1. 引言
中融国际信托投资公司(以下简称中融信托)在2023年9月15日深夜发布通知表示，由于受到多方面因素的影响，公司部分信托产品将无法按时支付。这是中融信托首次正面回应部分信托产品“暴雷”问题[1]。为防止中融信托失序，风险敞口进一步扩大，中融信托与建信信托、中信信托签订了《委托管理服务协议》，以维持中融信托正常经营和确保正常项目到期后及时兑付。
中融信托产品逾期事件带来的负面影响仍在持续扩大，多家上市公司受到波及，主要涵盖了8家生物医药公司、5家机械设备公司和5家汽车公司等。据初步统计，微光股份、金房能源、金博股份、南都物业、咸亨国际、安邦电气、中瑞泰、先锋电子、药石科技、三德科技、润歌互动、安利股份等多家上市公司投资的中融信托产品出现了兑付逾期问题，逾期期限为3个月、6个月、12个月和24个月不等，年化收益率在5.4%至7.2%之间。据统计，共有25家上市公司遭遇了信托理财产品的到期无法兑付情形，而仅中融信托旗下产品占比超过80%，涉及金额近20亿元，中融信托“暴雷”的波及范围之大令人咋舌，风险影响有多大[2]？而在两年前其营业收入还位列行业第二名的中融信托，为什么发生如此严重的产品逾期兑付问题？
2. 中融信托发展历程概述
2.1. 奠定基础，蓄势待发
要剖析中融信托的产生和发展，那就先要谈及隐藏在其幕后的解直锟，根据已公布的信息，解直锟生于1961年的黑龙江伊春市五营区。他曾经是一名国企员工，任职于当地的一家印刷工厂。然而，随着1991年国企改革的影响，他的单位陷入了严重的财务困境。因为他在工作中表现出色，被提拔为厂长以应对这一挑战，并在之后对该机构进行了承包管理，使得其运营状况得到了改善。这标志着解直锟的管理和商业技能首次显现出来。随后，他还涉足到食品加工、制衣业、建材生产及畜牧养殖等多种领域，并且成功地购买了一些国有企业的劣质资产。早在“中植集团”成立前，解直锟就已经拥有了一个相当可观的基础财富。1995年，解直锟拿着经营印刷厂赚来的第一桶金，牵头创立了黑龙江中植企业集团，中植二字开始出现在人们的视野中。成立之初，解直锟主要聚焦于实业和房地产开发，尤其是地产项目。
进入1997年，中植集团开始实施多元化发展战略。除了继续发展造纸材料经营业务外，中植集团还开始涉足房地产开发、公路、水利等基建领域。同时，中植集团还积极参与基础设施建设，通过投资高速公路、水利等项目，为地方经济发展做出了积极贡献。如表1所示，在国企改革的大背景下，解直锟得到了当地政府的支持，出资1.7752亿元回购了中植集团80%的股份，从此，解直锟便从国企承包人的身份变成了中植集团的老板。
Table 1. Xie Zhikun acquired Zhongzhi Group
表1. 解直锟收购中植集团
序号 |
股东名称 |
认缴出资(万元) |
实缴出资(万元) |
出资比例 |
1 |
解直锟 |
17,752 |
17,752 |
80% |
2 |
黑龙江中植企业集团公司工会委员会 |
4438 |
4438 |
20% |
合计 |
22,190 |
22,190 |
100% |
资料来源：黑龙江省证监会。
2.2. 中植迈向金融业，中融信托诞生
早期的中植企业集团公司还仅仅是一个在实业领域颇有建树的公司，仍然不是我们今天所熟知的金融公司，房地产行业正是实现中植集团向金融企业转型的一个契机。房地产行业与金融行业紧密相连，从上世纪九十年代接触房地产的解总发现，无论开发多大的项目，金融机构总是能在其中赚上一大笔。此时的解总就在想，与其让金融机构从中获取巨额利润，不如自己成为金融机构。
2002年，中植集团联合哈尔滨市国资委、哈尔冰投资集团、牡丹江新材料公司和哈尔滨宏达建设公司，共同出资重组了哈尔滨国际信托投资公司，更名为中融信托，并且中融信托是由中植集团实际控制的，解总也因此成功拿到了能带来巨大财富的信托牌照。至此，中植集团依托旗下的核心业务——信托，成功地进入了金融行业，完成了实业向金融业的转型。
2.3. 引入央企，发展壮大
随着海量资本的积累，以及与当时当红歌星毛阿敏的婚姻，使解总不得不暴露在大众视野之下，各类新闻媒体不时地爆出解总以及哥哥解植春(时任光大银行高管)的负面新闻，大量的负面新闻也引起了证监会以及其他金融监管机构的注意。面对这一困境，解总并没有坐以待毙，而是进行了一次非常成功的“企业联姻”——在中融信托的股权结构中引入一家名为经纬纺机的国企，并让出第一股东的身份给经纬纺机。经纬纺机的央企背景如下图1所示：
