上市房地产企业财务风险分析与控制研究——以万科集团为例

Research on Financial Risk Analysis and Control of Listed Real Estate Enterprises—Taking Vanke Group as an Example

摘要: 近年来，在坚持“稳地价、稳房价、稳预期”调控主基调下，房地产行业供需监管全面收紧，房企面临巨大的资金链压力，财务风险也逐渐增大。房地产是我国国民经济的支柱产业，因此对其进行有效的风险防控是非常必要的。本文以房地产企业万科集团为研究对象，利用财务比率法和Z-Score模型，从筹资、投资、营运资金、收益分配等四个角度，识别评价其当前的财务风险，并结合万科集团的实际情况，进一步提出相应的风险控制对策，希望可以强化万科集团财务风险防控。

Abstract: In recent years, in adhering to the “stable land prices, stable housing prices, stable expectations” main tone of control, the real estate industry supply and demand regulation has been tightened across the board, and real estate enterprises are facing enormous pressure on the capital chain, and the financial risk is also gradually increasing. Real estate is the pillar industry of China’s national economy, and it is very necessary to carry out effective risk prevention and control. This paper takes the real estate enterprise Vanke Group as the research object, and uses the financial ratio method and Z-Score model to identify and evaluate its current financial risks from four perspectives, such as fundraising, investment, working capital, and income distribution, etc. Combined with the actual situation of Vanke Group, it further proposes the corresponding risk control countermeasures, hoping that it can strengthen the prevention and control of Vanke Group’s financial risks.

1. 引言

房地产业作为国民经济的支柱产业，其发展状况与各行业的发展有着密切的关系。近年来房价飙升，国家为抑制房产市场经济泡沫的产生，促进房地产行业在长期内实现稳定发展，一系列的调控政策相继出台。在此影响下，房地产供需监管全面收紧，中国房地产市场出现快速降温。尽管房价增速明显放缓，地价却持续升高、销售变缓，再加上房企高杠杆率和库存量的专属特性使得企业经营发展过程中所面临的财务风险越来越多，常常出现企业因资金链断裂而发生债务违约，甚至导致企业陷入破产的局面，严重制约了我国房地产企业的进一步发展。因此，在一系列政策调控和日益紧迫的市场环境背景下，房地产企业应重视财务风险信号，对其进行核查和识别并提出改进措施。基于以上背景，本文选取房地产代表性企业万科集团为案例，运用财务风险分析方法，针对性地采取相应的措施来控制财务风险对企业的危害，增强我国房地产企业财务风险防范意识。

2. 财务风险相关概述与理论

2.1. 财务风险

Van Horne [1] (2005)提出财务风险是指公司的负债规模对公司的运营产生的影响，当企业拥有适当的负债规模和合理的财务杠杆时，不仅能提高公司的负债水平，也能降低公司的风险。Koyuncugil [2] (2012)从狭义角度对企业财务风险进行了定义，指出当公司的利润水平降低，可动用的资金不足以支撑公司的正常生产经营时，最容易发生财务风险。Gorbunov [3] (2018)指出财务风险是外部环境的高度不确定性对公司经营目标和经营业绩产生的影响。

黄锦亮，白帆[4] (2004)表示企业要想实现持续良性经营，就必须要将风险识别、风险评估、风险防范与控制这三大风险管理环节，全面有效的落实到企业的筹资活动、投资活动、资金收回活动和收益分配活动中去。王荣[5] (2017)认为要从企业的财务管理制度入手，强化风险管理与防控，建立健全的内部控制体系，明确各单位和个人财务风险管理的责任与义务。

周常英[6] (2018)提出可以从建立财务风险预警和防范机制、改进企业内部管理控制手段、注重对现金流进行预算控制这三方面入手，强化对企业的财务风险的内部控制。

通过对房地产企业财务风险的界定，可以看出房地产企业的财务风险是由诸多因素共同作用的。鉴于狭义的财务风险覆盖面较窄，而广义的财务风险涵盖范围更为全面，因此本文的财务风险是指广义角度的财务风险。

