1. 背景
股权激励最先起源于美国。最开始是源于上世纪三十年代美国经济学家Berle和Means察觉到所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，所以在其《现代企业与私人财产》一书中着重强调了企业所有权与经营权分离的主题，即企业所有者将经营权力让渡给管理者，自己保留剩余索取权。而由于两权分离，使得股东和管理者之间出现了委托代理关系，从委托代理理论中委托人和代理人之间存在着非信息对称，代理人掌握信息多或者说具有相对的信息优势，而委托人掌握信息少，处于信息的劣势。同时，因为委托人和代理人都是“有限理性”的“经济人”，双方之间也存在着目标不一致引发的利益冲突，这种冲突一直贯穿于整个委托代理过程中，委托人为了实现股东财富的最大化也不得不对代理人进行各种手段的监督。并且，在20世纪80年代和90年代，在经历了第一次石油危机和布雷顿森林体系崩溃而引起的滞涨后美国经济开始逐渐回升，不断进行恢复和扩张，“新经济”的出现以及国家福利制度的不断完善，税收政策和新会计准则颁布等，这些都影响到了资本市场，使得股票市场持续走牛，产生大规模的企业精简和并购重组行为、高级经理人才流动频繁。在这种时代背景下，美国的新自由学派，以芝加哥为首，认为在企业高速发展的情况下，代理人掌管业务的范围以及所需做的决策的数量都不断加大，单靠监督是远远不够的，需要引进一种激励机制，把管理者的利益与股东利益绑在一起，以激励手段代替监督手段，同时还能降低代理成本 [1] 。不仅如此，企业使用股票期权激励不必计入会计成本，而使用其他激励手段则要计入成本，从而使得账面利润减小。综合以上原因，股权激励在美国产生并不断完善，并在后期得到了大规模的应用和发展。根据相关的统计数据，到1982年，高层管理者的收入，60%是固定工资，20%来自奖金，约18%来自于长期股权激励；而到2002年的时候，高管们的工资只占20%多，60%~70%都变成了股权激励。
2. 我国股权激励的现状
随着美国潘尼苏拉报纸公司第一次实施员工持股计划(ESOP)后，各类股权激励也纷纷涌现且取得显著成效，到20世纪60年代，日本也开始实施相应股权激励，其他欧洲国家也纷纷效仿。20世纪90年代股份制改造在我国进行得如火如荼，我国也引进了股权激励制度，国内的企业也开始借鉴股权激励的管理办法，在1993年万科公司率先实施了股权激励，成为我国第一家实施股权激励的上市公司。从1997年开始，北京、上海、武汉、天津等地也相继试行股权激励制度。2006年我国出台《上市公司股权激励管理办法(试行)》、《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》以及新《公司法》、新《证券法》等的出台为股权激励在我国的实施创造了良好的法律环境，解决了股票来源和行使期权的利益兑现机制问题，使得中国的股权激励进入全面发展时期，随后几年里又推出了相关的政策规范股权激励相关的操作。到如今，股权激励已经被多数公司认为是留住人才、完善公司治理的法宝之一，在企业的发展中是不可或缺的。2022年5月，新东方创始人俞敏洪在个人微信公众号中反思，回顾新东方发展历程，发现错过一些发展机会。他认为，当时新东方出现了大量的名师，在互联网把这些名师的能力不断放大时，没有给他们匹配上更好的激励措施，没有把他们从雇佣关系转变为合作关系，激励措施不够到位。另外，像阿里巴巴十八罗汉、华为十二万员工股东、小米八大金刚等等，都是合伙制公司，注重股权激励。
综上所述，股权激励在我国方兴未艾，还处在发展的上升期，在经济高速发展的时代背景下，股权激励还主要发挥它的积极作用，其潜在问题还没有完全显现。美国安然事件曾经轰动一时，在全世界都引发了激烈的反响，但绝大多数都是站在审计角度探究其财务造假及其带来的恶劣的社会影响，本文将站在股权激励角度重新探究安然公司从发展壮大到走向灭亡这一完整生命周期，并从中重新探讨股权激励的作用。
