1. 引言
全球多国提出了“碳中和”的气候目标，推动了全球能源转型的意愿。我国根据现有规划，力争于2030年前达到碳峰值，并争取在2060年前实现碳中和。这一规划为我国清洁能源的长期发展指明了方向，尤其在“十四五”时期，我国将加速能源革命，大力发展非化石能源，特别是风电和光伏发电规模将得到提升，预计非化石能源在能源消费总量中的比重将提高至20%左右，这一发展趋势将进一步推动可再生能源的发展。
针对新能源企业的企业价值评估也是热门话题，采用合适的方法对新能源企业价值进行研究具有重要意义。然而，新能源企业受国家政策和市场因素影响较大，其高成长性、高投入和不确定性特点也为企业价值评估带来了一些特殊问题和挑战，会导致不少新能源企业的投资者对这些企业的内在价值缺乏合理判断造成决策失误，导致经营出现问题。传统的估值方法可能未能充分考虑到其特点，导致企业内在价值被低估，评估过程中参数的主观性也较大，影响了评估结果的客观性和全面性。在众多评估方式中，企业自由现金流量模型能够为新能源企业进行合理估值已得到众多学者的肯定。孟柯宇[1]用FCFF模型针对新能源企业的企业价值进行了评估，得出了企业应该增加自由现金流以提高企业价值的结论。袁杨阳等[2]研究采用两阶段FCFF模型对某公司未来七年的自由现金流进行预测，结果表明FCFF模型适合于光伏公司。但在运用FCFF模型评估企业价值的过程中也尚存在诸如受人为因素影响，折现率并未切实反应经营状况等不足之处，因此通过对FCFF模型进行一定程度的改进，能够达到更加准确反映企业价值的目的。无锡奥特维科技股份有限公司处于光伏、半导体和锂电等热门行业的重要位置，公司在光伏设备领域有着龙头地位，其在科创板的表现备受投资者青睐[3]。
因此，本文通过选取目前我国新能源行业的跨越三个行业设备制造的企业奥特维，以其为对象进行企业价值评估，有助于了解和完善改进后的FCFF模型在新能源行业中的运用，也将有助于提升对该类企业价值的评估能力，为投资决策提供科学的依据。
2. FCFF改进模型原理介绍
2.1. FCFF模型
自由现金流量模型是一种用于衡量企业价值的方法，是企业在支付了所有运营费用和资本支出后的剩余现金流量，这部分现金流量可以用于分红、再投资、偿还债务、储备现金或其他用途。FCFF是企业在扣减各种费用后剩下的资金流，不需求清偿欠款。自由现金流量的核心观点是，企业的整体价值取决于其未来自由现金流量折现值和的大小。相较于传统盈利评估指标，自由现金流量能更为准确地反映出企业的真实盈利水平。以利润举例，其计算过程容易受到公司会计人员的主观操控，准确性难以保证，无法真实准确地反映出企业的实际盈利状况，而自由现金流量是企业未来实际可支配的现金流量，相对而言更加可靠。
2.2. 灰色预测模型
灰色理论认为系统总是同时包含已知信息和未知或不确定信息，对于这种系统的预测来说，是针对含有某一范围的改变、与时间相关的两个因素进行灰色过程的分析。尽管过程中展现出来的现象看似随机且杂乱无章，但实际上它其实有秩序、有边界的，是有规律可循的。灰色系统预测模型是通过对原始数据进行处理并以此建立相关模型，挖掘数据中潜在的演化规律，对系统中的变化规律进行定量预测的方法。该模型的主要优点包括：可以通过较少的样本对数据的演变进行预测；不需要知道原始数据的分布特征即可进行预测；预测结果为回归计算的结果，从而保障了客观性。
2.3. 动态折现率
折现率的定义是某资产在一定条件下获得收益率的比率，表明该项资产获得收入的比例。收益率越高，意味着指单位资产拥有的增值率越高，而资产所有者所占有的资产价值相对较低，因此，资产收益率越高则它的评估值也会越小。在企业价值评估中，折现率的运用通常基于加权平均资本成本(WACC)公式[4]，被评估资产中各类型资本所占的比重将影响企业财务杠杆，以及通过财务杠杆作用于企业财务风险等，由此确定各项资金成本变动规律。WACC计算公式如式(1)所示。
(1)
式中：E为权益价值、D为债务价值、Re为权益资本成本、Rd为债务资本成本、T为所得税税率。
3. 案例企业评估过程
3.1. 预测企业自由现金流量
本文选取奥特维2019~2023年的财务数据进行预测，首先需要针对奥特维的营业收入运用由SPSS计量分析软件所建立的灰色预测模型当中进行预测，其次按照各项指标对奥特维2024~2028年未来自由现金流量值进行合理预测，进而得出针对奥特维自由现金流量的预测结果。
3.1.1. 营业收入预测
Table 1. ATW’s operating income changes over the years
表1. 奥特维历年营业收入变动
