1. 引言
自改革开放以来，房地产行业作为我国重要的经济支柱，极大地推动了国家经济的发展。然而房地产行业的快速发展也不可避免地带来很多问题：投入资金大、销售回款的周期长、负债多等。为防范房地产行业的财务风险，2016年中央首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的。”2021年1月出台“三道红线”政策，国家希望房地产企业通过打折促销、加快开发、甚至资产重组等手段来降低企业的财务杠杆。几个月后，国家有关部门继续出台针对房地产贷款的“两道红线”政策，对金融机构房地产贷款和个人贷款占比提出了明确的阈值。
为保持房地产市场平稳健康发展，2022年以来中央多次释放维稳信号，将“保交楼”作为下半年工作重点之一，但是“房住不炒”仍然是政策的主基调。在此背景下，如何优化房地产企业的资本结构就显得尤为重要，本文选取滨江集团为研究案例，结合企业自身情况为其资本结构优化提供一些针对性建议。
2. 文献综述
围绕企业资产结构存在的问题和短板，乔虹(2017)通过对保利地产的资产负债结构比例、长短期偿债能力、存货周转的分析揭示其资本结构存在的问题，并提出相关优化建议[1]。曹玉萍(2018)通过剖析沪、深两市主板市场房地产上市企业的资产负债率、负债构成，提出对策建议[2]。李秋月(2020)对万科集团资本结构进行分析，并且从企业和国家两个角度提出建议[3]。付洪垒等(2021)通过分析格力电器的财务报表，得出其资本结构存在资产负债率、流动负债率过高等问题，提出应采取优化债权融资和股权融资、谨慎投资、量力而行等措施[4]。冀成中等(2021)从我国上市公司资本结构现状、存在的问题、形成的原因进行分析，并提出相应的解决对策[5]。王新华等(2021)发现保利地产存在资产负债率高、负债结构不合理、资金周转速度过低、财务风险大等问题[6]。徐跃桐等(2021)通过分析三只松鼠公司的财务报表数据及资本结构现状，发现其存在的问题并提出优化建议[7]。
针对企业资本结构优化的要素和途径，谢获宝等(2022)选取2011~2020年深交所中小板和创业板上市公司为研究样本，发现数字普惠金融加快了中小企业资本结构调整速度，该效应主要体现在杠杆不足的企业中[8]。王锐等(2022)以苏宁易购为例，从债务比率、负债结构、股权结构三方面对公司的资本结构现状进行分析，发现主要问题并对资本结构优化提出调整负债结构、改善融资方式等对策[9]。朱建东(2023)从房地产企业投资经营和融资两个方面深入分析“三道红线”政策对房地产行业的影响，并提出控制融资成本、拓宽融资渠道、提升内部融资能力和优化融资结构四个方面的融资策略[10]。黄楠(2023)通过对良品铺子的股东权益比率、资产结构、资本结构、股权结构等进行分析，并与三只松鼠进行对比分析，指出良品铺子在公司资本结构方面存在的问题及原因，并提出相应的优化建议[11]。敖惠敏(2023)指出当前企业资本结构和融资决策时存在的问题，提出了企业资本结构和融资决策的优化方式[12]。崔晋博(2024)分析A公司资本结构、债务结构和股权资本结构的整体情况，提出加强自我积累、降低流动负债率、优化债务结构、健全公司的股权结构等措施[13]。顾洁(2024)从资本结构整体、负债结构、股权结构和融资结构四个方面研究麦趣尔的资本结构，提出减少长期借款、优化负债结构、引入战略投资者等优化措施[14]。昝玉文(2024)以农业上市公司M企业为例，分析了M企业资本结构存在的问题，并提出了相应的资本结构优化策略[15]。
综上所述，关于资本结构相关的研究方向较多，其运用在房地产、零售业、家电业等不同行业。资本结构与企业的生产经营密不可分，企业在进行资本结构优化时，应根据自身情况，在降低成本的同时积极拓宽融资渠道，调整企业的发展战略从而实现企业价值最大化。因此，本文对滨江集团资本结构进行优化研究，并针对其存在的问题提出相应的优化设计，希望据此能够促进房地产行业资本结构的改善和优化提供一些参考。
3. 滨江集团资本结构现状
杭州滨江房产集团股份有限公司(以下简称滨江集团)成立于1992年，全国民营企业500强，中国房地产企业50强，长三角房地产领军企业。2008年5月29日在深圳成功上市，成为该年度唯一一家国内A股IPO上市的房地产企业。截至2023年，在中国住宅开发行业上市企业中，滨江集团市值排名第4，已然成为浙系房产龙头企业之一。
