1. 引言
2019至2023年中房地产产业占国内生产总值依次为7.14%、7.24%、6.72%、6.12%、5.85%，从幅度上看呈现着下降趋势，但是在总量上并未发生明显变化。自2020年“三条红线”的政策出台之后，为房地产企业提供了一个完善的资金监管系统，但是此政策也影响着企业回笼资金的速度以及造成房企融资受限等不良影响。
至2024年9月绿地控股融资余额8.71亿，一年新低；作为传统房产企业，融资渠道相对较窄，资产结构以土地储备为重，收益来源主要是土地增值和房屋销售收入，而且资产周转率较慢、现金流不稳定，容易受到国家宏观调控政策的影响。
本文将以绿地控股为例，选取2019至2023年间的数据信息，运用Z-Score模型和财务指标数据，分析其财务状况及经营风险，深入发掘房企面临的困境并寻找对应的解决措施。
2. 文献综述
Altman (1968)使用了多家制造业公司的相关资料，最开始提出了关于Z-Score模型[1]，随后国外的学者在此基础上进行更深入地修改，使Z-Score模型应用于评估企业财务风险更加精确。Warren, Westbrook (1999)将财务风险定义为公司不能按期兑付债券、偿还银行贷款或不进行股利派发时的一种状态[1]。但这些检验结果对于房地产企业而言还有未知的存在，后廖萌和张荣艳(2012)又采取了大量的公司数据进行检验，发现Z-Score模型能够反映房地企业的经营状况和财务风险预警[2]。而后为了识别中国房地产的独特性，张红(2013)在前者的基础上对Z-Score进一步修正，并选取99家房地产公司作为样本，并对此进行检验，结果具有较高的精确度[3]。
总体来看，国内外对于公司财务风险相关的理论与实践的研究日趋成熟，并都在不断完善及改进财务风险的控制方法，追求着对公司财务风险的具象化，可以通过数值整体感受公司的经营状况。在对相关文献的总结与分析中，我们可以明确地感知到：当前学术界对财务风险的研究，主要体现在两个方面，一方面是在早期对财务风险的管控与评估，建立相关评估模型对风险进行预测。另一方面是后期将理论与实践相结合，用具体的案例或者公司数据，利于大数据采集分析等方法，进一步分析公司的财务风险，在原有的基础上进行改良和创新。而本文利用的Z-Score模型，就是在早期专家采集大数据样本公司总结出的基础Z模型的基础上，后期专家进一步改良，从而总结出专用于房地产企业的Z模型。因此，该模型具有一定的创新性，并对分析房地产企业的财务风险具有可靠性[4]。
3. 绿地控股财务分析
3.1. 筹资能力分析
3.1.1. 偿债能力分析
本文选取2019至2023年的偿债能力指标来衡量绿地控股的筹资能力，一个企业的偿债能力高低一定程度上影响其筹资能力。具体见表1。
Table 1. Greenland Holding’s capital raising ability analysis for 2019~2023
表1. 绿地控股2019~2023筹资能力分析
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
短期偿债能力 |
流动比率 |
1.221 |
1.199 |
1.118 |
1.082 |
1.102 |
速动比率 |
0.414 |
0.491 |
0.448 |
0.447 |
0.483 |
长期偿债能力 |
资产负债率 |
88.53% |
88.89% |
88.84% |
87.97% |
87.84% |
数据来源于：东方财富网。
如表1所示，绿地控股流动比率呈下降趋势，且2019~2023年中流动比率和速动比率较低，说明企业短期偿债能力较低，此外，2022年逾期未偿还中国民生银行股份有限公司上海分行2亿4千万元的短期借款；资产负债率保持在88%左右，绿地控股资产逐年降低，但负债在2020和2021年中却呈现上涨趋势，说明企业长期偿债能力并不理想[5]。
3.1.2. 筹资活动分析
观察筹资活动产生的现金流量表，发现从2020年开始筹资活动产生的现金流量净额为负数，且至2023年都未回升至正数，这也表明绿地控股的筹资能力较差，具体数据见表2。
Table 2. Main cash flows from financing activities
表2. 筹资活动产生的主要现金流量
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
筹资活动现金流入小计 |
1870亿 |
1740亿 |
1130亿 |
640.4亿 |
581.2亿 |
筹资活动现金流出小计 |
1819亿 |
2089亿 |
2033亿 |
1104亿 |