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
营业收入(亿元) |
7.54 |
11.44 |
20.47 |
35.40 |
63.02 |
增长速度(%) |
28.67 |
51.67 |
78.93 |
72.94 |
78.05 |
从表1可知，自奥特维2020年上市以来，奥特维每年营业增长均突破50%，由于人为预测必定会存在偏差，相比之下，运用灰色预测模型可能更为准确，并且企业过去五年营业收入增长率变动较大，且可观测数据较少，灰色预测模型能够通过较少的、杂乱的样本对数据的演变进行预测。将奥特维2019~2023年营业收入数据代入灰色预测模型中结果如表2所示：
Table 2. ATW’s operating income gray forecast
表2. 奥特维营业收入灰色预测值
序号 |
原始值 |
预测值 |
1 |
7.54 |
7.54 |
2 |
11.44 |
7.681 |
3 |
20.47 |
21.946 |
4 |
35.40 |
39.015 |
5 |
63.02 |
59.56 |
2 |
4 |
3 |
2 |
4 |
3 |
向后1期 |
- |
84.15 |
向后2期 |
- |
113.63 |
向后3期 |
- |
148.99 |
向后4期 |
- |
191.37 |
向后5期 |
- |
242.20 |
针对原始数列的精度检验如表3：
Table 3. Posteriori ratio of operating income
表3. 营业收入后验差比
发展系数a |
灰色作用量b |
后验差比C |
−0.182 |
52.388 |
0.02 |
后验差比可以验证灰色预测的精度，后验差比值越小，则说明灰色预测精度越高，C值0.02 ≤ 0.35，表明模型精度较高。灰色预测模型的模型预测检验及拟合结果如表4：
Table 4. Test of prediction results of grey prediction model
表4. 灰色预测模型预测结果检验
序号 |
原始值 |
预测值 |
残差 |
相对误差(%) |
平移转换后级比值 |
1 |
7.54 |
7.54 |
0 |
0 |
- |
2 |
11.44 |
7.681 |
3.759 |
32.861 |
0.948 |
3 |
20.47 |
21.946 |
−1.476 |
7.212 |
0.893 |
4 |
35.4 |
39.051 |
−3.651 |
10.313 |
0.85 |
5 |
63.02 |
59.56 |
3.46 |
5.491 |
0.783 |
若所有的级比值都位于区间(e^(−2/(n + 1))，e^(2/n + 1))内，说明数据适合模型构建；相对误差值越小越好，一般情况下小于20%即说明拟合良好。从表4可以得到，平移转换后序列的所有级比值都位于区间(0.717, 1.396)内，说明平移转换后序列适合构建灰色预测模型；模型平均相对误差为11.175%，意味着模型拟合效果良好。因此奥特维2024~2028年的营业收入如表5所示：
Table 5. ATW’s revenue forecast
表5. 奥特维营业收入预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
营业收入(亿元) |
84.15 |
113.63 |
148.99 |
191.37 |
242.20 |
3.1.2. 税后营业利润预测
Table 6. ATW’s operating costs and expenses over the years
表6. 奥特维历年营业成本及费用占比
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
营业成本(亿元) |
5.21 |
7.31 |
12.76 |
21.62 |
39.99 |
营业成本占比(%) |
69.05 |
63.93 |
62.34 |
61.07 |
63.46 |
税金及附加占比(%) |
0.59 |
0.82 |
0.48 |
0.64 |
0.95 |
销售费用占比(%) |
4.83 |
4.33 |
3.82 |
3.28 |
3.16 |
管理费用占比(%) |
6.96 |
6.38 |
5.39 |
5.00 |
4.07 |
研发费用占比(%) |
6.88 |
6.10 |
7.08 |
6.69 |
5.19 |
财务费用占比(%) |
0.87 |