Figure 1. Warp and weft spinning machine equity penetration
图1. 经纬纺机股权穿透
解直锟需要央企的背景，而具有央企背景的经纬纺机出钱拿分红，双方一拍即合开始了合作。经纬纺机得到了一个信托平台，中融信托获得了央企背景，这些年来经纬纺机也没怎么干预过中融信托的经营，中融信托也就一直保持着中植系的狼性风格，带着央企的血液发展壮大。至此之后，中融信托就从一家民营控股的信托公司，摇身一变成为一家央企控股，国企属性的信托公司。在央企的背景下，新闻媒体爆料的负面新闻大幅减少，中融信托的资产规模也在与日俱增。
2.4. 中融信托暴雷经过
2023年7月，部分投资者开始前往中融信托公司总部所在的北京园区咨询有关信托产品兑付问题。8月4日，咸享国际发布公告称，其购买的三款信托产品面临兑付危机，其中一款涉及中融信托产品——中融–丰盈176号，金额为2000万元。中融信托“兑付危机”开始蔓延，一时间风声鹤唳。8月11号，金博股份、南都物业两家上市公司发布公告称，其投资的中融信托产品已经逾期且未能得到兑付。此后，越来越多上市公司发布公告称其购买的中融信托产品逾期未兑付。而中融信托在兑付危机风波酝酿一个月后在2023年9月15日深夜发布通知表示，由于受到多方面因素的影响，公司部分信托产品将无法按时支付。这是中融信托首次正面回应部分信托产品“暴雷”问题。
根据资料显示，如下表2所示，中融信托旗下多个产品出现逾期，包括中融–隆晟1号、中融–汇聚金1号、中融–庚泽1号等，涉及多家中小规模上市公司，逾期金额300万元到1000万元不等，逾期年化收益率5.4%~7.2%不等。
Table 2. Information of some overdue products of Zhongrong Trust
表2. 中融信托部分逾期产品的信息
信托产品名称 |
购买公司 |
购买金额(万元) |
预期年化收益率 |
到期时间 |
中融–隆晟1号 |
双城药业(002693.SZ) |
3000 |
6.20% |
2023.4.18 |
中融–睿锦1号 |
中瑞泰(873015. NQ) |
300 |
— |
2023.8.2 |
中融–汇聚1号 |
南都物业(603506. SH) |
3000 |
5.80% |
2023.8.8 |
中融–丰盈176号 |
咸亨国际(605056. SH) |
2000 |
7.20% |
2023.8.10 |
中融–隆晟1号 |
金博股份(688598. SH) |
6000 |
7.20% |
2023.8.11 |
中融–泽睿1号 |
7.00% |
中融–圆融1号 |
金房能源(001210. SZ) |
3000 |
5.60% |
2023.8.17 |
中融–裕嘉1号、中融–汇聚金1号 |
先锋电子(002767. SZ) |
5000 |
6.1%, 7.2% |
2023.8.17 |
中融–圆融1号 |
安邦电气(870123. NQ) |
500 |
5.60% |
2023.8.17 |
中融–汇聚金1号 |
微光股份(002801. SZ) |
5000 |
5.40% |
2023.8.21 |
中融–圆融1号 |
5000 |
5.40% |
2023.9.10 |
中融–汇聚金1号 |
5000 |
5.45 |
2023.9.11 |
中融–庚泽1号 |
10000 |
6.30% |
2023.9.17 |
中融–圆融1号 |
安利股份(300218. SZ) |
2000 |
5.80% |
2023.12.27 |
中融–汇聚金1号 |
民生控股(000416. SZ) |
10000 |
6.10% |
2024.4.27 |
资料来源：根据公开资料整理。
3. 暴雷原因分析
3.1. 逆势加码房地产
自2016年我国政府首次明确提出“房住不炒”原则以来，房地产市场的调控力度逐年增强。至2018年，调控政策密集出台，全年累计调控次数高达405次，创下历史新高，导致市场成交步伐有所减缓。进入2020年，监管层面进一步升级，出台了针对房企的“三条红线”政策，旨在控制房企债务水平。这一系列举措对行业产生了深远影响，到了2021年，多家房地产开发商的财务健康状况开始显现恶化迹象，市场中零星曝出房企危机。而到了2022年，行业压力加剧，房企爆雷事件频发……