1999年，滨江集团成为杭州首家转制的企业。2002年后的5年内先后拿下“金色海岸”、“金色家园”等优秀土地资源，2008年金融危机和2012年房地产的下行期，滨江集团以其灵活的定价策略和超高性价比赢得市场，逐渐成为浙江地区乃至全国房地产的领军企业。2019年滨江集团的销售额更是突破千亿大关。2023年位列中国房地产百强榜第13位，其中盈利性和成长性均位列全国top10。在房地产新常态下，滨江集团积极转型升级，建立“1 + 5”发展战略，即做优、做精、做强房地产主业，保持千亿以上的销售规模。此外，搭建“服务 + 租赁 + 酒店 + 养老 + 产业投资”的企业多元发展新蓝图。
3.1. 债务比率分析分析
针对滨江集团的债务比率分析主要是从资产负债率和股东权益比率这两个财务指标中进行。资产负债率是负债总额与资产总额的比值，股东权益比率是股东权益总额与资产总额的比值。
从图1可以看出，2018~2020年资产负债率逐年增大，2020年资产负债率高达83.7%，2021年~2023年资产负债率逐年减小。滨江集团2018~2020年股东权益比率逐年减小，2020~2023年股东权益比率逐年增加。
Figure 1. Debt ratio of Binjiang Group from 2018 to 2023
图1. 滨江集团2018~2023年债务比率指标
企业的资本结构主要是债务资本和股权资本所构成的，从图1中也能直观地看出资产负债率与股东权益比率是呈反方向变化的一个走势，在2018~2023年滨江集团的发展过程中，资产负债率维持在75%以上，这说明滨江集团的资金来源中，来源于负债的资金较多，来源于所有者的资金较少。在这样的资本结构前提下，如果企业发生资金周转困难的情况，就不能及时偿债，财务风险不断加大，最终很可能会破产，债权人的权益就很难得到保障。
3.2. 负债结构分析
滨江集团近几年的资产负债率不断增大，于2023年达到峰值88%，在对滨江集团偿债能力进行分析时，得出这是由于集团目前扩张型的发展战略所导致的。通过流动负债与非流动负债在负债总额中的占比来分析滨江集团的负债结构。
企业负债按照偿还期限可分为流动负债与非流动负债。成本低且灵活度高是流动负债的一大特点，对于大多数公司而言更倾向于选择流动负债，房地产公司更是如此。从图2可以看出，滨江集团在2018~2023年的经营过程中更倾向于流动负债，除了2018年流动负债占负债总额的0.69以外，其余年份基本维持在0.8左右。对于滨江集团这一房地产企业而言，资金周转时期较长，大规模选择流动负债会给企业带来较高的财务风险，现金流极有可能出现问题，资金链一旦断裂将对企业产生难以估计的后果。
2021年“三道红线”政策的出台，对房地产企业的现金短债比提出了明确要求：需大于1。这也是为了督促房地产企业控制好短期债务的规模大小，确保企业资金链的安全。滨江集团非流动负债占比一直处在一个较低的数值，虽然非流动负债的成本相较于流动负债会高一些，但是其偿还期限较长，能使集团资本结构中的债务结构相对稳定。如果集团能够增加一些非流动负债的占比，减少一些流动负债的占比，那么对企业财务风险的降低肯定能起到积极作用。
3.3. 股权结构分析
资本结构反映的是企业债务与股权的比例关系，在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力。股权结构是指股份公司总股本中各位股东之间的持股情况。有关数据显示，大约50%~60%的国内企业存活不到3年，这主要是因为企业刚开始步入盈利期，各大利益分配不当所导致。所以对滨江集团进行股权结构的分析也是很有必要的，通过股权集中度和前五大股东持股比例这两个角度来分析滨江集团的股权结构。
Figure 2. Comparison of current liabilities and non-current liabilities of Binjiang Group from 2018 to 2023
图2. 滨江集团2018~2023年流动负债与非流动负债对比
3.3.1. 股权集中度分析
股权集中度一般是指企业中第一大股东持股比例指标，即上市公司持股最多的股东持股数量占上市公司总股数的比例。通过选取滨江集团2018~2023年第一大股东持股比例来进行相关分析。
根据滨江集团主要股东介绍，得知杭州市滨江投资控股有限公司一直以来都是滨江集团的第一大股东。由图3可以看出，2018~2023年第一大股东的持股比例一直维持在42%~45%左右，2018~2020年第一大股东的持股比例还是维持在42.95%，并未发生增减变化，于2021年增加到45.41%。这也反映了近几年第一大股东对滨江集团的投资整体呈上升趋势。