0.78 |
1.00 |
0.55 |
0.66 |
所得税费用占比(%) |
1.27 |
2.06 |
2.48 |
2.83 |
3.53 |
由表6可以看出，2019~2023年奥特维营业成本占营业收入的比重较为稳定，故采用过去五年的算术平均值63.97%来计算预测值。税金及附加占营业收入的比重较小且较为稳定，也采用过去五年算术平均值进行预测，即0.69%；销售费用占比逐年下降，但并不会减少过多，因此采用近三年的算术平均数进行预测，即3.42%；管理费用占比也呈逐年减少的趋势，但随着企业经营的扩张，管理费用也会随之增长，因此采用近五年算术平均值进行计算，即5.56%；研发费用虽在2023年有所下降，但作为高新技术企业的奥特维仍在大力开展研发活动，预期未来五年研发费用占比不会有太大幅度的下降，采用19~23年算术平均值6.39%进行预测；财务费用占营收比例较为稳定，按近五年站营收比例算术平均数0.77%进行预测；所得税费用一直在小幅地上涨，因此占比预测值采用2021~2023年的算术平均值2.95%。根据上述占营业收入比例的预测值，可以得到奥特维未来五年的税后营业利润的预测值，预测结果如表7所示。
Table 7. ATW’s net profit after tax forecast
表7. 奥特维税后净利润预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
税后营业利润(亿元) |
13.67 |
18.46 |
24.21 |
31.10 |
39.36 |
3.1.3. 折旧及摊销预测
由表8可知，过去三年折旧与摊销占营业收入比例较为稳定且比例较小，预期未来五年占比与前期比例相近，运用2021~2023年折旧与摊销占营业收入比例的算术平均值进行预测，即4.64%。
Table 8. ATW’s depreciation and amortisation changes over the years
表8. 奥特维历年折旧及摊销变动
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
折旧与摊销(亿元) |
0.41 |
1.02 |
0.99 |
1.72 |
2.67 |
营业收入(亿元) |
7.54 |
11.44 |
20.47 |
35.40 |
63.02 |
折旧与摊销/营业收入(%) |
5.41 |
8.91 |
4.82 |
4.85 |
4.24 |
3.1.4. 资本性支出预测
Table 9. ATW’s capital expenditure changes over the years
表9. 奥特维历年资本性支出变动
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
资本性支出(亿元) |
−0.04 |
1.01 |
1.96 |
2.87 |
7.54 |
营业收入(亿元) |
7.54 |
11.44 |
20.47 |
35.40 |
63.02 |
资本性支出/营业收入(%) |
−0.53 |
8.87 |
9.60 |
8.11 |
11.97 |
由表9可知，奥特维2019~2023年资本性支出占营业收入比重变动幅度较大，但2020年上市后资本性支出趋于平稳，因此以2021~2023年资本性支出占营业收入比例的算术平均值为基础进行预测，平均数为9.89%。
3.1.5. 营运资本预测
企业营运资本数额等于经营性流动资产与经营性流动负债的差额。奥特维的流动资产在计算时需要减去交易性金融资产部分；流动负债中交易性金融负债与企业销售收入无关，主要受财务政策影响，因此在计算时也应去除。奥特维2019~2023年营运资本值由表10所示：
Table 10. ATW’s working capital changes over the years
表10. 奥特维历年营运资本变动
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
经营性流动资产(亿元) |
10.78 |
20.81 |
28.91 |
56.40 |
113.47 |
经营性流动资产/营业收入(%) |
142.99 |
181.88 |
141.21 |
159.33 |
180.06 |
经营性流动负债(亿元) |
6.56 |
15.30 |
23.85 |
51.86 |
98.29 |
经营性流动负债/营业收入(%) |
86.95 |
133.75 |
116.53 |
