1. 引言
在全球化趋势下，国际金融市场提供了多样化的投资机会，为各国的社会保障基金带来了新的发展机遇和挑战。随着人口老龄化的加剧和社会结构的变化，社会保障基金面临着越来越大的支付压力。为了确保基金的长期稳定增值并有效分散风险，参与国际金融市场进行多元化投资成为一种重要策略[1]。本文旨在探讨社会保障基金如何通过参与国际金融市场实现资产配置的国际化，从而更好地平衡风险与收益。具体而言，我们将分析社保基金在国际贸易背景下，如何利用境外债券、股票市场、不动产以及金融衍生品等多种投资渠道，实现全球化的资产配置，并讨论基于宏观经济环境、政治稳定性、法律框架等因素的投资决策考量，提出相应的风险管理措施。提升社保基金的整体表现，确保其长期稳定增值，对于维护社会成员的基本经济安全和生活保障具有重要意义。通过国际化的资产配置，社保基金可以分散风险、提高收益、增强适应性，并促进可持续发展。总之，全球化背景下的国际金融市场为社保基金提供了广阔的投资舞台，通过合理的资产配置和有效的风险管理，社保基金可以在确保资金安全的同时，实现更高的收益，从而更好地履行其社会保障职能。
2. 国际贸易背景下的社保基金投资现状
2.1. 国内投资现状
中国社会保障基金在国内市场的投资渠道和历史表现显示了其稳健的增长和逐步扩大的投资范围。自成立以来，社保基金主要通过银行存款和国债进行投资，确保了资金的安全性和流动性[2]。随着2000年11月全国社会保障基金理事会的成立，社保基金的投资管理开始向市场化、专业化转型[3]。2001年，《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的颁布为社保基金拓宽了投资范围，涵盖了银行存款、国债、证券投资基金、股票等多种金融工具。这一政策的实施标志着社保基金开始在风险控制与收益追求之间寻求平衡，逐步增加对股票等高风险、高收益资产的投资比例[4] [5]。
根据《全国社会保障基金理事会社保基金年度报告(2022年度)》，社保基金自成立至今，年均投资收益率达7.66%，累计投资收益高达16575.54亿元。尽管2022年投资收益率为−5.07%，但这种短期波动并未动摇社保基金坚持长期投资和价值投资的理念。社保基金的投资组合广泛而多元，覆盖了银行存款、国债、证券投资基金、股票等金融工具，这种多元化策略有助于分散风险，但也带来了资产配置和管理上的复杂性[6]。2022年末，社保基金权益总额达到26016.15亿元，其中直接投资资产和委托投资资产分别占33.23%和66.77%。
2.2. 国际化需求
在全球化背景下，社保基金面临着多重挑战，这些挑战共同提升了社保基金保值增值的紧迫性。首先，人口老龄化的加剧导致社保基金的支付压力不断增加，需要寻找更多高收益的投资机会以应对未来的支付需求。其次，全球经济环境的变化要求社保基金具备更强的适应能力和灵活性，以应对市场波动和经济结构变化。此外，通货膨胀侵蚀了资金的实际购买力，社保基金需要通过投资于能够抵御通胀的资产来保护其价值。为了应对这些挑战，社保基金需要通过参与国际金融市场来实现多元化投资，以分散风险并提高收益。
2.3. 政策支持
国家政策对社保基金国际化投资给予了明确的支持和引导，为社保基金的全球化布局提供了坚实的制度保障。2006年实施的《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》允许社保基金开展境外委托投资，标志着社保基金投资范围的国际化。2016年，《全国社会保障基金条例》的正式施行从更高立法层次明确了基金的定位和管理体系。党的二十大报告中提出的“健全社保基金保值增值和安全监管体系”，为社保基金的未来发展提供了政策指导和方向。2023年，财政部联合人力资源社会保障部发布了《全国社会保障基金境内投资管理办法(征求意见稿)》，旨在进一步完善社保基金的法规制度，规范投资行为，支持基金更好地保值增值。这些政策支持为社保基金在国际市场的投资提供了有力的法律和制度基础。
3. 相关理论
3.1. 现代投资组合理论(MPT)
