1. 引言
IPO过程中有两次发生价值偏离的机会，第一次在新股发行定价时，此时的偏离结果即为IPO估值泡沫，第二次在新股上市首日，主要表现在首日回报率。一级市场产生的泡沫会直接传导进二级市场并进一步扩大，加剧股市崩盘风险。一个健全的股票市场需要一级和二级市场处于良好的互动关系状态。丁度(2012) [1] 利用2001~2008年我国A股IPO上市数据进行实证检验后发现，中国证券市场明显存在新股定价泡沫。我国的新股定价制度经历了诸多演变，从一开始的固定价格定价，到现行的股票询价制度，新股定价逐渐摆脱“无形的手”的控制。2023年2月，证监会发布全面实行股票发行注册制相关规则制度，意味着询价机制彻底摆脱隐性监管，打破23倍市盈率限制。询价机制的市场化在一定程度上提高了定价效率，但仍未根本解决股票发行的供需不平衡，且机构投资者报价的依据在实质上没有发生变化，一贯是依靠公司公开披露的财务和经营信息评判公司价值。因此，所依据的财务报表等资料的价值如何，会影响一级市场估值泡沫的产生和大小。
审计作为提高上市公司信息披露质量的制度安排，为投资者做判断提供了重要的参考作用。投资者希望公司披露的财务信息能够准确反应出公司的治理情况、经营规模、盈利水平以及发展前景，第三方的审计机构可以提高财务报告的可信度，因此审计结论会影响外部投资者对公司价值的评估，进一步影响IPO价格的确定。审计师声誉在一定程度上是审计质量的代言，一般认为，高声誉审计师会令公司财务报表更符合真实情况，进而使股票发行价格趋近其内在真实价值，抑制泡沫产生。但从另一个角度分析，上市公司往往更愿意聘请高声誉的审计师以提升公司的形象价值，追求抬高股价。最终一个现实问题浮现：高声誉审计师是否会抑制IPO估值泡沫或加剧IPO估值泡沫？亦或两者并无显著相关关系？本文将针对上述问题展开实证研究。
本文可能的贡献在于：一，验证了目前我国A股市场存在IPO估值泡沫，证明股市泡沫以一级市场为起点。二，研究了审计师声誉与IPO估值泡沫之间的相关关系，为投资者做股票投资决策和政府规范审计行业提供视角和帮助。
2. 文献综述
2.1. IPO估值泡沫
IPO估值泡沫有正负两种可能，这取决于发行价格与其内在价值的偏离方向。将新股发行价格与内在价值之间的偏离值除以其内在价值，得到的IPO估值偏离率，即IPO估值泡沫。要判断是否存在泡沫以及估计泡沫大小的关键就在于合理衡量新股内在价值。主流的IPO估值方法分为绝对估值法和相对估值法。相对估值法操作简单，主要包括市盈率法、市净率法和市销率法。绝对估值法是将企业未来的现金流进行折现，以此为依据进行估值。市场上使用频率较高的主要是股利贴现模型(DDM)、自由现金流贴现模型(DCF)、剩余收益估价模型(RIV)。从以下几方面考虑，本文采用RIV模型：一、国内外学者的实证研究结果支持RIV模型的解释效果更好。Oswald与Francsis (2000) [2] 研究了RIV、DDM、DCF三种模型对股价的解释力度，最终的结论为RIV模型的解释力度最强，KIM (2009) [3] 也将这三种模型进行了实证分析和比较，得出了相同的结论。丁度(2013) [4] 以我国2001~2008年上市的公司为样本，比较了RIV模型和DCF模型估值效果，发现RIV的效果更好。二、RIV模型要求的数据是上市公司对应年份的基本每股收益与每股净资产，这些数据容易从公开的财务报表中获取。三、RIV模型从投资者利益的角度出发，使用会计信息来评价经营活动价值，更容易被投资者接受。
剩余收益估价模型的核心理念是企业赚得的超过股东要求的回报的净利润才是真正的剩余收益。它的计算公式为：
(1)
其中，IV0表示评估基准日每股股票的内在价值，BPSi表示对应年份的每股净资产账面价值，EPSi表示对应年份的基本每股收益，ri表示对应年份的无风险收益率。
2.2. 审计师声誉与IPO定价