146.49 |
155.96 |
营运资本(亿元) |
4.23 |
5.51 |
5.05 |
4.54 |
15.19 |
营运资本/营业收入(%) |
56.04 |
48.12 |
24.69 |
12.84 |
24.10 |
奥特维营业资本站营业收入的比重变化幅度较大，分析发现变动较大的由于2021年以后经营性流动负债大比例增加，主要是因为应付票据的大幅增长导致。将经营性流动资产与经营性流动负债分别进行预测，经营性流动资产采用近五年算术平均值161.10%，经营性流动负债采用近三年算数平均值139.66%作为预测值。营业资本增加额预测结果如表11所示。
Table 11. ATW’s operating capital increase forecast
表11. 奥特维营业资本增加额预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
营运资本(亿元) |
18.04 |
24.36 |
31.93 |
41.02 |
51.91 |
营运资本增加额(亿元) |
2.85 |
6.32 |
7.58 |
9.08 |
10.89 |
3.1.6. 计算未来现金流量
FCFF = 息税前利润 − 利息费用 + 折旧与摊销 − 营运资本增加额 − 资本支出
根据公式及上述分析和预测，可以计算出奥特维2024年至2028年的自由现金流量，具体如表12：
Table 12. ATW’s FCFF forecast
表12. 奥特维自由现金流预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
税后营业利润(亿元) |
13.67 |
18.46 |
24.21 |
31.10 |
39.36 |
加：折旧与摊销(亿元) |
3.90 |
5.27 |
6.91 |
8.88 |
11.24 |
减：资本性支出(亿元) |
8.32 |
11.24 |
14.74 |
18.93 |
23.95 |
减：营运资本增加额(亿元) |
2.85 |
6.32 |
7.58 |
9.08 |
10.89 |
自由现金流量(亿元) |
6.41 |
6.18 |
8.81 |
11.97 |
15.75 |
3.2. 修正WACC的确定
本文采用动态折现率理论，WACC计算公式如前文公式(1)所示。
3.2.1. 债务资本成本
Table 13. ATW’s debt distribution
表13. 奥特维债务分布
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
流动负债(亿元) |
9.23 |
18.80 |
28.22 |
58.29 |
106.10 |
非流动负债(亿元) |
0.05 |
0.10 |
0.33 |
1.04 |
12.64 |
负债总额(亿元) |
9.28 |
18.90 |
28.54 |
59.33 |
118.74 |
流动负债占比(%) |
99.46 |
99.47 |
98.88 |
98.25 |
89.35 |
非流动负债占比(%) |
0.54 |
0.53 |
1.12 |
1.75 |
10.65 |
奥特维2019~2023年的债务情况如表13所示。预期未来非流动负债的比例会进一步增长，三年后达到一个相对平稳的水平，由于企业仍处于市场扩张状态，预测流动负债的比例会逐步从89%下降到81%的水平。计算结果如表14所示。
Table 14. ATW’s debt distribution forecast
表14. 奥特维债务分布预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
流动负债占比(%) |
89.00 |
87.00 |
85.00 |
83.00 |
81.00 |
非流动负债占比(%) |
11.00 |
13.00 |
15.00 |
17.00 |
19.00 |
将这两个比重分别与中国人民银行发行的短期贷款利率和中长期贷款利率相乘并相加，计算出债务资本成本。2023年12月20日一年期的LPR利率为3.45%，五年期以上为4.20%。采用奥特维企业实际缴纳税率15%作为所得税税率，通过计算后可以推出税后债务资本成本，计算结果如表15所示：
Table 15. ATW’s cost of debt capital forecast
表15. 奥特维债务资本成本预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