Figure 3. The shareholding ratio of the largest shareholder of Binjiang Group from 2018 to 2023
图3. 滨江集团2018~2023年第一大股东持股比例
由于滨江集团的第二大股东与第一大股东杭州市滨江投资控股有限公司实际控股人戚金兴为同一人，所以继续选取第二大持股比例的相关数据，对滨江集团的股权集中程度进行更加深入的分析。
从图4可以看出，滨江集团2018~2023年前两大股东持股比例之和均超过了50%，并且该两大股东的实际控股人均为戚金兴这一个人。自2018年开始，前两大股东持股比例之和呈整体上升的状态，并于2021年达到了57.35%，这说明到目前为止，滨江集团是一个股权集中度较高的房地产企业。
Figure 4. Comparison analysis of the shareholding ratios of the top two shareholders of Binjiang Group from 2018 to 2023
图4. 滨江集团2018~2023年前两大股东持股比例对比分析
3.3.2. 前五大股东持股比例分析
从表1可以看出，滨江集团2018~2023年第一大股东和第二大股东的持股比例较高，第三、四、五大股东的持股比例均在5%以下。这样也能看出滨江集团的股权结构分布不平衡，小股东股权占比低，很容易出现“一股独大”的情况，大股东的决策小股东没有话语权从而无法互相制衡，这不利于滨江集团未来所做出合理的经济决策和战略布局，小股东的权益也无法得到保障。
Table 1. Top five shareholders’ shareholding ratio of Binjiang Group from 2018 to 2023
表1. 滨江集团2018~2023年前五大股东持股比例
年份 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
第一大股东 |
42.95% |
42.95% |
42.95% |
45.41% |
45.41% |
45.41% |
第二大股东 |
11.06% |
11.51% |
11.51% |
11.94% |
11.94% |
11.94% |
第三大股东 |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
第四大股东 |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
3.22% |
第五大股东 |
3.11% |
3.11% |
3.11% |
1.66% |
2.42% |
1.80% |
企业的规模大小和股权集中程度一般是呈反向变化，但是滨江集团的经营规模大，并且股权高度集中，这样的股权结构是不太合理的，需要做出一些调整，使集团资本结构中股权资本构成更加合理。
3.4. 融资结构分析
融资方式主要有内源融资和外源融资两种，如何选择合适的融资方式，很大程度上要看企业当前处在什么样的融资环境中。我国大多数房地产企业融资渠道较为单一，再加上近几年国家陆续出台房地产调控的相关政策，在这样的背景下，更加需要对滨江集团的融资结构进行分析。
3.4.1. 内源融资
内源融资主要是由留存收益和累计折旧这两部分组成，内源融资的一大特点就是融资成本低，相较于外源融资时需要支付各种券商费用、律师费用，内源融资过程中无须支付额外的费用，能够在一定程度上减少企业的融资成本。
从表2可以看出，滨江集团2018~2023年内源融资的金额是在不断变大的，但是由于集团经营规模扩大的速度更快，导致滨江集团自2019年开始，内源融资占比不断下降，2021年内源融资占比降为7.39%，这也说明滨江集团在近几年的融资过程中对内源融资的依赖程度越来越低，集团内部造血能力较弱。
Table 2. The situation of internal financing of Binjiang Group from 2018 to 2023
表2. 滨江集团2018~2023年内源融资情况
年份 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
留存收益(亿元) |
97.88 |
112.75 |
131.37 |
154.97 |
185.44 |
202.38 |
累计折旧(亿元) |
4.994 |
5.491 |
5.842 |
2.482 |
20.48 |
25.4 |
内源融资合计(亿元) |
102.874 |
118.241 |