该理论为投资者提供了一种系统化、科学化的方法来构建和管理投资组合，旨在通过多元化投资来优化风险与收益之间的平衡。MPT的核心在于认识到，单独投资于某一资产时，投资者面临着该资产特有的风险(非系统风险)，但通过同时投资于多个不完全相关的资产，这些非系统风险可以在很大程度上相互抵消，从而降低整个投资组合的总体风险。这种通过分散投资来降低风险的方法，是MPT理论最显著的贡献之一。它为投资者提供了一种强有力的工具来理解和优化投资组合。它强调了多元化投资的重要性，并提供了量化分析的方法来评估投资组合的风险和收益。通过运用MPT的原理和方法，投资者可以更加科学地构建和管理自己的投资组合，以实现财富的长期增值。
3.2. 风险度量理论
风险度量理论是一套深入且系统的理论体系，它致力于将潜在的、不确定的风险因素转化为具体、可量化的数值或指标，从而为投资者、企业和金融机构提供清晰、明确的风险评估和管理依据。该理论的核心在于通过科学的方法对风险进行量化，使得风险不再是模糊的、不可捉摸的概念，而是可以被准确评估、管理和控制的变量。风险度量理论遵循一系列基本原则，包括非负性(风险度量值应为非负数，因为风险总是存在的)、单调性(风险与损失成正比)、正齐次性(风险度量不应受计量单位的影响)和平移不变性(在增加一个确定的损失值后，风险水平也应增加一个相等的确定值)。这些原则确保了风险度量的准确性和一致性。现代的风险度量方法，如风险价值(VaR)和条件尾期望(CTE)，则提供了更为全面和精细的风险评估手段。VaR衡量了在给定置信水平下，某一金融资产或证券组合在未来特定时间内的最大可能损失，而CTE则度量了损失超过VaR部分的数学期望，为风险管理提供了更全面的信息。
4. 社保基金国际投资的主要渠道
4.1. 境外债券
社保基金可以通过购买发达国家和新兴市场的政府债券、企业债券等固定收益产品来实现稳定的投资回报。这些债券通常提供稳定的利息收入，并在经济不确定性较高时表现出较好的稳定性。社保基金可以选择信用评级较高的发达国家债券，如美国国债、德国国债等，以获得相对稳定的回报。同时，也可以考虑新兴市场的高收益债券，但需注意其较高的信用风险。通过构建不同期限的债券组合，社保基金可以平衡流动性和收益性，进一步分散地域风险。
4.2. 股票市场
直接投资于海外上市公司的股票或通过ETF间接持有是社保基金参与国际金融市场的重要方式。股票市场提供了较高的潜在回报，但也伴随着较高的波动性和风险[7]。社保基金可以选择具有稳定增长潜力和良好财务状况的海外上市公司进行直接投资，或者通过购买专注于特定地区或行业的ETF来间接持有股票，这种方式可以实现更广泛的市场覆盖和较低的管理成本。为了降低风险，社保基金需要定期进行市场分析，跟踪宏观经济指标和公司业绩，及时调整投资组合，并设定合理的止损点[8]。
4.3. 不动产
在国外购置商业地产、住宅物业等实物资产是社保基金进行多元化投资的另一种有效途径。不动产作为实物资产，可以提供稳定的租金收入，并且在通胀环境下具有较好的保值能力。社保基金可以选择经济发展前景良好、人口密集的城市进行投资，如纽约、伦敦、东京等，并投资于不同类型的物业，如办公楼、购物中心、酒店、住宅等，以分散风险[9]。在投资前进行全面的尽职调查，评估物业的位置、质量、租赁情况等，委托专业的物业管理公司进行日常管理和维护，确保物业的良好运营[10]。
4.4. 金融衍生品
使用期货、期权等工具进行套期保值可以帮助社保基金减少利率和汇率变动带来的风险。金融衍生品可以帮助社保基金锁定未来的价格，降低市场波动的影响。社保基金可以使用利率期货和利率互换对冲利率变动的风险，通过外汇远期合约和期权锁定未来的汇率，减少汇率波动对投资收益的影响。然而，金融衍生品本身具有较高的复杂性和风险，需要谨慎使用，并确保团队具备相应的专业知识。社保基金应定期评估衍生品的有效性和风险敞口，确保对冲策略的有效实施。
4.5. 私募股权/创投
参与跨境并购、股权投资等项目，支持有潜力的企业成长是社保基金实现资本增值的重要手段[11]。私募股权和创投可以为社保基金带来较高的资本增值潜力，但同时也伴随着较高的风险。社保基金可以投资于具有高成长潜力和良好商业模式的企业，尤其是在科技创新、医疗健康、消费服务等领域。与经验丰富的私募股权基金或创投机构合作，共同参与投资项目，共享资源和专业知识。私募股权和创投投资通常需要较长的时间才能看到回报，因此需要有长期的投资视角。在投资前进行全面的尽职调查，评估企业的财务状况、市场前景和管理团队，并制定明确的退出策略，如IPO、并购或股权转让，确保资金的流动性。