2.2. 财务风险评价和控制

美国学者Beaver [7] (1968)研究出单变量判别分析法用来判别企业在未来一段时间内发生财务风险的可能性。Altman [8] (1968)通过多元判别分析法和多个财务数据资料建立起Z值模型，相较于单变量风险评价模型，预测的准确性和有效性更高。Marinakos G [9] (2017)通过分析研究财务风险度量体系，提出了一种基于两个目标函数和多目标优化模型的财务风险评价方法，用以反映财务风险对企业造成的影响。Mahtani [10] (2018)也在自己的研究中运用了层次分析法，并对财务风险的影响程度深浅进行依次排序，从结果可以得到哪些因素最适合来评价企业的相关财务风险。任娜[11] (2017)将国家宏观调控政策纳入考虑范畴，表示加快房地产企业项目开发速度将会减少企业出现财务风险的可能性。刘骅，卢亚娟[12] (2018)从财务现金流视角，通过对PPP项目融资结构、盈利能力、清偿能力的分析，构建项目财务风险评价指标体系。苗雨君，史书苑[13] (2018)根据2013年~2017年房地产行业上市公司相关的财务报表数据，不断完善建立起更为适用于当代房地产企业的Z-Score模型，并对房地产行业整体的财务风险水平及其影响因素进行实证分析。吴媚，朱家明[14] (2019)采用层次分析法，从偿债能力、营运能力、盈利能力等角度中选取九项指标，建立房地产企业财务风险评估体系。王璐璐[15] (2020)建议由于房地产项目都是较大数额的投资，想要降低财务风险，企业就要做好工程预算工作，建立完善的企业工程预算体系。

3. 万科集团财务风险识别

本文基于2016~2020年万科集团的年度财务报告，联系相关财务资料，通过运用财务比率分析法，分别识别其筹资风险、投资风险、营运资金风险和收益分配风险，并以Z-Score模型为企业财务风险评价基础，以揭示万科潜在的财务风险。

3.1. 筹资风险识别

由于资金市场会对企业的资金筹集产生较大影响，所以财务风险必然会存在于企业的筹资过程。本文将从偿债能力、筹资渠道和债务结构三个角度展开对筹资风险的分析。

3.1.1. 偿债能力

偿债能力可以分为两类，即短期和长期。流动比率和速动比率通常适用于判断企业的短期偿债能力，资产负债率则能充分反映出企业当前的长期偿债能力。

从表1可以看出，万科集团流动比率整体呈下降趋势，虽然在2020年该指标略有增长，公司的高偿债风险较去年相对有所好转，但流动比率仍过低，需密切关注。横向对比行业均值，可见其存货变现能力较低，公司的大部分流动资产都是从债务中得到的，这就使得公司很难用其他资产来充分保证其流动负债。速动比率一般通常达到1为最佳，若比率较高，则代表该企业拥有较强的资产变现能力和较为突出的短期偿债能力。万科最高的速动比率为2017的0.41，在此之后其速动比率持续下滑，这意味着万科的流动负债处于较低的安全区间，短期偿债压力大，一旦企业的现金流出现吃紧状态，企业将无法按时偿还债务。从整体看万科的短期偿债能力还是较弱，与流动比率速动比率的合理区间偏差甚远。

资产负债率可对公司现阶段以负债方式获得的资产占资产总额的比重进行描述，房地产公司的资产负债率一般在70%到80%之间。通过表2可知，近三年内万科集团的资产负债率持续下降，但资产负债率仍处于相当高的一个区间，且公司在这五年里的资产负债率都远大于行业平均资产负债率，这说明公司的资金中来源于债务的资金比较多，资本结构并不健康，长期偿债能力较弱。

Table 1. Short-term solvency ratio

表1. 短期偿债能力比率表

指标名称	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
流动比率	1.24	1.20	1.15	1.13	1.17
行业平均速动比率	2.18	2.14	1.93	1.92	1.87
速动比率	0.34	0.41	0.40	0.33	0.35
行业平均速动比率	0.58	0.59	0.57	0.63	0.63

数据来源：同花顺财经。

Table 2. Long-term solvency ratio

表2. 长期偿债能力比率表

指标名称	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
资产负债表率	80.54%	83.98%	84.59%	84.36%	81.28%
行业平均资产负债表率	66.71%	66.1%	67.27%	67.93%	68.13%

数据来源：同花顺财经。

3.1.2. 筹资渠道

从表3可知借款收到的资金在企业筹资活动产生的现金流入量中占到极大的比重，少部分资金来源于吸收投资和发行债券。由于近来银行还贷金额增加，即使企业以其他筹资方式吸收到的现金流量在不断增加，但其筹资仍很大程度上以银行借款为主，致使2019年和2020年筹资活动产生的现金流量净额暴跌，这说明万科在对其债务的调整中缺乏合理性，过重的负债压力会让万科深陷筹资风险。

Table 3. Cash flows from financing activities

表3. 筹资活动产生的现金流量(单位：亿元)

