1. 引言
1.1. 研究背景
房地产行业作为国民经济的重要组成部分，经过三十多年的快速发展，对国家经济的繁荣增长功不可没，是国民经济发展的支柱型产业。但近年来，由于受市场饱和、政策收紧、新冠肺炎疫情等因素的影响，房地产行业整体处于下行周期，经营业绩下滑、利润锐减，许多房地产企业面临着越来越大的财务风险，有的企业甚至陷入严重的财务困境中，面临着巨大的挑战。另一方面，由于房地产业属于资本密集型产业，很多房地产公司在融资过程中，不断利用财务杠杆来扩大企业的经营规模，进而抢占市场，提高自身的经济实力，但也在此过程中陷入了财务困境。在行业承压下，有央企中交集团作背书的中交地产依然存在困境，纵观近四年的财务数据，中交地产的净利润等利润指标已经连续三年持续下降。2021年，企业实现净利润7.39亿元，同比下滑17.5%；扣非后的净利润−4.32亿元，同比暴跌2143.7%。值得警惕的是，这是近十年来，企业首次出现扣非净利润亏损，公司已经陷入到财务困境中。
1.2. 研究意义
在目前严峻的经济环境下，很多上市公司都面临着财务困境，而房地产上市公司尤为特殊，其项目投资建设的周期很长，如果财务管理出现了问题，就会影响到房地产企业资金的周转，会在一定程度上加大财务困境发生的概率，对企业的发展产生负面影响。要想获得持续的发展，就必须要避免财务困境，而一旦出现了财务困境，就必须要对公司财务困境的成因进行详细的分析，然后制定相应的应对措施，避免出现被迫退出市场和倒闭的局面。再加上财务困境是很难规避的问题，房地产企业应该要加强对自身财务状况的分析，结合实际情况，探索出有效的防范财务困境发生的措施。本文对中交地产财务困境的表现进行了梳理，同时对公司财务困境的原因进行了细致的剖析，提出应对措施，从而得出结论，这对同行业及其他行业的企业预防财务困境、摆脱财务困境具有一定的参考价值。
2. 文献综述
2.1. 财务困境概念界定
从经济学的观点来看，企业陷入财务困境是一个渐进的、持续的过程，一般都是由财务正常逐渐演变成财务困境，并没有一个清晰的分界线，将公司划分为“有”或“无”。因此，在财务困境的界定上，国内外的专家和学者存在着各种不同的评价标准。
Beaver (1966)在他的研究中，将财务困境定义为破产、优先股股利拖欠、银行透支以及无法偿还债券[1]。Deakin (1972)表示财务困境包括无力偿债、已经破产或者是为了债权人的利益已经清算的公司[2]。Ross等(2000)认为，企业的财务困境应当包括四个方面：第一，公司在清偿后依然没有能力偿还债务；第二，公司没有按时还本付息；第三，依照法律规定的程序进行破产申报；第四，企业的资产在扣除负债后为负[3]。
目前，国内尚未对此问题进行深入探讨，也未对其做出精确界定，仅根据《中华人民共和国破产法(试行)》第1章第3条对其界定，认为公司由于经营管理不当而导致重大亏损，无法偿还其到期债务。陈静(1999)将财务困境定义为公司财务状况异常而被实施“特别处理”，她对一些ST公司进行了实证分析，发现公司的经营业绩表现为连续两年亏损，每股净资产偏低[4]。陈晓、陈治鸿(2000)等在类似研究中，将他们的研究对象界定为那些由于财务状况异常问题而受到特别处理的公司[5]。谷祺、刘淑莲(1999)是较早进行财务困境研究的学者，其指出企业的财务困境主要是指公司不能按时偿还债务，而陷入财务困境的企业将会从现金流管理能力差的状况起，直至最终导致公司破产和清算结束[6]。符大海(2010)认为，如果公司不能偿还到期的债务和费用，就不能判定公司是否处于财务困境之中，而如果企业能够偿还其到期的负债，而不能满足其生产和投资需求，则其面临财务困境[7]。
2.2. 财务困境成因研究
学者们主要把财务困境的成因划分成内、外部两大因素。
卢永艳(2013)指出，当前我国的企业面临着宏观经济环境的变化，因此，要时刻关注企业的外部环境，避免陷入财务困境[8]。刘柯蒙(2020)认为，企业的财务困境与外部因素密切相关，如市场竞争激烈和政府政策的制定等[9]。
李万福(2012)认为，如果公司存在着严重的内部控制漏洞，那么会更容易出现财务困境[10]。刘柯蒙(2020)指出，企业往往忽略对市场需求的估算，盲目生产，造成库存积压，从而使公司陷入严重的财务困境，影响公司的发展[9]。