债务资本成本(%) |
3.53 |
3.54 |
3.56 |
3.58 |
3.59 |
税后债务资本成本(%) |
3.00 |
3.02 |
3.03 |
3.04 |
3.05 |
3.2.2. 权益资本成本
本文采用CAPM模型，即资本资产定价模型来计算奥特维的权益资本成本，计算如式(2)所示：
(2)
其中：无风险报酬率Rf选取评估基准日2023年12月31日的十年期国债的到期收益率，即2.56%；市场风险系数β用来衡量企业的系统性风险，通过CSMAR国泰安数据库查询到奥特维2023年贝塔系数平均值为0.85；市场期望收益率Rm选取2023年专用设备指数年化收益率作为参考依据，即11.05%，据此算出市场风险溢价为8.49%，得出奥特维的权益资本成本Re = 9.78%。
3.2.3. 加权平均资本成本
Table 16. ATW’s composition of interest-bearing liabilities
表16. 奥特维有息负债构成
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
短期借款(亿元) |
2.67 |
3.40 |
4.28 |
6.12 |
5.20 |
一年内到期的非流动负债(亿元) |
0 |
0 |
0.07 |
0.28 |
1.45 |
长期借款(亿元) |
0 |
0 |
0 |
0.10 |
1.41 |
应付债券(亿元) |
0 |
0 |
0 |
0 |
9.69 |
租赁负债(亿元) |
0 |
0 |
0.14 |
0.53 |
0.55 |
短期负债占比(%) |
35.34 |
29.73 |
20.91 |
17.30 |
8.25 |
一年内到期非流动负债占比(%) |
0 |
0 |
0.33 |
0.78 |
2.30 |
长期借款占比(%) |
0 |
0 |
0 |
0.27 |
2.24 |
应付债券占比(%) |
0 |
0 |
0 |
0 |
15.38 |
租赁负债占比(%) |
0 |
0 |
0.67 |
1.50 |
0.87 |
由表16所示，短期借款占营业收入比例逐年下降，采用上市后2021~2023年短期借款平均值作为预测值，即5.20亿元；企业一年内到期的非流动负债主要是重分类的一年内到期的租赁负债导致，从租赁负债情况来看，占比有所下降，因此我们可以预测一年内到期的非流动负债占比维持在2023年的水平，即2.30%；长期借款采取2022~2023年平均值1.26%作为预测值；应付债券在2023年激增，查询企业年报发现是由于2023年8月发行的可转换公司债券11.40亿元所致，预计未来五年再不发行新的应付债券情况下，应付债券会逐年下降，到2028年下降到1.14亿元的水平；租赁负债采取平均值1.01%作为预测值，结果如表17所示。
Table 17. ATW’s interest-bearing liabilities forecast
表17. 奥特维有息负债预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
短期借款(亿元) |
5.20 |
5.20 |
5.20 |
5.20 |
5.20 |
一年内到期的非流动负债(亿元) |
1.94 |
2.61 |
3.43 |
4.40 |
5.57 |
一年内到期非流动负债占比(%) |
2.30 |
2.30 |
2.30 |
2.30 |
2.30 |
长期借款(亿元) |
1.06 |
1.43 |
1.88 |
2.41 |
3.05 |
长期借款占比(%) |
1.26 |
1.26 |
1.26 |
1.26 |
1.26 |
应付债券(亿元) |
7.68 |
6.05 |
4.41 |
2.78 |
1.14 |
租赁负债(亿元) |
0.85 |
1.15 |
1.50 |
1.93 |
1.45 |
租赁负债占比(%) |
1.01 |
1.01 |
1.01 |
1.01 |
1.01 |
有息负债(亿元) |
16.73 |
16.44 |
16.42 |
16.73 |
17.41 |
Table 18. ATW’s share of owners’ equity
表18. 奥特维所有者权益占比
年份 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
所有者权益(亿元) |
4.52 |
10.90 |
14.28 |
25.90 |
37.44 |