然而，中融信托却与国家政策背向而行，逆势加码房地产行业。如下表3所示从2017年到2020年，中融信托直接投向房地产行业的资金分别为443.07亿元、719.2亿元、1351亿元、895.55亿元，资金流向房地产占信托资产总规模一路上升，从6.6%上升到18%，房地产行业成为中融信托投资占比较大的业务。在此次危机发酵前，中融信托在房地产信托业务上已经“困兽”挣扎多年[3]。截止2022年末，中融信托房地产投向金额仍达672.59亿元，占比10.69%。据此前多家媒体报道，中融信托与恒大、华夏幸福、佳兆业、融创、阳光城、蓝光地产、泰禾、世茂、奥园集团等均曾开展过信托贷款合作，各家合作的信托贷款项目也均曾出现过逾期兑付问题。时至今日，中融信托与房地产公司的司法纠纷仍在不断上演。据企业预警通消息，仅2023年以来，中融信托作为原告已累计被收录开庭公告92次，被告涉房地产公司类目超过9成[4]。由此看来，中融信托遭遇困境的主要因素是房地产市场周期性衰退，导致信托资金所投资的房地产项目收益下滑，这些项目产生的回报不足以覆盖信托产品承诺给投资者的高额利息。这样一来，资金流动出现问题，进而引发信托产品无法按期偿还给投资者的情况。而2021年和2022年中融信托降低在房地产上的投入规模已经无济于事。
Table 3. Amount of investment in real estate by Zhongrong Trust from 2014 to 2022
表3. 2014~2022年中融信托向房地产投资金额
|
房地产投资金额(亿元) |
信托资产总额(亿元) |
房地产投资占比(%) |
2014 |
744.07 |
7105.93 |
10.47% |
2015 |
456.83 |
6699.19 |
6.82% |
2016 |
371.59 |
6829.67 |
5.44% |
2017 |
443.07 |
6699.07 |
6.61% |
2018 |
719.2 |
6546.65 |
10.99% |
2019 |
1351 |
7654.52 |
17.65% |
2020 |
1291.5 |
7176.3 |
18.00% |
2021 |
895.55 |
6387.3 |
14.02% |
2022 |
672.59 |
6293.49 |
10.69% |
资料来源：中融信托历年财务报表。
3.2. 中植集团暴雷风波影响
中融信托暂停资金池产品兑付，以及上市公司持有的中融信托产品的逾期未兑付，原因之一是中融信托的第二股东中植集团出现经营危机，而且已经到了资不抵债的境地，但本质上来说，中植集团爆雷的原因很大一部分来源于地产行业不景气。
为了进一步加强中植集团自身的赚钱效率，其主要做法就是通过集团旗下的金融公司实行定向融资，而由于中融信托与中植集团是“一条绳上的蚂蚱”，中融信托公司就不可避免参与到其中。由于中植集团没有经营银行的牌照，因此不能发行普通的理财产品进行募资，没有资质也就没有办法在国家级的金融监管机构进行报备，只能到省市级的地方金融资产交易所备案。中植集团通过发行一种高回报率的，类似理财产品的东西来吸引投资者，间接地实现了银行的部分功能，从这些行为上看，中植集团更像是一家影子银行。中植集团所发行的这一产品叫做“定向融资产品”，原本是给地方城投平台设计的，用以支持地方城投平台融资。另外，定向融资产品发行的对象有限，一般地方金融交易所都会批复。另外，中植集团旗下地四大财富管理公司发行了规模几千亿的定融产品，在外界看来，这几千亿是投给了某些效益很好的项目，然而这几千亿是中植集团用来给自己旗下的其他企业进行融资，以及通过资金腾挪来控股相当一部分中小规模上市公司，中植集团内部也就形成了一个巨大资金池。所谓资金池，就是把资金汇集起来，通过后续募集的资金来兑付到期的产品，资金来源和资金用途不能匹配，没有具体的投资标的。