2.3. 财务困境防范对策研究
企业在面对财务风险的初始阶段或遇到财务困境时，应及时采取相应的措施。屠红卫(2014)从财务困境预警的角度出发，提出了公司的短期财务困境预警应以现金流为主，而在长期的财务危机预警中，公司的偿债能力、盈利能力是主导因素[11]。王晓莺、赵丽(2016)认为，要从多个角度出发，摆脱财务困境，首先要解决的问题是调整资本结构；其次，资产的流动性差会导致公司出现资金链断裂，提高资金流动性可以改善公司的财务状况；同时，加强对应收款的管理，健全信贷资质评估和应收账款回收方案，增强员工应对危机的能力[12]。陈蓉蓉、李芳(2019)通过实证分析，认为亏损企业不能仅仅依靠盈余管理摆脱困境，因此，应该采取多元化投资的方式来改善盈利模式[13]。余丽霞等(2020)根据当前的新冠肺炎疫情形势，针对我国餐饮企业面临的财务困境，提出了加强内部管理、强化现金管理、充分运用政策减轻资金压力等几个方面的建议[14]。
2.4. 文献述评
国内外学者对财务困境的概念、成因和对策各持己见。本文认为财务困境是一种动态、持续的过程，从公司现金流不能偿付现存负债到公司破产的过程，都可以看作是财务困境。对于财务困境成因，本文则结合各位学者的观点综合分析，进而总结出内外部两大成因。针对财务困境对策，本文认为，我国企业摆脱困境的对策问题并不具有普遍性，必须结合当前的内部和外部环境及财务困境的具体原因，提出相应的对策。同时，国内关于财务困境具体案例研究的相关文献资料不足，本文的创新之处则是在前人的理论指导下，补充相关案例作为研究对象，将理论与实际相结合，力求补充完善财务困境的相关研究资料，以使得理论更加具有说服力。
3. 中交地产财务困境问题分析
本文根据中交地产相关的财务指标，结合同行业其他企业及行业均值对比分析其陷入财务困境的表现。为了更直观地体现出中交地产的财务状况，本文选取中交地产近四年的财务数据，纵向对比公司的财务状况。与此同时选取同行业中的头部企业万科A、同样表现较差的信达地产及行业均值，进行横向对比，以便对公司整体财务情况进行了解和分析。
3.1. 偿债能力较弱
如表1所示，中交地产的流动比率在2020年达到2.18，远超行业平均值，但整体呈波动趋势，且其余年份均低于行业均值。信达地产的流动比率虽在2019年、2020年有所下降，但整体呈现出波动态势，且与行业均值的差距较小。2021年中交地产和信达地产流动比率整体处于1.70~1.85之间，这表示两家企业的流动资产较不充裕，短期偿债能力较为不足。而万科A的流动比率虽整体表现出上升趋势，但其距离行业均值还有一定的差距。
Table 1. Horizontal and vertical comparison of the current ratio of CCCG Real Estate
表1. 中交地产流动比率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
1.43 |
1.15 |
1.67 |
1.87 |
2019年 |
1.57 |
1.13 |
1.62 |
1.88 |
2020年 |
2.18 |
1.17 |
1.62 |
1.84 |
2021年 |
1.70 |
1.22 |
1.83 |
1.89 |
如表2所示，中交地产的速动比率远低于行业平均水平，并且整体呈现出下降趋势，甚至在2021年跌到0.29。可以推断，中交地产可快速变现的流动资产可能无法偿还较高的流动负债，并且基于房地产企业高杠杆、高负债的特性，中交地产的财务风险是较大的。万科A的速动比率也呈现出下降的态势，与行业平均值之间也存在一定的差距。而信达地产的速动比率虽低于行业平均水平，整体呈波动趋势，但其距离行业均值的差距较小。
Table 2. Horizontal and vertical comparison of the quick ratio of CCCG Real Estate
表2. 中交地产速动比率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