年份	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
吸收投资收到的现金	97.35	142.54	194.91	118.14	388.59
取得借款收到的现金	687.75	945.76	960.53	790.17	1061.14
发行债券收到的现金	116.46	106.20	389.83	146.03	89.63
收到其他与筹资活动有关的现金	-	43.25	147.81	179.59	-
筹资活动现金流入小计	901.56	1237.75	1693.08	1233.94	1539.36
偿还债务支付的现金	388.26	412.54	738.54	1007.16	1104.32
分配股利、利润或偿付利息支付的现金	160.26	191.34	402.49	368.23	347.16
支付其他与筹资活动有关的现金	-	-	28.19	98.77	294.06
筹资活动现金流出小计	588.59	685.10	1245.10	1567.32	1864.40
筹资活动产生的现金流量净额	312.97	552.65	447.98	−333.38	−325.04

3.1.3. 债务结构

根据偿还期限不同，负债可被分为短期负债和长期负债，为了促使企业正常运转就必须要对长短期负债的比例进行合理的设计。短期负债占比过大意味着，公司为了偿还负债要在短时间内筹集到大量资金，这很可能断裂企业的资金链。相较而言，长期负债的还款期较长，可有效缓解企业的还款压力。从表4得知2016年至2020年间万科流动负债与负债总额之间的比值在80%和90%之间浮动，同时横向对比行业总体情况，万科的流动负债占负债总额比重更是一直高于行业均值，这说明万科一年内到期负债较多，筹资结构较不合理，企业经营过度依赖短期负债，偿还压力较大。

Table 4. Debt structure analysis table

表4. 债务结构分析表

指标	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
流动负债占负债总额比重	86.70%	86.58%	86.82%	86.99%	86.84%
行业平均流动负债占负债总额比重	68.03%	67.83%	74.03%	75.29%	75.06%
非流动负债占负债总额比重	13.30%	13.42%	13.18%	13.01%	13.16%
行业平均非流动负债占负债总额比重	31.97%	32.17%	25.97%	24.71%	24.94%

数据来源：同花顺财经。

3.2. 投资风险识别

3.2.1. 对内投资

从总体上来看，如表5所示万科集团以上三项财务指标呈现先增后降的趋势且伴有小幅度波动，万科集团有增收不增利的情况。2016~2018年指标上升，主要是由于万科集团在近几年转向多元化的发展战略，在物管、建筑、房地产基金等产业方面都取得了长足发展，为企业带来了大量收益。而2019~2020年利润增速出现了下降情况，一方面是由于土地增值税的大幅度增长导致，另一方面则是因为国家宏观调控，所以对万科的销售出现了不同程度的影响。综上所述，万科集团的盈利能力有所减弱，企业经营效益下降，盈利风险又有增加的趋势。

Table 5. Profitability ratio table

表5. 盈利能力比率表

指标名称	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
销售净利率	11.79%	15.32%	16.55%	14.99%	14.15%
销售毛利率	29.41%	34.10%	37.48%	36.35%	29.25%
净资产收益率	19.68%	22.8%	23.24%	22.47%	20.13%

3.2.2. 对外投资

表6显示，近几年万科对外投资逐年增加且金额较大，说明万科投资一直处在扩张中。但投资收益在这五年间却有所波动，2009年的投资收益一反常态，长期股权投资较上年增加了9.48亿元，但投资收益却减少了18.04亿元，这是因为万科投资收益主要来自合作的、非并表的项目当季结算的利润，而2019年万科对操盘的3个项目计提了减值，这才导致投资收益下降。得益于联营合营公司和少数股权投资项目按权益法核算，投资收益才能在2020年暴增。这种收益上的波动情况可以被认为是存在着对外投资风险，因为投资收入存在着很大的不确定性。从投资方面来看万科应该注意对投资收益和投入资金使用效率的提升，从而进一步控制万科的投资风险。

Table 6. 2016~2020 external investments

表6. 2016~2020年对外投资(单位：亿元)

指标	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
长期股权投资	617.02	812.24	1295.28	1304.76	1418.95
投资收益	50.14	62.45	67.88	49.84	135.12

3.3. 营运资金风险识别

从表7可以看出，在万科集团的应收账款周转率在稳步提升，2019年较2016年的应收账款周转率增加了99.18次，远远高于行业水平，说明万科集团在这几年中对应收账款的管理较好，变现能力增强。但在2020年较去年下降了18.25%，主要是由于新冠肺炎疫情影响，房产开发项目建设工期缩短，为确保项目产品品质，部分项目未能结算。企业应加大对应收账款的管理水平，以免加重收款压力，影响企业的资金利用，引发营运风险。万科集团的存货周转率虽然在2020年略有回升，但整体呈现出下降的趋势，处于较低的水平，这意味着公司的存货变现能力不足，致使存货占压了较多的营运资金，大大降低了资金的利用效率。总资产周转率总体处于较为平稳的状态，说明万科的资金链管理水平较稳定，公司整体势态发展良好。