由于股市低迷、疫情影响及房地产行业不景气等多重外部因素影响，导致“中植集团”陆续炒股成为大股东，资金被困在上市公司中。已有超过50家上市公司受到“中植集团”影响。在“市值管理”模式下，一些标的质量较差，“中植集团”已经买入乐视网、中弘股份、康得新、康美药业、长生生物，并不得不接手康盛股份、凯恩股份、天山生物、ST宇顺等上市公司。中植集团的定融产品通常许诺给客户8%~12%年化收益率，如果中植集团的投资没有达到这样一个收益率，那就只能发行新的“定融”产品来借新还旧[5]。8%左右的收益率意味着中植集团需要做到投资收益差不都15%以上，在过去可以通过投资股票市场，互联网和房地产行业来达到这样一个收益率。但随着宏观经济增速的一再放缓，之前所投资的行业再也无法带来这样的高收益率，因此中植集团这样的高周转经营模式再也无法运行下去了，中植集团的暴雷是注定的。那么当中植集团暴雷时，就不可避免会波及到中融信托。
4. 中融信托自救措施
4.1. 妥善处理违约债务
根据标普全球的相关研究认为，近年来出现问题的信托公司仅代表整个金融行业的一小部分资产，其向更广泛地金融领域传染的风险有限。中融信托是持牌信托公司，牌照价值有明显优势，更容易吸引战略投资人入股，战略投资人入股的前提就是妥善处理好目前违约的债权，受让债权底层资产，根据资产的估值，按照一定比例进行债权转让和投资人的兑付。
中融信托所持有的中植集团的相关底层资产可能会相对优质、足额一些，因为中融信托作为独立于中植集团之外的正规金融机构，虽然和同处于“风暴中心”中植集团有着千丝万缕的关系，但是在风控和合规方面会比中植集团以及自融的财富公司好很多。中融信托的牌照优势会在本次风险事件处理中，发挥重大作用。
4.2. 强化风险管理
中融信托投入大量资源建立覆盖全业务流程的风险管理体系，包括风险识别、评估、控制和报告等环节。公司通过引入先进的风险管理工具和技术，提升风险管理的效率和准确性。针对信托业务的高信用风险特点，中融信托重点加强了对交易对手的信用评级和监控，避免因交易对手违约导致的风险事件。公司还建立了应急预案，确保在突发信用事件发生时能够迅速应对。最后，中融信托通过优化资产配置和流动性管理，确保公司能够在不同市场环境下保持充足的流动性，还通过定期进行流动性压力测试，确保在极端情况下仍能维持正常运营。
4.3. 优化内部治理结构
中融信托认识到内部治理对于公司稳健运营的重要性，因此采取了一系列措施加强内部治理，提升公司的管理水平。中融信托通过引入独立董事，优化董事会结构，提升公司决策的专业性和科学性。公司还建立了股东大会、董事会和监事会三权分立的治理结构，确保公司决策的民主和透明。同时，中融信托通过引入先进的管理理念和技术，提升内部管理效率，建立了信息化管理系统，实现了业务流程的自动化和标准化，提升了管理的精准度和效率。中融信托通过加强员工培训，提升员工的专业素质和风险意识，定期开展业务培训和风险管理培训，确保员工能够适应业务变化和风险管理的要求。
5. 经验总结与行业启示
5.1. 审慎布局高风险资产
近年来，随着我国经济进入新常态，经济增长放缓的趋势明显，加之国家坚持“房住不炒”、“三道红线”政策，房地产行业降温，大部分房地产公司的运营状况也随之变差，这使房地产类信托产品的风险问题凸显出来并成为了主要的风险来源。如表4所示，2022年信托行业的200只违约产品，有115只跟投向房地产行业相关，占比高达57.50%，违约资金规模为930亿元，占比达75.70%，现今房企的流动资金短缺，现金流压力较大，居民购房信心不足，未来全国房地产销售将更加困难，房地产信托的违约风险高。
Table 4. Default statistics of trust products in 2022
表4. 2022年信托产品违约统计
投资方向 |
违约产品(只) |
占比(%) |
违约金额(亿元) |
占比(%) |
房地产行业 |
115 |
57.50% |
930 |
75.70% |
商贸行业 |
46 |
23.00% |
235 |
19.10% |
金融行业 |
26 |
13.00% |
33 |
2.70% |
基础产业 |
11 |
5.50% |
30 |
2.40% |
其他 |
2 |
1.00% |
1 |
0.10% |
合计 |
200 |
100% |
1229 |
100% |
资料来源：用益信托。
资料来源：中国信托行业协会。
Figure 2. Investment scale and composition of trust funds
图2. 信托资金投向规模及构成占比