0.49 |
0.49 |
0.53 |
0.81 |
2019年 |
0.53 |
0.43 |
0.49 |
0.83 |
2020年 |
0.53 |
0.41 |
0.66 |
0.85 |
2021年 |
0.29 |
0.40 |
0.61 |
0.79 |
如表3所示，中交地产的资产负债率在2018年达到最大值89.48%后，虽然2019年下降到86.86%，但近三年仍在逐渐上升，远超过行业平均水平。而另外两家公司的资产负债率虽也超过行业平均值，但其整体在逐渐下降。总体看来，中交地产的负债占比高，近三年资产负债率上升，增加了企业的财务风险和偿债压力。
Table 3. Horizontal and vertical comparison of the asset-liability ratio of CCCG Real Estate
表3. 中交地产资产负债率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
89.48 |
84.59 |
79.43 |
65.27 |
2019年 |
86.86 |
84.36 |
76.92 |
64.88 |
2020年 |
87.04 |
81.28 |
74.32 |
65.24 |
2021年 |
87.36 |
79.74 |
71.64 |
62.56 |
对比发现，近些年来中交地产的流动比率总体低于行业平均水平，而且速动比率在持续降低，甚至降到0.29，与此同时，资产负债率在不断增加，一度达到89.48%，这说明中交地产的长期和短期偿债能力均较弱，公司面临着较重的债务负担。
3.2. 营运能力较差
如表4所示，2021年中交地产的应收账款周转率明显低于行业平均水平，并在2020年增加到725.12后又下降到2021年的491.16。同样，另外两家公司的情况也不容乐观，整体看来均低于行业均值。这说明这三家公司大量的赊销货款不能及时收回，资金流动性差，资金利用效率下降。
Table 4. Horizontal and vertical comparison of the turnover rate of receivables of CCCG Real Estate
表4. 中交地产应收账款周转率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
-- |
197.21 |
46.44 |
225.45 |
2019年 |
252.86 |
205.86 |
65.49 |
182.91 |
2020年 |
725.12 |
168.30 |
42.42 |
190.51 |
2021年 |
491.16 |
117.06 |
23.28 |
933.03 |
3.3. 盈利能力不佳
如表5所示，中交地产的净资产收益率从2018年的31.39%一路下跌到2021年的7.46%，但基本能够实现正增长，由此可见中交地产自有资本的收益水平呈现下降的态势。同行业的另外两家公司的净资产收益率也呈现下滑的态势，但三家公司的这一指标均高于行业的平均水平。
Table 5. Horizontal and vertical comparison of return on equity of CCCG Real Estate
表5. 中交地产净资产收益率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
31.39 |
23.42 |
14.46 |
9.81 |
2019年 |
21.59 |
22.61 |
11.09 |
6.32 |
2020年 |
11.98 |
20.13 |
6.68 |
3.29 |
2021年 |
7.46 |
9.78 |
3.47 |
2.17 |
如表6所示，中交地产的总资产净利率同另外两家公司类似，依旧呈现不断下跌的态势，由此可见中交地产的资产利用效果不佳，现有资产无法实现充分利用以取得更好的利润效果，公司应加强管理，提高经营水平以改善此种状况。