746.9亿 |
筹资活动产生的现金流量净额 |
50.34亿 |
−349.2亿 |
−902.9亿 |
−463.8亿 |
−165.7亿 |
数据来源于：东方财富网。
结合当时的社会背景来看，2020年正当新冠疫情爆发巅峰期，很大程度上影响着企业的筹资业务。同时，国家“三条红线”政策的出台，即：① 剔除预售款后资产负债率不超过70%；② 净负债率不超过100%；③ 现金短债比大于1。如表3所示，2021年绿地控股第一第二项踩线，2022年第一第三项踩线，2023年第一第三项踩线。每年都有2项踩线，很大程度上影响了企业的筹资能力，踩线情况见表3。
Table 3. Statistics of the “three red lines” of Greenland Holdings
表3. 绿地控股“三条红线”踩线状况统计
|
剔除预售款后资产负债率 |
净负债率 |
现金短债比 |
踩线情况 |
标准值 |
70% |
100% |
1 |
- |
2021年 |
82.8% |
116.6% |
1.34 |
2 |
2022年 |
116% |
88% |
0.14 |
2 |
2023年 |
81% |
90.1% |
0.51 |
2 |
数据来源于：克而瑞地产研究院。
3.2. 投资能力分析
3.2.1. 盈利能力分析
本文选取净资产收益率、销售毛利率、营业利润率作为盈利能力指标。企业的盈利能力高低一定程度上反映企业是否有足够的收益进行对内、对外投资。
净资产收益率(ROE)反映公司股东权益的收益水平，可以衡量公司自有资本的运用效率。2019~2023年间绿地控股的净资产收益率呈现不断下降的状态，至2023年已经为负值，远低于行业平均水平。进一步表明绿地控股投资带来的收益是逐年递减的，企业自身资本运作的获利能力越来越低。
销售毛利率是企业获利的基础，以单位收入的毛利来衡量企业的获利能力。2019至2023年间，绿地控股的销售毛利率变化幅度不大，但总体仍呈现下降趋势，具体数据见表4。从表中可以看出2021年销售毛利率下降幅度相对较大，2021年中绿地控股的营业成本和营业处收入均达到了历史峰值，分别为4807亿元和5448亿元，往后2022与2023年中均不断下降。
Table 4. Profitability analysis of Greenland Holdings from 2019 to 2023
表4. 绿地控股2019~2023盈利能力分析
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
净资产收益率 |
17.4% |
14.7% |
5.9% |
2.8% |
−7.2% |
销售毛利率 |
15.5% |
14.4% |
11.7% |
10.5% |
11.1% |
营业利润率 |
7.4% |
6.9% |
3.5% |
2.3% |
−0.9% |
数据来源：东方财富网。
营业利润率为经营利润与营业收入之比，反应企业营业收入中所获得的收益。2019~2023年间，绿地控股的营业利润率不断降低，至2023年为−0.9%，表现企业盈利能力十分薄弱。绿地控股2023年营业利润为−32.6亿元，同比下降132.14%，此外绿地控股的营业外支出达到了33.37亿元，同比上升49.62%。
3.2.2. 投资活动分析
见表5，可以发现2021年绿地控股投资活动产生的现金流量净额最多，主要原因是当年取得子公司支付的现金净额减少。2022年净额为正数，但是同比2021年降低了，原因在于收回投资收到的现金比去年同期大幅减少。2023年同比降低304%，原因在于处置长期资产收到的现金同比减少。
Table 5. Main cash flows from investment activities
表5. 投资活动产生的主要现金流量
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
投资活动现金流入小计 |
863.5亿 |
2635亿 |
445.6亿 |
253.8亿 |
145.6亿 |
投资活动现金流出小计 |
1019亿 |
2654亿 |
410.0亿 |
250.7亿 |
152.1亿 |
投资活动产生的现金流量净额 |
−155.2亿 |
−18.92亿 |
35.52亿 |
3.145亿 |
−6.415亿 |
数据来源：东方财富网。
总体来看，绿地控股投资活动产生的现金流量净额呈现出先增长后下降的趋势，与2021年达到峰值，具体见表5，说明企业的投资效果有所改善但并未持续。由于新冠疫情的影响，2019年~2022年间不断减少对外投资，在2023年上升；2020~2023年间不断减少对外投资，企业应当合理配置对内、对外投资份额，运用现金流。