3. 案例样本
安然公司，于1930年成立，坐落于美国得克萨斯州休斯敦市，曾经是世界上最大的电力、天然气公司之一，公司更是连续六年被《财富》杂志评为“美国最具创新精神公司”，在其2001年破产之前，拥有约2.1万名员工，披露的营业额更是达1010亿美元之巨。然而，真正使它轰动全球的，却并不是它的这些荣耀，而是其精心策划、涉及规模庞大的财务造假事件，该事件也一度成为了美国最大的财务造假案，该事件也使得为其连续出具16年审计报告的安信达会计师事务所倒闭，使得国际五大会计师事务所缩减为四大。由于该事件涉及规模之广、社会影响之大，安然事件也成为金融人必知的案件，并不断进行分析挖掘。
4. 研究设计
本文采用单案例研究方法对安然公司展开分析，文章不关注于财务造假过程和对会计、审计等方面的冲击，聚焦于安然公司在美国经济复苏背景下取得正向积极效用和后期过度激励使得管理者为了追逐自身利益最大化进行一系列暗箱操作，股权激励产生负效用，最终在此驱动下走向衰亡两个阶段(如图1)，探索“how”——怎么会产生这两种不同的结果，从正反两面阐释股权激励的对公司治理的不同影响。
Figure 1. The stages of the study division
图1. 研究划分阶段
5. 数据收集
由于该案例发生时间较早，企业已经破产倒闭，故不能够对企业进行访谈、问询等手段获取一手数据，故而本文数据多是二手数据，通过阅读相关的财经报道、观看早期国外的报道和记录的视频以及相关各界对于安然事件探究的相关论文等方式来获取信息，对案例展开研究、分析最终得到结论。
6. 具体分析
6.1. 第一阶段
两权分离的出现导致股东和管理者产生了委托代理关系，在关系下，由于所有者和经营者效用函数不同，在信息不对称情况下，股东为了确保管理者是在为了股东财富最大化而工作所花费的代理成本巨大，从而带来激励问题。在上个世纪8、90年代中，美国开始大规模地实施股权激励制度，客观来说，该激励制度的实施能够对企业发展起到促进作用，下面我们来具体分析。
6.1.1. 降低核心人才的流动性
美国经济学家舒尔茨和贝克尔提出的人力资本理论中提出，在影响经济发展的各项因素中，人的因素是最重要的，经济的发展取决于人的质量的提高，而不是自然资源和资本的丰富与匮乏，人力资本的积累时社会经济增长的源泉。安然公司发展过程中，在美国经济复苏的大环境下，要想在激烈的市场竞争中占据一席之地，面临的首要问题就是抢占高级人才。当面对优秀人才离职率居高不下的局面时，企业不得不重复花钱来重新招募人才，有时也会面临人员不足的尴尬局面。好的人才就相当于是企业的摇钱树，为了降低人才的流动性，安然公司实施了股票期权激励，给予了高层次人员公司的股权，将其利益与公司利益绑定在一起，既能够节约重复招聘成本，同时也能避免人才流失对企业的不利影响 [2] 。不仅如此，这种激励制度也能为企业创造一种人才吸引机制，吸引人才主动为企业服务，增强人才凝聚力，为企业发展打下坚实的人力资本基础，聚集一批数量庞大且忠诚度极高的人才队伍。
6.1.2. 提高管理者的风险承受能力
安然公司内部实施的是股票期权制度，该激励制度区别于一般的激励制度的点在于股票期权制度是一种凸性激励，在该制度下，经营者持有的股票价值与公司股价之间是凸函数关系，而其他一般的激励制度则是呈线性关系。根据以往的研究发现，在线性关系下，经营者对公司的经营管理持保守态度，对风险投资持厌恶态度 [3] 。当面对高风险但能带来高收益的项目时，股东是愿意进行风险投资的，例如公司的创新、产品的研发和新市场的开拓等，但是反应管理者能力的往往是当期公司绩效指标，同时管理者若是因为各方面的因素，例如对风险的厌恶、对于自身名誉的执着等对风险趋于保守，就有可能在竞争激烈的市场环境中落后于其他公司，处于劣势。而在股票期权激励制度下，使得管理者对于公司的利润也具有剩余追索权，使其利益与股东利益保持一致。通过期权激励，便可以使得管理者对风险的承受能力加强，在面对高风险项目时可以及时作出反应 [4] ，承担风险，谋求企业长远发展。在安然公司发展初期，公司有较大的发展空间和机会，这时，管理者进行有中长期发展前景但存在高风险的决策对于公司发展壮大有着巨大的作用。