Table 6. Horizontal and vertical comparison of the net interest rate of total assets of CCCG Real Estate
表6. 中交地产总资产净利率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
3.09 |
3.66 |
2.89 |
2.80 |
2019年 |
2.55 |
3.38 |
2.55 |
2.12 |
2020年 |
1.22 |
3.30 |
1.81 |
0.11 |
2021年 |
0.61 |
2.00 |
0.93 |
1.60 |
3.4. 发展能力不足
如表7所示，中交地产近四年的营业总收入增长率与信达地产情况类似，波动幅度大，虽在2019年高达57.17%，但2020年营业收入的增长速度出现大幅下滑，甚至出现负值，总体呈现下降趋势。因此，从该指标来看，中交地产在当前经营战略下，营业总收入增长潜力较小，发展能力不足。
Table 7. Horizontal and vertical comparison of the growth rate of total operating income of CCCG Real Estate
表7. 中交地产营业总收入增长率横纵向对比
|
中交地产 |
万科A |
信达地产 |
行业均值 |
2018年 |
49.91 |
22.55 |
23.25 |
30.87 |
2019年 |
57.17 |
23.59 |
3.86 |
41.63 |
2020年 |
−12.54 |
13.92 |
32.78 |
33.06 |
2021年 |
18.23 |
8.04 |
−14.53 |
44.09 |
4. 中交地产财务困境成因分析
4.1. 宏观政策变化对房地产行业造成冲击
在2008年金融危机之后，随着住房调控、货币调控的紧缩，央行数次上调贷款基准利率和住房准备金率，推出“国八条”、“新国八条”、“国六条”等政策，对房地产行业的发展造成了巨大冲击。2015年，中央经济工作会议提出“三去一降一补”的要求，对房地产行业进行了更为严厉的调控。随着政府调控房价、调整住房供应结构、调控土地、收紧信贷等措施，房地产行业遇到了“瓶颈”。
我国宏观调控周期的收紧，与房地产企业的发展兴衰相应，而房地产业的周期实质上是一个政策周期。我国的宏观调控对房地产业产生了巨大的影响，而居民的收入、市场价格等都会随宏观政策的变动而出现周期性的波动，因此往往难以对其进行有效的分析。房地产企业在经营过程中面临着各种经济环境的制约，很难在短时间内收回投资，从而影响到公司的现金流和房地产开发的正常开展。近年来，随着经济形势的变动、市场需求的不断变化，房地产的需求逐年下降，房地产企业面临着越来越大的金融风险。
4.2. 行业竞争激烈导致盈利状况不佳
2020年全国共有118,600个房地产开发商，商品房销售总额达到112,267.54亿元。综合实力排名前100的房地产公司，销售额超过10万亿元，市场占有率上升到63.2%。从以上的数据可以看出，头部企业已经占领了大部分的市场，而且市场的竞争也在不断加剧。由于城市化和人口结构的改变、政府的宏观调控、新冠肺炎疫情等因素的作用，使得房地产市场快速扩张的时代已经完结。种种因素作用下，我国商品房销售面积的增长速度逐月下降，行业集中度的提高使得房地产市场的竞争更为激烈。企业在市场上的竞争地位是决定其盈利的重要因素。在如此激烈的房地产市场中，中交地产的地位与万科、碧桂园这些大公司相比，实在是相形见绌。况且，随着市场的不断缩小，中交地产在竞争上的弱势地位将会使其变得更加艰难。结果导致公司利润下降，甚至出现亏损，导致出现财务困境。
4.3. 资本结构不合理
财务杠杆在企业中使用得较为普遍，尤其是在房地产公司。通过对中交地产反映企业偿债能力的财务指标——资产负债率的变动分析，可以看出中交地产近三年的资产负债率总体呈现小幅上升的趋势，高于行业平均水平60%。这表明其资产负债率比较高，资本结构失衡严重，因此中交地产的债务偿还压力比较大。