Table 7. Operating indicators

表7. 营运指标表

指标名称	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
存货周转率	0.41	0.30	0.28	0.28	0.31
总资产周转率	0.317	0.238	0.221	0.226	0.233
应收账款周转率	104.88	138.48	197.04	204.06	167.01

3.4. 收益分配风险识别

依据2016~2020年万科集团的年度财务报表得到万科净利润变化如表8所示。由下表可知，万科集团的净利润保持着逐年递增的趋势，但净利润增长率自2018年明显放缓，2020年较去年净利润同比只增长了6.8%，获利能力有所下降。根据相关资料分析可知，净利润增长放缓主要由于低价房价比不断上升，销售规模增长有限和转型业务效果还未体现所导致的。因此，企业应当重视其收益分配风险。

Table 8. Items relating to the distribution of earnings

表8. 收益分配有关项目

项目	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
净利润(亿元)	210.23	280.52	337.73	388.72	415.16
净利润同比增长率	16.02%	33.44%	20.39%	15.10%	6.80%

4. 基于Z-Score模型万科集团整体财务风险评价

通过财务指标分析发现近几年万科集团在财务风险方面有增大的趋势，所以进一步采用Z-Score模型对其进行总体财务风险评价，以此来判断万科企业是否存在重大财务风险。本文之所以选择Z-Score模型用于评价企业财务风险，是基于该模型适用于我国大部分的上市公司。当前我国理论界对这一分析方法的使用较为普遍，具有很高的适用性和成熟性，可以综合全面的反映企业的财务状况。

4.1. Z-Score模型指标设定

Z-Score财务风险分析模型在20世纪60年代首次被美国学者Edward Altman提出。他把数目相同的正常运营的企业和即将破产的企业作为研究对象，收集并整理其财务状况，构建出分析企业运行状况、判别企业破产可能性的5变量Z值模型。该模型分别给5项指标赋予一定比例的权重，再通过这些权重计算出Z值，最后给出Z值评判的范围及标准，从而进一步确定企业产生财务风险可能性或者正面临的财务风险所处的水平范围，其判别函数如下：

$Z_1=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5$

然而Altman在后续使用过程中意识到该线性函数有一重要缺陷，即该函数只能应用于上市制造业企业，而不适用于其他类型公司。于是他在原有研究的基础上不断完善该线性函数，构建出适用于非上市公司Z₂模型和适用于上市非制造业企业的Z₃模型。作为房地产企业的万科属于上市非制造业企业，所以选取Z₃模型评价其财务风险。Z₃模型的判别函数即

$Z_3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+10.05X4$

其中各指标公式如下，指标含义见表9。

$X1=\frac{流动资本}{总资产}=\frac{流动资产-流动负债}{总资产}$

$X2=\frac{留存收益}{总资产}=\frac{未分配利润+盈余公积}{总资产}$

$X3=\frac{息税前利润}{总资产}=\frac{利润总额+盈余公积}{总资产}$

$X4=\frac{股东权益}{总负债}$

Table 9. Z-Score model meaning of indicators

表9. Z-Score模型各指标含义

	表示含义
X1	这一指标反映流动性和规模的特点。流动资本越多，说明不能偿债的风险越小，并可反映短期偿债能力。
X2	这一指标衡量企业积累的利润，反映企业的经营年限。
X3	这一指标衡量企业在不考虑税收和融资影响，其资产的生产能力的情况。
X4	这一指标衡量企业的价值在资不抵债前可下降的程度，反映企业基本财务结构是否稳定。

Z值判断标准如表10所示，若企业的Z值处于破产区，则意味着公司存在着严重的财务风险；当Z值处在灰色区时，表示企业有一定的财务风险存在，但需结合实际进一步分析其总体情况；当Z值处在安全区时，说明企业拥有着特别健康的财务状况，很难产生财务风险。

Table 10. Z-Score judgment criteria

表10. Z值判断标准

破产区	灰色区	安全区
Z < 1.23	1.23 ≤ Z ≤ 2.90	Z > 2.90

4.2. 模型数据测算及结果分析

为了评价万科集团总体的财务风险，本文简要计算并整理了万科集团近五年相关的财务数据，表11即是Z-Score模型各自变量和Z值的计算结果。

Table 11. Z-Score model variable calculation results

表11. Z-Score模型变量计算结果统计表

年份	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年
X1	0.17	0.148	0.118	0.098	0.123
X2	0.113	0.097	0.091	0.096	0.105
X3	0.049	0.045	0.048	0.048	0.045
X4	0.242	0.191	0.183	0.185	0.230
Z值	2.082	1.803	1.596	1.481	1.704