权益资本/营业收入(%) |
0.60 |
0.95 |
0.70 |
0.73 |
0.59 |
根据表18所示结果，排除上市当年——2020年异常值影响，取其余四年所有者权益占营业收入比值的平均值作为预测值，结果如表19所示。
Table 19. ATW’s owner’s equity forecast
表19. 奥特维所有者权益预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
所有者权益(亿元) |
55.54 |
75.00 |
98.33 |
126.3 |
159.85 |
权益资本/营业收入(%) |
0.66 |
0.66 |
0.66 |
0.66 |
0.66 |
因此奥特维企业未来五年的加权资本成本计算结果见表20。
Table 20. ATW’s WACC forecast
表20. 奥特维WACC预测
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
税后债务资本成本 |
3.00 |
3.02 |
3.03 |
3.04 |
3.05 |
权益资本成本 |
9.78 |
9.78 |
9.78 |
9.78 |
9.78 |
债务资本占比 |
23.15 |
17.98 |
14.31 |
11.69 |
9.82 |
权益资本占比 |
76.85 |
82.02 |
85.69 |
88.31 |
90.18 |
WACC |
8.21 |
8.56 |
8.81 |
8.99 |
9.12 |
3.2.4. 永续增长率
在行业发展不断成熟的过程中，新能源产业内部竞争格局渐趋于平稳，企业所占市场份额也逐步趋于稳定，奥特维即将由高速增长阶段步入稳定发展状态。本文假设该时点企业的增长速度和全国宏观经济GDP增长率一致，预测未来我国GDP能保持4.98%的增长率。剔除近三年平均通货膨胀率1.60%，考虑未来经济上升的影响，假设影响速度1%，则奥特维企业永续增长率选取4.38%。
3.3. 案例企业价值计算
表21为第一阶段高速增长期的现值。
Table 21. ATW’s FCFF present value
表21. 奥特维自由现金流现值
年份 |
2024E |
2025E |
2026E |
2027E |
2028E |
自由现金流量(亿元) |
6.41 |
6.18 |
8.81 |
11.97 |
15.75 |
加权资本成本WACC (%) |
8.21 |
8.56 |
8.81 |
8.99 |
9.12 |
自由现金流量现值(亿元) |
5.96 |
5.24 |
6.84 |
8.48 |
10.18 |
永续增长期现值 = 15.75 × (1 + 4.38%)/[(9.12% − 4.38%) × (1 + 9.12%)5] = 224.14 (亿元)
企业价值 = 预测期价值 + 永续期价值 = 260.80 (亿元)
经查阅奥特维企业2023年年报，其负债总额为118.70亿元，因此其股东全部权益价值为142.10亿元，截至2023年12月31日，奥特维在外发行总股数为224,811,240股，用股东全部权益价值除以总股本数得出企业价值评估结果为63.21元/股，截至2023年12月31日奥特维股市开盘价为63.57元/股。
4. 结论
对前文评估模型得出的结果进行分析，奥特维企业价值评估模型的适用性分析如下：2023年12月31日奥特维股票价格为63.57元/股，经计算，采用传统FCFF模型得出的股票每股价值182.55元/股，采用FCFF改进模型得出的股票每股价值63.21元/股。改进FCFF模型的评估值比评估基准日的市场价值低0.57%左右，传统FCFF模型则较市场价值差值达到187.16%。
传统模型估值结果与奥特维实际市场价值差异过大，将近实际价格的三倍，造成如此差异的原因是奥特维正处于快速发展时期，且新能源行业也正在高速发展，静态折现率和人为对营业收入的预测存在过大误差，因此运用传统FCFF模型针对奥特维的企业价值进行评估结果误差过大。尽管采用改进后的FCFF模型的评估值比与实际市场价值仍有一定差异，但是其相对与传统FCFF模型评估结果更加贴近真实价值。由此证明，在基于传统FCFF模型基础上采用灰色预测模型预测营业收入，从而修正自由现金流量和动态WACC进行预测，将会提高预测结果的准确率。
综上所述，在目前文章所采用的企业价值评估方法中，改进后的FCFF模型相比较下对新能源企业价值评估具有较为明显的优势，在避免因人为因素造成评估价值影响的同时更加接近企业的市场价值。