在经济低迷的环境中，维持高财务杠杆不仅难以带来预期的利润，而且还会增加企业的财务风险。与此同时，随着国家宏观调控政策的常态化，在去杠杆、降负债的主旋律下，中交地产仍然在为2019年提出的3年500亿元、5年1000亿元的目标努力，2021年中交地产同样提出“全力开拓千亿企业新局面”的目标。
4.4. 应收账款管理不到位
对于房地产公司来说，由于其产品的单价较高，各方往来应收账款较多，坏账计提后会对公司的盈利造成一定的影响，所以必须对应收账款进行质量评价。如果企业不能很好地管理应收账款，就会使企业的应收账款变现能力变得很差，不能满足企业经营和偿债的需要，如果账龄过长，就会产生大量的坏账，从而对企业的生产经营产生负面影响。
近几年，高周转已经成为大型房地产公司扩张的“法宝”。通过对应收账款周转率的对比发现，中交地产最近三年的应收账款周转率为252.86、725.12、491.16，有很大的波动，中交地产存在应收账款周转周期长、回款速度慢、坏账可能性大、财务风险加大等问题，对公司的资产周转和偿债能力产生不利影响。还款率高低对于公司的发展非常重要，尤其对于房地产公司来说，还款率愈高愈好。目前，房地产公司普遍重视回款率，提倡高周转，高回款率对公司发展有利，然而中交地产在此阶段的回款率较低，与业内其它公司相比，已远远落后。应收账款问题的日益严重，将会对中交地产的偿债能力、资金周转产生不利影响，从而使其资金链的运营风险加大。
4.5. 不断进行扩张
中交地产对规模的渴求从来没有掩盖过，这是它高负债的一个重要因素。在“三道红线”和新冠疫情的双重打击下，大部分房企都在遵循着“降杠杆”、“稳健”，而中交地产的扩张速度并没有因此而放缓。在其销售额方面，中交地产总裁李永前大胆地提出了“2019年冲刺350亿元，2020年冲刺500亿元，2023年远在千亿之上”的销售目标。在土地储备方面，2020年新增30宗土地，计容建筑面积为635.5900平方米，比上年同期增加176.9%。
4.6. 过度担保
中交地产的担保金额在逐年增长，到2021年12月31日为止，中交地产对控股子公司的担保余额为137.37亿元，占2020年末归属母公司净资产的448.73%。对未纳入合并报表的参股公司的担保余额为29.92亿元，占2020年末归属母公司净资产的97.72%。中交地产频繁的对外担保，反映了公司的流动性压力和资金紧张。中交地产对外提供担保，那么其就会面临负债的风险，尤其是财务状况不好时，风险系数会更大，而且还会对公司的信誉造成一定的影响。
5. 中交地产财务困境应对措施
5.1. 密切关注宏观经济形势并做出调整
由于国家宏观调控和经济发展等诸多原因，房地产行业变化迅速，房地产公司随时可能会陷入财务困境。政府频频颁布房地产限购令，抑制炒房行为，之后陆续出台相关调控措施，中交地产明显没有做出相应的调整。在宏观经济不景气时，要适度减少负债，而债务融资会产生较高的利息，使公司难以获得预期的收益，加上中交地产的回款能力较差，所以不能够一意孤行。政府的宏观调控政策变化对房地产公司的影响较大，万科、碧桂园等同样是业内翘楚，纷纷开始降低债务融资比例，而中交地产因为没有进行相应的调整，导致了财务困境。
因此，中交地产应密切注意国家的宏观调控，在经营的同时，要对市场的变化进行实时的调查，对国家的政策变化进行有效的分析，制定出一个合理的发展计划。在宏观政策明显收紧，整个市场环境都很糟糕的情况下，必须根据实际情况进行相应的调整，从而避免陷入财务困境。
5.2. 建立财务风险预警机制
目前，中交地产的风险管理体系尚不健全。而企业经营面临的外部环境复杂，为了应对外部环境发生变化、防患于未然，就必须建立健全的财务风险预警体系。财务危机的爆发是一个循序渐进的过程。建立基于Z值模型、Logistic模型等的常见的预警模型，其在到达临界值后，会向公司管理层反馈相应的信息，从而帮助管理层发现潜在的财务风险并及时做出合理决策，从而避免陷入财务困境。
5.3. 实施债务重组
从前面的分析可以看出，中交房地产目前最大的财务问题就是负债过高，而资本偿还能力却很差。鉴于中交地产目前的财务困境，即在短期内陷入流动性危机、债务危机，但并没有到资不抵债的地步，所以，短期内最显而易见的举措就是进行债务重组。