由图1可知万科集团2016~2020年的判别值Z都在1.23和2.90之间，处于灰色区域，均未达到安全值，并未存在较大的破产风险。但是我们可以看到万科集团的Z值整体呈现下降趋势，只在2020年有所回升，这表明近年来万科集团的财务风险虽然没有达到危险区间却一直在增大，到2019年时万科集团的Z值更是一度下降到1.48，这也从侧面反映出，万科集团管理层需要注意并且以此来调整资产结构，从而避免由于财务风险的不断恶化使公司的财务状况处于危险状态。

Figure 1. Z-value trend

图1. Z值趋势图

由图2可以看出，Z-Score的四个指标中X1和X4都整体呈现下降的趋势，从2020年起才有所回升，说明万科集团公司的整体财务状况欠佳。首先，作为反映短期偿债能力和运营能力的指标X1整体先升后降，这表明公司短期偿债能力不强。其次，反映企业基本财务结构是否稳定的X4在2018年后又有所回升，说明近两年万科有较足够的现金流支撑企业运营，债权人投入的资本受股东资本的保障程度略有提高。衡量企业利用债权人和所有者权益总额取得盈利的指标X3在近两年出现小幅度下降，这意味着公司的资产利用效率有所降低，需要注重于提升企业的经营管理水平。综合各指标及Z值变化趋势可以看出，万科整体发展较为稳定，但总体的财务风险水平较高，发生财务风险的可能性有所增大，需重视目前出现的财务问题。

Figure 2. Trend for indicators

图2. 指标变化趋势图

5. 研究对策

5.1. 提升产品竞争力

核心竞争力是一个企业在同行之中脱颖而出的重要指标，万科要想提高自身的核心竞争能力，则需加强产品的创新力度，形成自身独特的竞争优势。房企的产品除了手中的楼盘之外，其优质的配套服务与物业管理也能很大程度上提升企业核心竞争力。所以万科应加大资金投入，提高自身的创新能力，坚持以市场需求为导向，让服务内容综合化，让产品特色化，用以吸引新的客户群。

5.2. 融资渠道多元化

万科应积极拓宽筹资渠道，降低对银行借款的依赖性。首先万科可以适当增加权益性筹资的比重。发行股票不仅可帮助企业获得大额的资金，而且也没有还本付息的压力，属于企业可以长期使用的永久资本，财务风险相对较小。其次为了提升公司的整体筹资能力，企业可以利用自身A股优势，以财务情况和筹资额为判断标准，从其众多子公司中筛选出财务情况优秀但筹资额较少的子公司，将这些子公司设立为单独的筹资主体，这样既可增加筹资额，又可分散风险。除此之外，还可以尝试利用并购融资和资产证券化等多元化的方式进行融资，节约筹资成本，有效降低企业的筹资风险。

5.3. 优化资本结构

万科集团需降低负债占资产比重，优化资本结构。合理的资本结构能够极大地减少公司的财务风险。万科首先需要减少自身的负债，同时可加强与政府的资金合作，以较低的利率获取项目运作所需的资金，节约企业的融资成本。其次，在筹资过程中企业应充分考虑到自身的即期偿债压力，对投资项目的期限结构进行合理的规划，确定一个科学合理的长短期债务的比例，调整以流动负债为主的债务期限结构。

5.4. 提高资产流动性

为了提高企业的应收账款周转率，万科要加强对应收账款的管理。一方面要构建全面的客户信用评级体系，结合客户信用等级，来确定折扣力度和延期付款的时间。另一方面可为客户建立应收账款明细账，以便于结账，若在规定期限内收回应收账款，可以有相应的优惠条件，若超过期限，则应具备相应的处罚条件。此外还可将应收账款回款情况纳入员工绩效考评机制，加快应收账款的收回；与此同时为了加快存货周转，万科集团应当进一步加强存货管理制度，在项目施工前期准备阶段，尽量减少原材料的库存量，降低土地费用的财务成本。

6. 总结

本文依据万科集团2016~2020年的财务数据，结合Z-Score模型，对企业的财务风险进行了分析研究，发现企业的判别值Z值呈现波动下降的趋势，且一直处于灰色区间，企业的财务风险在不断增加，建议企业在未来要对企业的财务风险加以重视，提升产品竞争力，实现融资渠道多元化，优化其资本结构，提高资产流动性，从而避免由于财务风险的不断恶化使公司的财务状况处于危险状态，促进企业高效健康发展。