137.212 |
156.452 |
205.92 |
227.78 |
资产总额(亿元) |
875.5 |
1296 |
1720 |
2117 |
2762 |
2900 |
内源融资占比 |
11.75% |
9.12% |
7.98% |
7.39% |
7.46% |
7.84% |
3.4.2. 外源融资
外源融资是指吸收其他经济主体的资金来投资自身企业的过程，外源融资的主要方式为债务融资和股权融资。当内源融资无法满足企业的需求时，外源融资能够及时弥补企业资金短缺的问题。
从表3可以看出，滨江集团债务融资占比均在75%以上，2019~2022年债务融资占比全部超过80%，这也反映了滨江集团的融资渠道主要来源于银行借款。这与其所在的房地产行业相吻合，因为购买土地和前期施工建设需要大量资金，但是由于房地产行业开发周期长，销售情况不稳定，房企对于银行融资的依赖程度自然而然就变高。与此同时，滨江集团2018~2023年股权融资占比主要呈一个下降的趋势，2023年股权融资占比低至1.82%，这也验证了在外源融资过程中，滨江集团还是优先选择债务融资，这与优序融资理论是相符合的。
Table 3. The situation of external financing of Binjiang Group from 2018 to 2023
表3. 滨江集团2018~2023年外源融资情况
年份 项目 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
负债总额(亿) |
682.4 |
1072 |
1440 |
1743 |
2235 |
2316 |
债务融资占比 |
77.94% |
82.71% |
83.72% |
82.33% |
80.92% |
79.86% |
股本(亿) |
31.11 |
31.11 |
31.11 |
31.11 |
31.11 |
31.11 |
资本公积(亿) |
23.09 |
21.98 |
21.65 |
21.81 |
21 |
21.7 |
股权融资占比 |
6.19% |
4.11% |
3.07% |
2.5% |
1.9% |
1.82% |
外源融资占比 |
84.13% |
86.88% |
86.79% |
84.83% |
82.82% |
81.68% |
企业的融资结构往往会对其资本结构产生影响，上述分析可以看出滨江集团更依赖于债务融资中的外源融资，这会使得企业的资产负债率偏高，导致偿债压力过大。
4. 滨江集团资本结构存在的问题及原因分析
由上节可知，滨江集团的资本结构存在资产负债率较高、负债结构不合理、股权集中度较高、融资渠道单一等问题。下面将对上述问题产生的原因进行分析梳理。
4.1. 资产负债率较高
在对滨江集团进行债务比率分析的过程中，发现其2018~2023年资产负债率均在75%以上，2020年资产负债率更是高达83.7%。这说明滨江集团的资产负债率确实有些偏高。
资产负债率偏高主要是因为滨江集团扩张战略布局，2018年滨江集团提出聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东的布局思路。2019~2020年，滨江集团采取“联动与深耕并重”策略，在浙江省内(除杭州地区)继续重点布局了地理位置相邻的金华、台州、温州、宁波、嘉兴、湖州这六个城市。2021年，滨江集团夯实“三省一市”区域布局基础，把浙江省、江苏省、广东省和上海市作为主要的发展地区。2023年滨江集团重点打造高产品溢价，凭借产品、地段和品牌优势，攻入杭州富豪云集的高端市场，打造了滨江定福阁、棠前嘉座等多个项目，多次登顶千万级杭州大平层销售榜。并且与来杭州参拍的央企国企和优质民企积极合作，确保滨江集团在杭州的市场占有率。
在此战略布局的前提下，滨江集团急需大量的资金补给，同时又因为集团内源融资金额较少，倾向于选择债务融资，向银行进行借款，所以滨江集团的资产负债率在不断增加。
4.2. 负债结构不合理
在对滨江集团进行负债结构分析时，发现滨江集团2018~2023年流动负债占比远高于非流动负债占比，并且流动负债的占比大致是非流动负债占比的四倍左右。流动负债占比高就意味着短期内需要偿还的债务较多，企业的流动资金不足，导致滨江集团需要不停地进行融资来偿还之前的债务，这对企业资金链的正常运转提出了更高的要求。
滨江集团负债结构不合理主要是由于缺乏对负债结构的合理规划，集团管理者青睐流动负债的获取方式较为便捷，但是过多的流动负债也使集团面临的财务风险在不断增加，对企业资金链的正常运转产生不利影响。