6.1.3. 以股价作为激励的指标，提高管理者积极性，同时缓解信息不对称问题
在实施股权激励前，衡量公司的绩效指标主要依赖于公司价值及当前利润，管理者的相关薪酬也与此挂钩，但是Jean Tirole (1988)年认为，依据当前利润来奖励经理人的思想是对管理绩效的一种十分歪曲的计量，一项长远来看收益高前景好的投资项目可能会降低当前的利润，但这并不能够说明管理者的懒惰和无能。因此，以利润来衡量管理绩效并不能够很好的反映管理者的管理能力和公司当前发展状况，以此来影响管理者薪酬激励会打消管理者的积极性，使得管理者只关注短期利润，不关注公司长远发展。而实施股票期权激励则避免了这个问题。根据有效市场理论假设，股票价格能够反映市场和企业的所有信息，观察股价的增减变动轨迹就可以大致了解企业经营状况的发展趋势。由于股价可以反映资本市场中会计核算无法进行证实的因素 [5] ，并且公司股价和管理者获利程度直接相关，这迫使了管理者不仅应关注当前利润，还要将目光放长远，关注企业的未来价值。在另一方面，由于股价能够反映公司经营发展状况，公司所有者可以直观地由股价的波动情况来对公司进行及时监控，同时对管理者起到监督作用，降低了代理成本，缓解了委托–代理关系中信息不对称所有者的负面影响。
在安然发展过程中，公司实施了股票期权激励，期权制在美国一直被称为经理人的金手铐，如果企业经营发展状况良好，公司股票升值，管理者达到之前制定的股权激励条件，就可以获得期权激励，在规定的时间内买入公司的股份，这个价格被称为行权价，即股权激励方案所规定的价格，持有者有权在一定时期后出售这些股票，获取股票市价与行权价之间的价差。在安然前期发展中，其股价总体一直在持续上涨(如图2)，最高价曾经达到84.88美元每股，在“9.11”事件之后，美国股市大幅下跌，安然公司股价不仅没有收到宏观环境影响，相反却从每股25美元左右一路走高，到2001年上旬达到每股35~40美元左右。从股价数据来看前期安然股价是整体呈上涨趋势的，连续六年被财富杂志选为最受尊敬的公司之一，并且被评价为美国最创新的企业，其资产价值高达七百亿美金，所拥有的交易员是美国最顶尖的，公司掌握着美国能源和电力的价格。管理者的薪酬大部分由期权激励构成，其从安然的股票补偿中获利颇丰，安然股价也曾被华尔街分析师评为强力买进，甚至当时社会大众中有声音要将自己的退休基金买成安然股票，可以说，安然曾在新经济时代独领风骚。
Figure 2. Overall stock price chart of Enron
图2. 安然总体股价走势图
6.2. 第二阶段
安然公司在2000年的时候，声势很大，那时候网络公司开始纷纷倒闭，整个华尔街都受到影响，而安然的股价却在这一年涨了90%，前一年则上涨了50%，如此出色的指标让低迷环境中的华尔街倍感兴奋，被华尔街看作是指标股，是最不可能出状况的公司。但是在此时，财富杂志记者麦克林却敏锐地发现，安然的财务数据似乎存在着问题，她发表的“安然的股价太高了吗”文章中指出了这一状况，随后，又有相关人员提出质疑，说安然是唯一无法提供资产负债表和现金流量表的金融机构，自此，安然公司由“内部人控制”支撑起来的繁荣表象慢慢地被撕开。
在安然公司发生的“威哈拉丑闻”中，其内部人员进行石油投资，赚取了超额利润，而石油投资风险极高，依靠正常投资根本不可能赚取那么多合法的钱，其背后有相关人员在背后进行违法操作，但管理层得知后，非但没有将其解雇，反而发电报告知“请继续让我们赚钱”，他们不仅没有降低该风险投资，反而鼓励交易员搏大一点，最终导致五天赔掉9千万美元。
