，增强员工的认同感。
第三，参考EVA指标体系，多维度构建业绩考核体系。随着目前我国陶瓷机械行业的迅猛发展，行业内部的竞争愈加激烈，企业亟需建立起以EVA为导向的激励制度，思考企业如何在EVA业绩评估体系下实现资源的合理配置。EVA指标体系使管理者做出有利于企业长期发展的投资决策，可以有效杜绝管理者对收益率低于资本机会成本的短期投机决策，使企业达到利润最大化的目标，同时满足股东财富最大化的企业管理目标。因此建议将EVA考核指标纳入企业生产发展的全过程，通过制定相关企业制度，有效规范企业自身的经济行为，通过有效的实行EVA模型考核评价指标 [10] ，促进科达制造核心竞争力的提升，从而最终达到提升企业价值的目的。