4.3. 股权集中度较高
在对滨江集团进行股权结构分析时，得知集团的第二大股东与第一大股东杭州市滨江投资控股有限公司实际控股人为同一人，并且在2018~2023年前两大股东的持股比例之和已经超过50%，滨江集团股权集中度较高。这就意味着其他股东没有话语权，大股东权力无法被制衡，容易发生决策失误，甚至是牺牲小股东的利益。
滨江集团股权集中度高主要是因为集团实际控股人想要牢牢抓住控制权，在外源融资情况的分析中可以发现，滨江集团股权融资占比一直处于一个较低的位置，2018~2023年的股权融资占比也在持续下降，这也反映了第一大股东不愿意通过增发股票的方式来稀释自己的股权占比。
4.4. 融资渠道单一
在对滨江集团进行融资结构分析时，发现集团内源融资占比较低，外源融资占比较高。外源融资又分为债务融资和股权融资。滨江集团于2008年在深交所发行股票上市，于2016年增发股票40744.39万股，除此以外没有再进行过股权融资。但是2018~2020年债务融资占比整体呈上升趋势，2020~2023年债务融资占比虽有所下降，但也在80%左右。滨江集团和大多数房地产企业类似，主要的资金来源还是银行贷款，偶尔发行一些中期票据。随着“两道红线”政策的出台，第一道红线就规定了各类银行房地产贷款占比上限，这在一定程度上也限制了房地产企业向银行贷款的规模。
滨江集团融资渠道单一主要是受国家相关政策的影响，随着金融监管力度的持续加大，新增房地产贷款金额持续减少，央行也要求房地产转变传统信贷路径依赖，企业也只能向流动负债倾斜，来缓解自身的资金压力。
5. 滨江集团资本结构优化设计
5.1. 降低资产负债率
降低资产负债率主要就是要降低企业的负债，同时提高企业的资产总额。滨江集团的快速扩张体现在拿地情况上，2021年的拿地金额位于全国房地产行业的第15名，2022年滨江集团以184亿元的价格拿下11宗地块，在杭州获取的地块溢价率偏高。滨江集团接下来应该谨慎拿地，控制好拿地成本，减少不必要的资金流出。
滨江集团也一直将多元化发展作为企业理念，在“房住不炒”调控总路线的指引下，房地产企业未来的经营环境更加恶劣，集团已经开发了房产租赁、房产项目管理服务、酒店管理服务等多种产品，虽然这些产品所占主营收入的比重还比较低，但只要企业积极落实多元化的发展战略，逐渐降低房地产销售占主营业务收入的比例，未来一定能支撑起滨江集团更好的发展。
5.2. 调整负债结构
滨江集团2018~2023年流动负债占比远高于非流动负债占比，流动负债比近五年都在80%以上。自2018年起滨江集团制定千亿计划，以杭州为核心，积极向外省市发展，在急需资金的情况下，还有高比例的流动负债需要偿还，这会不断增加企业的资金压力。所以企业应该及时调整负债结构，降低流动负债的占比。
首先滨江集团可以重点关注长期负债，通过发行债券、寻求能够进行长期贷款的信用机构，提高非流动负债的占比，缓解企业短期偿债的压力。与此同时，滨江集团在投资开发周期较长的项目时，需要控制流动负债投入比率，因为“短贷长投”的模式对房地产企业的盈利要求过高，就滨江集团目前的盈利能力来讲，还是要尽可能避免将流动负债大幅度投入周期长的项目中。
5.3. 优化股权结构
滨江集团前两大股东的持股比例之和已超过50%，对企业有着绝对控股权。想要优化股权结构，可以适当降低大股东的持股比例，将减少的股份拿出来对员工进行股权激励，这样可以大大增强员工的积极性。有了股份，他们在企业中更有归属感，更愿意为企业付出。同时也可以引入经验丰富的管理者，给予他们一定的股份，能够在大股东进行决策时进行有效的监督，减少决策失误对企业造成的不利影响。
5.4. 拓宽融资渠道
随着“三道红线”、“两道红线”政策的出台，国家反复强调要坚持“房住不炒”，房地产行业融资过程变得更加艰难。但是值得一提的是2022年11月，监管层接连射出利好房地产行业的三支箭，第一支箭是信贷融资，第二支箭是债券融资，第三支箭是股权融资。
对于滨江集团这种高负债、对债权融资依赖性较强的企业而言，可以通过提高内源融资占比、增发股票等方式来拓宽融资渠道。提高内源融资占比，相比较外源融资可以降低一部分融资成本，因为内源融资的过程中无需支付各种证券交易费用。增发股票时集团绝对控制人不要过于看重自己在集团的地位，而应该大力吸引投资者的目光，在优化集团股权结构的同时，也为滨江集团打开了融资渠道，在资金充裕的情况下，企业才有能力有精力为更长远的发展谋篇布局实现多元化发展的目标。
基金项目
本论文受2024年江苏省大学生创新创业训练计划项目(202413982041Y)资助。