中交地产的债务重组主要有：一是与债权人谈判，订立展期协议，或者修改债务条款。展期协议可以为公司的资金流动提供一定的缓冲，而对诸如本金、利息的修改等债务条件可以直接降低负债的偿还。二是以资抵债，将资产的使用权转让给债权人。中交地产的现金流紧张，因此，以资抵债的主要形式是非现金方式，即将机器、厂房、存货等非现金资产转移到债权人手中，以清偿债务，从而达到最大限度的优化配置，缓解负债压力。三是把负债变成资本，即公司和债务人签署转换合同，把债务转换成股权。中交地产可以通过多种方式进行债务重组，从而达到缓解负债压力、提高偿债水平、减少财务风险的目的。
5.4. 优化资本结构
中交地产的资产负债率在过去四年内处于较高的水平，一直保持在80%以上，资金失衡加大了日后房地产举债的难度，过多的债务和过度使用财务杠杆获取融资给其增加了财务风险。通过优化资本结构、调整负债经营比率，减少风险事件的发生，控制财务风险，保证公司拥有足够的资本和持续的运营能力。因此，在进行投资时，必须事先做好充分的准备，在清楚地了解公司的资金结构后，再选择适合的投资方式。在进行融资活动的同时，要充分认识到房地产公司的高风险高收益特征，并根据自身的实际状况和形势的变化，选择合适的融资方式，充分考虑自身的资产状况和偿债能力，以避免由于融资方式选择的不恰当而加大公司的财务风险。
另外，中交地产应该把负债率控制在一个合理的区间，长期负债与短期负债要互相协调、平衡，在今后的实践中，要积极探索如何优化自己的资产配置，以保证合理的财务风险控制，有效地执行相关的工作方案，提高房地产项目的投资效益。
5.5. 加快资金回流速度
在应收账款问题上，要做到事前、事中、事后控制，事前要确定信贷标准和信用状况，事中要对坏账风险进行评估，事后要建立应收账款的追偿机制，确保应收账款的回收。中交地产要按照规划的时间节点，进行科学的资金安排。同时，中交房地产也应该加快预售期，让资金尽快回流。运用创新的营销方式，加强市场营销，制定合理的销售回款战略，制定可创新销售回款的时机，确保销售回款能够及时回笼。此外，中交地产要想摆脱资金周转慢问题，必须要开源节流。在这些因素中，高周转和回款是最重要的。
5.6. 避免盲目扩张
中交地产应该改变经营理念与战略，不再盲目追求规模的扩大，而是注重销售回款、现金流安全、收益与收益的提高。房地产自身去杠杆，必须要在拿地上加以调控。由于中交地产的高杠杆主要来自于前期的融资，一旦停止了对土地的疯狂收购，可以有效地控制前端的融资，减少资金成本，减少公司支付高额的利息支出。
中交地产在取得土地时要慎重，要对所投资的项目进行可行性评估，并对与集团发展不相适应的项目进行整改。另外，地价持续上涨，中交地产应避免出现规模过大的扩张，把发展的重心转向缩短开发周期。
5.7. 加强对外担保的内部控制程序
中交地产的巨额担保将会对公司的经营业绩造成不利的影响，并会加大公司的财务风险。为此，必须加强对外部担保的内部控制，以预防担保风险。在向被担保公司提出担保申请时，公司必须指定专门的部门办理，并对申请人的财务、信用情况进行调查，尤其要注意其偿债能力，同时依据调查结果和被担保方提供的信息，对其进行担保风险评估，并将结果提交董事会、股东大会。另外，对被担保人进行持续追踪调查，如果有可能发生违约或拖欠情况，应及时采取相应的对策，尽量降低担保风险、降低企业的资金外流，保护其利益。此外，在对外担保的内部控制中，最关键的一点就是要充分披露担保信息。公开、透明地披露担保信息，使其能够在公众的监督下，进而减少对资信不佳、偿债能力差的公司提供担保的可能性。
6. 结语
企业陷入财务困境，不但会影响到公司的生存和发展，而且会给债权人、股东、员工等利益相关方造成巨大的损失。因此，深入分析企业陷入困境的原因，并给出相应的脱困路径，对防止企业陷入财务困境有着十分重要的现实意义。文章选取中交地产的财务困境为案例进行研究，结合国内外相关的研究结果，对企业的财务状况进行分析，找出造成企业财务困境的原因，并提出相应的解决办法，对同类企业经营决策、生产经营有一定的参考价值。