不仅如此，安然还建立了许多空头公司，将公司的相关负债和亏损转嫁到这些空壳公司中去，以此提高公司的利润，使得公司股价可以稳步增长，不受其影响。他们甚至还通过中断加州电力供应等方式，迫使州政府低头，等其接受安然公司提出的报价，由于连日缺电，电力价格早已一飞冲天。
以上类似行为数不胜数，安然不断地利用重组、资产置换、财务制度等来营造出较好的业绩，维持其过高的股价，从而通过股票期权制度来从中牟取暴利，当安然的股价持续飙涨时，其经营却越赔越多。这时，安然公司过度激励导致内部人控制现象严重所带来的恶果便显现出来了，以至于在最后，短短几周的时间，安然的股价就有持续上涨到迅速暴跌，最后破产。
在管理层实施这一系列令人匪夷所思的操作背后，是由什么动因来驱使的呢？下面我们来对股权激励在其中发挥的负效用展开分析。
6.2.1. 股权激励实施过度，管理者过分关注股价变动
2001年美国高级经理人的平均年薪达到了2740万美元，是普通员工的411倍，这不仅仅远高于公司内的普通员工，而且也远高于欧洲的同行收入。而曾经有经济学家提出，高层管理人的工资不宜超过普通员工的40倍。过度的股权激励就会使得诱发管理者机会主义倾向，管理者为了追寻自身的利益在信息不对称的市场情况下便不会透露全部的信息，做出利己损人的行为。同时上文中提到，管理者的薪酬大部分都来自于取票期权激励，所以，安然公司内的管理者便会出现过分关注与其利益挂钩的某些财务指标，也就有十分强烈的动机通过作假账等方式来粉饰公司的业绩，抬高股票价格，使自身的股票价格可以在一定时期后以高价位出售从而获取差额利润。为了达成这一目标，安然公司通过发达的金融市场，不断进行资本运作和关联交易以及金融衍生工具，创造出了“高成长”、“电子商务”、“绿色环保”等概念，同时进军宽带领域，推动二级市场股价的上扬，安然相关管理人员曾经说，他们可以在从来不存在市场的地方创造出市场来。此时，高层关注的核心就成为了如何控制股价的上涨，而不是企业的持续发展。
6.2.2. 控制权机制失灵，“内部人控制”现象严重
在安然公司后期发展中，控制权机制逐渐失灵，“内部人控制”现象在公司日益加剧，管理者掌握着公司决策权、人事权、投资权等，股东对其监管日益减弱。根据第一条分析，经理人对股价异常敏感，那么这些承受着股价上涨压力的高层为了维持股价上升的趋势便开始作弊，在第一次作弊后，为了自圆其说以及继续获利，在第二季接着舞弊，用新舞弊遮掩旧舞弊，过不了多久，事情就像滚雪球一样越滚越大，逐渐不能松手。美国著名的社会心理学家Milgram曾设计了一个电击实验，其实验结果显示，一旦你接受了做人没有原则，那么什么事情都可以做的出来。在实验的过程中，超过50%的实验者都能接受电死人，只要下命令的人够资格。在安然公司内部也是如此，在管理者的不断掩饰和精密的操作下，安然的股价不断上涨，公司基层员工和社会大众对于安然公司的发展都充满了信心。据公司的员工透露，每次在公司进行季报的几个星期前，在大家都认为达不成业绩目标时，突然就奇迹般地达到了。通过一系列的造假手段，让公司里的每一位主管都能达成目标，每个人都能够从中获取好处。与此同时，公司各项财务指标状态良好，股价上涨，使得一些投资人送钱上门来投资，实际上巨额负债都被转移，没有投资人和股东能发现。企业管理者实际把控着整个公司的运营和走向，管理者过度扩张行为得不到外部管束，致使企业负债率的急剧增加和资金链断裂等财务风险的加大。
6.2.3. 企业过分关注盈利性，扭曲了企业的社会道德观