如上图2所示，据信托行业协会数据显示，截止至2023年三季度末，资金信托投向房地产行业的总规模为1.02万亿元，同比下降2596.77亿元，下降20.28%；相比于22.64万亿元的受托资产规模总量，占比为4.51%，已降低至5%以下。这表明，以传统房地产信托业务为主导的时代已经过去。信托行业将进一步减少为其他金融机构或公司提供资金渠道的业务，逐渐降低违规融资类业务的规模，并增强对内外资产的处理能力。
信托公司在进行项目融资时，应严格审查底层资产的质量和借款方的信用状况，避免集中投资于单一领域、高风险领域，如资质较差或负债水平高的企业。信托公司应建立更为严谨的风控体系，强化对市场趋势和行业动态的分析能力。同时信托公司和投资者应构建多元化的投资组合，分散风险，确保在某一行业或市场遭遇困境时，其他投资能够提供稳定回报，保证资金链的健康。
中融信托事件暴露出中国信托行业面临的复杂挑战体系，其中，监管合规的紧迫性尤为突出。尽管监管部门已强化监管举措，力图织密合规监控网络，但层出不穷的违规操作表明，现有监管执行与行业自律之间尚存差距。这要求信托企业不仅要积极响应监管政策，更要主动内化合规文化，加快存量风险项目化解，确保每一项业务操作都能经得起法规的严格检验，从根本上筑牢合规防线。同样，监管机构也需要增强对信托业务的管理和引导，以便及时识别并处理风险隐患，保障金融市场的稳定与健康。
5.2. 构筑风险防范的“三道防线”
构建信托行业风险管理“三道防线”。第一道防线主要由业务部门和财富团队负责，包括信息收集、整理和对风险的初步识别和评估。要全面、客观公正、评估项目的各项指标，将风险管理前置，第一道防线要承担70%的风险防范责任。第二道防线由信托公司内部的风控合规等职能部门负责，承担20%的风险防范责任。在风险管理系统的支持下，要根据初步风险识别和评估结果，利用专业技能独立、客观地分析项目风险，制定应对风险策略，并承担风险监控和风险预警的实施，对发生的风险及时响应。第三道防线由稽核审计、纪检部门、董事会负责，承担10%的风险防范责任，主要职责是建立风险考核机制，培育风险文化，推动风险管理的实施，并将后端发现的风险信息及时传递至业务一线。如下图3所示。
Figure 3. “Three Lines of Defense” for risk management of trust companies
图3. 信托公司风险管理的“三道防线”
5.3. 加快信托行业转型升级
信托业从以融资业务为主转型为融资与资产管理并重，初期的“融资 + 通道”模式填补市场空白，
Table 5. Regulatory authorities on the trust industry regulatory standards related documents
表5. 监管部门对信托行业监管规范的相关文件
时间 |
文件 |
业务影响 |
2018年4月 |
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》 |
事务管理类信托中不合规部分、 融资类信托 |
2018年8月 |
《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》 |
事务管理、公益信托、家族信托 |
2020年7月 |
《标准化债权类资产认定规则》 |
非标准债权 |
2022年7月 |
《资产管理产品相关会计处理规定》 |
所有信托业务 |
2023年3月 |
《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》 |
所有信托业务 |
促进了金融创新，但也埋下风险隐患，特别是刚性兑付问题。随市场和监管环境变化，这种模式难以为继，亟需转型以应对未来的挑战。如表5所示，2018年以来，政府对信托行业的监督管理不断加强，例如发布了包括资管新规、《标准化的债券型资产识别准则》和《财务核算规定》等多项政策文件，这使得中国的资产管理市场开始迈入新的监管时代。这些改革措施消除了过去的监管障碍，让各类型的金融公司能在同一个平台上开展公正且激烈的竞争，从而共同构建出一个更公开、更有秩序的市场生态。2023年3月，银保监会公布了《关于信托业业务分类的通知》，这是信托行业“返璞归真”的重要一步，旨在推进信托产品的价值化转变，以实现投资者的最大收益。发展是大势所趋。信托公司将更加聚焦于提升资产管理能力，增强产品透明度，为投资者提供基于市场价值的收益分配，从而在新的监管框架下重塑竞争力，稳健前行。