审计师声誉是社会公众及利益相关者对事务所与审计师个人保护投资者利益和维护职业道德规范活动的整体认知与评价，具体可描述为对审计服务品质、综合能力、事务所规模、品牌专用性以及历史文化积累的认可(査道林、费娟英，2004) [5] 。有的学者把审计师声誉作为审计质量的代理(DeAngelo, 1981) [6] 。除了审计质量以外，事务所规模、行业专门化、媒体报告等也被认为是审计师声誉的形成因素(王兵、陈武明，2011) [7] 。国内外对审计师声誉与IPO定价效率之间的关系有不同的研究论断。Chang等(2008) [8] 选取了澳大利亚1996~2003年上市的公司，研究发现审计师声誉与IPO抑价呈正相关，也就是说高审计师声誉没能降低事前不确定性，预防定价过低。王兵等人(2009) [9] 则我国上市公司进行分析，发现审计师声誉越高，首日折价率越低，说明经高声誉审计师审计的公司发行价格与内在价值更接近，验证了审计师声誉的价值认证作用。
综上所述，审计师声誉会影响IPO定价已是被广大学者研究认同的，但国内外大部分学者的研究都集中在审计师声誉对二级市场中IPO首日交易价格和上市初始价格之差的影响，忽视了二级市场泡沫可能的传导来源——一级市场泡沫即IPO估值泡沫。因此，本文将从IPO泡沫的起点出发，研究审计师声誉对IPO在估值环节产生的泡沫的影响。
3. 理论分析与研究假设
我国从2005年起实行股票询价制度，发行公司、承销商和机构投资者三方共同影响新股发行价格的确定。在核准制背景下，新股询价定价还未能完全摆脱政府监管，但2018年11月在科创板试点并在2023年全面实行的注册制，则令新股完全由市场定价。核准制发审效率低，耗时长，导致股票资源稀缺，中签率偏低，促使溢价产生。注册制改革虽然规定企业只要符合条件，递交相应材料审核后即可获得上市权利，但依然未从根本上解决股票发行供需不平衡的问题，而且在实行初期容易发生政府放松管制造成定价效率下滑的情况。IPO估值泡沫实难避免。
审计师是影响泡沫大小的一个因素。根据信息不对称理论，发行者对自己的财务状况、发展前景有着相比投资者更明晰的认识，而投资者只能从公司公开披露的信息中获取可作为自己报价的依据，但这些信息不能排除是公司为提高发行价格而刻意突出利好信息，弱化不利信息，甚至发布虚假信息的可能。如果在询价定价过程中，投资者不能识别出公司真正的质量水平，可能定价会偏离内在价值，破坏资本市场的资源配置效率。因此，投资者将希望投射在审计机构，希望其作为第三方独立机构，能帮助提高公司信息透明度。
根据声誉理论，审计师声誉体现了公众包括投资者对该会计师事务所的认可和信赖。所谓登高跌重，高声誉审计师一旦违规或审计失败会遭受巨大的声誉损失，进而损害未来营收。虽然可能存在有“合谋”意向的公司向事务所寻求以高聘金换取“好名声”，但高声誉审计师客户来源众多，为偶发的短期利益而去冒长期积累而来的名誉可能会受损的风险，这种可能性较低。因此，为了保护自己长久以来建立的社会品牌价值，高声誉审计师更倾向于提高审计质量，保持审计独立性，加强自身“价值认证”功能，提高公司财务信息披露质量，降低IPO估值泡沫。
所以，依据以上分析，本文提出以下研究假设：
H1：A股市场上市公司的发行价高于其内在价值，存在IPO估值泡沫。
H2：A股上市公司审计师声誉与IPO估值泡沫存在负相关关系。
4. 研究设计
4.1. 样本选取
考虑到采用剩余收益估值模型对股票进行估值需要发行后三年经营数据，因此本文的研究样本选择2010~2019年A股上市公司，其中包括了实行注册制的科创板公司。在剔除了金融业、被ST、PT和*ST的经营异常公司、相关指标数据有缺失值的公司后，最终得到共2019个样本。本文关于IPO公司的发行信息和财务信息来自于国泰安数据库(CSMAR)，个别数据取自上市公司的招股说明书。
4.2. 变量定义与模型构建
1) 被解释变量：IPO估值泡沫(PB)
本研究采用PB来计量IPO估值泡沫，该指标的大小取决于发行价格和内在价值两个因素。具体而言，本研究把新股上市首日的发行价格称为OP，将新股内在价值称作IV，则PB = (OP − IV)/IV。发行价格是市场上公开的信息，可直接获取，内在价值无法在市场上直接取得，本文使用剩余收益估价模型做估值。经简化，内在价值计算公式如下所示。其中的无风险收益率以中债国债一年期利率为度量。