3.3. 营运风险分析
3.3.1. 营运能力分析
本文选取存货周转率，应收账款周转率以及总资产周转率来衡量绿地控股的营运能力。
存货周转率持续降低。因房地产产业的特殊性，开发时间一般较长据查企业年报存货列项中，开发成本占比最高，2022年开发成本占比66.73%，开发时间一般为2~3年，其中纽约市-布鲁克林区大西洋广场项目耗时最长为10年，资金占当年开发成本的1.39%。2023年开发成本占比60.17%，其中马来西亚新山市-绿地翡翠湾项目耗时最长为13年，资金占当年开发成本的1.37%。对比发现，国外项目的开发时间比国内项目长得多。
应收账款周转率持续降低。见表6，2022年企业年报中，绿地控股1年内账龄应收账款占比68.31%，1~2年内账龄应收账款占比22.30%，总量为938.47亿元；3年以上账龄应收账款合计达101.97亿元。应收账款回款天数增长，影响企业的资金链状况，增加了企业的坏账风险，削弱了企业的营运能力。
Table 6. Operation capacity analysis of Greenland Holdings from 2019 to 2023
表6. 绿地控股2019~2023营运能力分析
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
存货周转率 |
0.572 |
0.518 |
0.548 |
0.44 |
0.401 |
应收账款周转率 |
5.527 |
4.669 |
4.824 |
3.73 |
3.72 |
总资产周转率 |
0.392 |
0.359 |
0.38 |
0.308 |
0.282 |
数据来源：东方财富网。
总资产周转率接连下降。见表6，从2021年开始，绿地控股资产规模增长速度开始放缓，从2020年的21.96%增速，降低至2021年的5.14%增速。但从2022年开始，绿地控股的资产规模增速开始下降，2022年同比下降7.06%，2023年同比下降12.56%。
3.3.2. 营运活动分析
见表7，2019~2021经营产生的现金流量处于增长阶段，2022~2023断崖式下降。2021年业务规模扩大，现金流入增加；土储支出减少；2022年业务规模出现下降导致现金流减幅较大；2023年业务规模持续下降导致现金净流入继续减少[6]。
Table 7. Main cash flows from operating activities
表7. 经营活动产生的主要现金流量
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
经营活动现金流入小计 |
5969亿 |
6305亿 |
7154亿 |
4723亿 |
3745亿 |
经营活动现金流出小计 |
5777亿 |
5858亿 |
6532亿 |
4449亿 |
3766亿 |
经营活动产生的现金流量净额 |
192.6亿 |
447.2亿 |
622.3亿 |
274.2亿 |
−20.79亿 |
数据来源：东方财富网。
2023年度经营活动产生的现金流量金额为−20.79亿，同比下降107.58%。其中销售商品、提供劳务收到的现金降低21.41%；收取利息、手续费及佣金的现金降低84.78% [7]；拆入资金净增加额降低99.12%；收到的税收返还降低70.62%。此外，客户贷款及垫款净增加额增加554.97%；存放中央银行和同业款项净增加额增长469.98倍；支付利息、手续费及佣金的现金增加488.57%。
4. Z-Score模型分析
4.1. Z-Score模型介绍
因房地产企业的特殊性，我国学者对传统Z模型进行了改良，改良后的Z模型对房企的预测精度高达93%。改良后Z-Score模型的定义可以用以下公式来描述：
Z = 6.56X1 + 3.26X2 + 6.72X3 + 1.05X4
具体参数见表8 [8]：
Table 8. Parameters and calculation of Z-Score model
表8. Z-Score模型的参数及计算
参数 |
释义 |
计算 |
X1 |
营运资本/总资产 |
(流动资产 − 流动负债)/总资产 |
X2 |
留存收益/总资产 |
(未分配利润 + 盈余公积)/总资产 |
X3 |
息税前利润/总资产 |
(利润总额 + 财务费用)/总资产 |
X4 |
股东权益合计/总负债 |
股东权益合计/总负债 |
另外，改良后适用于房企的Z-Score模型的临界值也与传统版有所区别，具体值见表9。