由于股票期权激励的实施及其在薪酬中占比巨大，致使公司内的经理人甚至部分员工都拥有公司的股票期权，而获利的多少又与股价密切相关，因此为了能够获取更好的利益，股票价格的上涨就成了公司内所有成员的共同期盼。在这种情况下，企业的价值观就变得逐渐扭曲，变得唯利是图，甚至不惜采用财务造假方式来使自己获利。在安然丑闻暴露的前期，安然股价开始下跌，公司CEO史金林在没有提前披露消息的情况下突然离职，通常情况下，CEO不会突然离职，在事前要有一段缓冲期进行妥善的公关说明，进行相关工作整理来替公司继续正常运行铺路，史金林的突然离职，说明了公司高管早已预知到灾难的即将发生，精明的经理人开始逃离沉船。在安然申请破产前，对公司经营状况一清二楚的总裁肯尼斯和一些大股东迅速抛售了手里的股票，获利达11亿美金。2001年10月，负债累累的安然几乎在一夜间倒下，其股票由最高每股87美元跌至20美分，这意味着上年度安然员工所获得的价值五万美元的股票现在变成了不值钱的废纸，同时，两万名员工被迫失业，20亿离职退休金化为灰烬，还有社会上买进安然股票的群众，在安然管理者的欺瞒下，仍对安然抱有期望，但在短短几周内，在公众甚至员工还没搞清楚状况时，高层抛售股票脱身，安然倒闭，公众的积蓄也化为乌有，对社会大众也造成了极其恶劣的影响。
7. 构建理论模型
通过对安然公司的研究，我们可以得出命题：股权激励的作用存在着两面性，该激励制度的实施，在一定程度上能够促进企业的发展壮大，但是它也存在着一些潜在的问题，当公司发展到一定的阶段时问题便会逐渐显露出来，为企业长期持续发展带来不利影响。根据上述研究，我们可以构建出如下模型图(如图3)。
在两权分离情况下，由于存在委托代理关系中的信息不对称情况以及所有者和经营者之间存在着目标冲突，公司可以通过实施股权激励来降低代理成本，提高管理者的风险承受能力，促使其做出有利于公司长期发展的风险决策，并且能够提高管理者公司治理的积极性，以股价为指标能够较全面的反应公司发展情况，同时还能够留住人才，降低核心人才流动率、吸引外来人才。但是，这种激励方式也会带来一些隐患，后期若是过度激励的话，出于人本身的逐利性，管理者就会过度关注股价，甚至为了能够维持较好的财务数据进行财务造假；还有可能会出现“内部人控制”现象，公司完全由管理层控制，所有者监督被削弱 [6] ，管理者就可以肆无忌惮地在利益的驱动下策划舞弊行为，扭曲企业的社会道德观，最终给社会带来严重的经济后果。
8. 研究意义
美国的股权激励兴起之后，前期取得了显著的效果，作为降低代理成本地有效手段之一，股权激励也被各国模仿应用。我国于19世纪末期引入股权激励，这种激励制度在我国发展时间不长，我国股权激励制度的具体应用还处在不断摸索、完善的阶段，现在越来越多的企业为了留住人才也在推行股权激励，在我国现如今社会大背景下，实施股权激励抓住核心人才似乎对于一个企业未来发展前景来说至关重要，有很多企业不惜花费大量的精力和资源在企业中推行股权激励制度。但我们要认识到，我国资本市场市场机制还不够健全，相关法律法规有待完善，除去这些外部因素，还要从安然事件中认识到，股权激励具有它本身独特的优点，对企业的发展确实能够起到关键的作用，我们要善于利用该制度优势来推动企业进步。但另一方面也不要忽视了其中隐藏的问题，一旦股权激励失控，产生过度激励等问题，那么高层便会出现个人倾向决策，为了自身得利，便有可能会做出阻碍企业长期可持续发展的行为，对企业造成一定的危害。因此，希望通过本文的研究可以浅层次地揭示股权激励在实行过程中的双面性，使得企业在实施这种制度的时候既能够正确认识到其积极的方面，同时也可以看到它存在的潜在问题，提前做好防范，通过改进制度或采取一定的措施将它们提前扼杀，探索适合自身发展的股权激励实施方法，充分发挥该制度的优势，将企业推向更大的发展平台。
9. 研究局限性
文章研究的是企业治理中的经典案件——安然事件，安然公司在2001年时就已经破产，距今时间较长，同时，安然公司是一家美国企业，我国和美国社会背景不同，制度文化等方面也存在差异，而安然事件的发展受美国相关制度的影响，借鉴程度有限。并且本文专注于安然公司进行单案例研究，样本单一，不具有普适性，只是希望能够从安然从辉煌走向最终灭亡的整个发展周期中探寻内部股权激励带来的影响，对我国企业实施股权激励起到警示作用。
参考文献