(2)
2) 解释变量：审计师声誉(AR)
在我国当前市场中，国际“四大”和国内“八大”普遍被认为审计质量好、专业能力强，受到市场广泛认可。因此，本研究设定当公司上市时的会计师事务所是国际“四大”或国内“八大”时，AR取值为1，否则取0。
3) 控制变量
参照以往研究，本文选取了以下控制变量：承销商声誉(UR)、净资产收益率(ROE)、资产负债率(Level)、公司规模(Size)、股权集中度(Share)、独立董事比例(IDP)、公司性质(State)。
4) 模型构建
为验证审计师声誉与IPO估值泡沫是否有负相关关系，构建下方的多元线性回归模型。
(3)
模型涉及的变量定义如表1所示。
5. 实证结果
5.1. 描述性统计
从表2中可以看到，2010~2019年我国A股市场上市的公司估值泡沫(PB)平均值为1.251，最小值为−0.315，最大值为5.174，中位数为1.036，表明A股上市公司总体存在IPO估值泡沫，且泡沫普遍较大。均值单因素方差T检验后发现，在显著性水平为0.01的条件下，A股上市公司的IPO估值泡沫显著区别于0，进一步证明A股市场IPO估值泡沫的存在，假设1得证。
审计师声誉(AR)均值为0.458，表明IPO审计市场上经“四大”和“八大”审计的公司约占总数一半，高低声誉审计师的市场份额较接近。
Table 2. Descriptive statistics
表2. A股市场IPO估值泡沫描述性统计
5.2. 相关性分析
本文计算了各自变量之间的Pearson相关系数，检验了变量之间是否存在多重共线性问题。从表3可以看出，在没有其他因素的影响下，IPO估值泡沫(PB)与审计师声誉(AR)在1%的水平下显著负相关，初步印证了假设2审计师声誉与IPO估值泡沫存在负相关关系。此外，各变量之间的相关系数均小于0.5，方差膨胀系数(VIF)为1.20，远小于10。因此，本研究可以排除各变量之间存在多重共线性的问题。
5.3. 回归分析
表4报告了审计师声誉对IPO估值泡沫的影响。列(1)表示在不加入控制变量的情况下，对审计师声誉和IPO估值泡沫进行单变量回归，AR系数在1%的水平下显著为正，说明二者有负相关关系。列(2)表示进一步加入控制变量进行多变量回归，AR系数在1%的水平下显著为负，系数为−0.1013。实证结果表明，审计师声誉越大，IPO估值泡沫越小，假设2得证。这说明高声誉审计师不会为了利益而与公司合谋，粉饰报表，而是坚持审计独立，为市场提供更真实的财务报表，帮助新股定价更加贴近内在价值。
Table 4. Multiple regression analysis
表4. 审计师声誉与IPO估值泡沫多元回归结果
5.4. 稳健性检验
本文延长了计算股票内在价值的取数时间，以IPO后六年的剩余收益计算得到股票内在价值，进而计算IPO估值泡沫。表5报告了更改因变量计算取值年限的稳健性检验回归结果。可以看到，在加入控制变量的情况下，AR的系数在1%的水平下显著为负，系数为−0.1218，与前文假设一致。
6. 结论及建议
本文以2010~2019年在A股上市的2019家公司为样本，考察了审计师声誉对IPO估值泡沫的影响。研究发现：我国A股市场上存在IPO估值泡沫，且审计师声誉与IPO估值泡沫呈负相关关系。这说明，审计师声誉越高，越能促使公司提供真实的财务报表，帮助新股定价回归真实价值，降低一级市场泡沫产生。该结论经稳健性检验后依然成立。
本研究有如下启示：首先，审计师声誉在新股发行过程中发挥了“价值认证”的作用，向市场传递公司真实经营和财务状况信息，因此投资者可以运用审计师的这一特征为自己增添判断股价发行价格是否偏颇的渠道，优化投资决策。其次，虽然注册制的实施优化了询价制度，但我国资本市场“炒作”风气尤盛，新股定价效率有待提升，应当继续优化注册制配套制度，增加注册制上市公司数量，提升发行效率，促使新股定价效率提升。最后，政府应继续更新和完善审计行业相关规范和制度，监督审计行业持续健康发展，鼓励市场上形成追求高质量审计的良好氛围，培育对高质量审计有需求的市场环境。