Table 9. Description of Z-Score critical values
表9. Z-Score临界值说明
Z值 |
破产概率判别 |
财务风险状况 |
Z ≤ 1.23 |
破产区域 |
财务风险偏高 |
1.23 < Z < 2.9 |
灰色区域 |
财务风险中等 |
Z ≥ 2.9 |
安全区域 |
财务风险偏低 |
4.2. Z-Score模型风险分析
本文选取绿地控股2019~2023年的财务数据，数据皆选自国泰安数据库，并利用Excel进行计算，计算结果见表10，结果保留三位小数：
Table 10. Specific parameters and Z values of 2019~2023
表10. 2019~2023具体参数及Z值
|
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
X1 |
0.160 |
0.146 |
0.092 |
0.064 |
0.078 |
X2 |
0.051 |
0.046 |
0.045 |
0.050 |
0.049 |
X3 |
0.031 |
0.025 |
0.017 |
0.012 |
0.001 |
X4 |
0.130 |
0.125 |
0.126 |
0.137 |
0.138 |
Z值 |
1.562 |
1.406 |
1.000 |
0.806 |
0.825 |
数据来源：国泰安数据库。
见表10，2019至2023年间，Z值呈现不断下降的趋势。2019至2020年期间，绿地控股处于灰色区域，中等级别财务风险。但从2021年开始，绿地控股Z值下滑至破产区域，财务风险大大提升。纵向对比，发现Z值变化主要问题在于：2022年的X1值有显著差异，2023年的X3值有显著差异。而X2值变化不大，X4值整体呈上升趋势。
X1表示企业营运资本除以总资产的值，在一定程度上反映短期中企业运营资金紧张程度。数据表现：2022年中绿地控股流动资产同比下降9.74%，其中持有待售资产下降幅度高达89.67%，均为固定资产，预计处置时间为12个月内；流动负债同比下降6.75%，短期借款同比增加20.57%；企业总资产同比下降7.06%。
X3表示的是企业息税前利润除以总资产的值，经查数据表现：2023年间绿地控股利润总额为−61.63亿，同比下降170.03%，这也是造成绿地控股X3值几乎为0的主要原因；财务费用同比上升4.39%，其中利息费用同比上升13.53%；企业总资产同比下降−12.56%。
5. 研究结果及建议
根据对绿地控股的财务分析以及Z模式检验得出绿地控股自2021年后存在较大的财务风险。根据以上分析过程，提出以下合理建议。
5.1. 推进企业从传统模式向轻资产模式转型升级
房地产企业间竞争大，且头部企业把控大量土地资源，绿地控股应衡量自身核心优势，向轻资产模式转型升级，在价值链中占据核心地位。房地产企业轻资产模式与传统模式相比，融资模式多元化，如REITs等，资金成本较低；资产结构转变为适度的土地储备叠加较多的现金储备；收益来源不再过度依赖土地增值，而是以服务增值为主。把重点放在价值链上更有优势的环节中，根据自己的优势，把资源投入到高附加值环节，把其他环节交给更专业的公司来完成，形成自己的核心价值，提升自己的核心竞争能力[9]。
5.2. 持续推进降债工作，优化资本结构
绿地控股以债务融资为主，但从企业的偿债指标上看，其偿债能力并不理想，因而在将来会给企业造成一定的利息负担。而且，绿地控股的应收账款回款速度较慢，这将给企业带来很大的财务风险。因而，绿地控股应持续进行降债工作，直至将企业资产结构调整至健康、安全的区间范围。拓宽融资渠道，不可过度依赖债务融资[10]。
5.3. 调整投资方案，发展多元化投资
绿地控股的投资活动现金净额连年下降，收回投资款持续降低。因而企业亟需调整投资方案，优化对内、对外投资比例。过去几年，由于宏观环境的影响，实体经济发展受阻，而房地产产业的资金周转期一般较长，企业资金周转速度较慢，因而绿地控股更应该利用有限的资金去实现价值最大化，发展多元化投资活动，优化风险组合，投资于收益率高、回报期短的企业[11]。
5.4. 强化应收账款管理制度，优化税收筹划
绿地控股应收账款占比较高，且回款速度远低于同行业平均水平，如果不加以解决很可能导致资金链断裂等问题，因而对应收账款的管理格外重要[12]。此外，房地产企业各项税费中，土地增值税占据很大一部分，合理的税收筹划可以为企业节省很大一笔资金。国家对房地产企业的税收优惠可能每年都会存在一定的变化，这也就要求企业专业人员可以合理审视优惠政策，适时调整企业税收筹划政策[13]。