5. 社会保障基金投资风险的识别与度量
5.1. 社会保障基金投资风险的识别
社会保障基金参与资本市场是全球趋势，但伴随而来的是多方面的风险。确保基金的安全性与收益性，对风险进行有效识别与度量，对于发挥社保基金的社会保障功能至关重要。资产的总风险源自其回报的波动性。风险的成因复杂多样，总体上可分为两大类：非系统性风险和系统性风险。非系统性风险，也称为特定风险，与单一资产相关，通常由该资产的特有因素引起，与市场整体表现无关。这种风险可以通过资产多样化投资组合来降低或消除。而系统性风险，或称为市场风险，是由经济环境或市场整体变动引起的，影响所有资产，无法通过分散化投资来消除。在实际操作中，风险可能在不同情况下表现出不同的特性。为了简化识别和理解，风险可以被划分为外部风险和内部风险。外部风险通常指市场或宏观经济因素导致的风险，如利率变动、通货膨胀、政策变化等。内部风险则涉及基金管理过程中的决策失误、操作风险等。
5.2. 基于国内社保基金风险的度量
在社会保障基金投资的风险管理过程中，风险的度量分析是整个风险管理工作中最重要的一个环节，它直接影响到社保基金投资管理决策的有效性。风险度量分析的目标是在衡量市场环境发生变化的条件下，某一市场投资组合的收益或市场价值的变化程度。用于风险度量的工具或方法可以归为四类：简单算术法(偏 差率，价差率)；灵敏度(Sensitivity)分析，如β系数法；波动性(Volatility)分析，即方差或标准差法；下方风险(Downside Risk)的测量技术，如风险价值VaR法、情景分析(Scenario Analysis)法、压力测试(Stress Testing)法等。本节主要介绍风险价值VaR法。
5.2.1. VaR的定义及相关的参数
VaR比较规范的定义是，在正常的市场条件和给定的置信水平(confidence level，通常是95%或99%)上，在给定的持有期间内，某一投资组合预期可能发生的最大的损失；或者说，在正常的市场条件和给定的时间段内，该投资组合发生大于VaR值损失的概率仅为给定的概率水平，可以表示为：
Prob (ΔP > VaR) = 1 − c
其中，ΔP为资产组合在持有期Δt内的损失，VaR为置信水平c下处于风险中的价值。例如：证券公司的某个投资组合在以一个交易日为时间距和99%的置信水平下，风险值VaR为1000万美元。这就表明：在一般市场条件下，证券公司的某个投资组合在一个交易日的持有期限损失不超过1000万美元的概率高达99%；也就是说，在一般市场条件下该投资组合在一个交易日的持有期限的损失超过1000万美元的概率仅为1%。从上面的定义中我们可以看出，VaR有两个重要的参数：资产组合的持有期及置信水平。任何VaR只有在给定这两个参数的情况下才有意义。
第一是资产组合的持有期。持有期是指观察的历史数据的时间长度，资产组合的持有期应由资产组合自身的特点来决定。资产的流动性越强，相应的持有期越短；反之，流动性越差，持有期则越长。国外的商业银行由于其投资组合变动频繁，现在以每日间隔分布 其交易，而社保基金投资组合因为调整缓慢，所选择的持有期一般为一个月。此外，持有期的长短也体现了频繁监督的成本与及早发现潜在问题的获益之间的替代关系[12]。在应用正态假设时，持有期选择得越短越好，因为计算VaR时，往往假定收益的正态分布特性和组合中头寸的不变性，曾有实证研究表明：持有期越短，实际收益越接近正态分布，估计的结果越合理，也越容易满足组合保持不变的假定。另外，VaR的计算往往需要大规模历史样本数据，持有期越短，得到大量样本数据的可能性越大。
第二置信水平。它的选取反映了投资主体对风险的厌恶程度，置信水平越高，厌恶风险的程度越大。它的选择依赖对验证的需要、内部风险资本的需要、监管要求以 及在不同机构间进行比较的需要。不同的置信水平适用于不同的目的，当考虑VaR的有效性时，需要选择较低的置信水平。当用VaR确定内部风险资本时，安全性追求越高，置信水平选择越高。虽然置信水平的选择不同，但可以通过标准的变换方法，将不同置信度下的VaR转换成同一置信水平下的VaR进行比较，这一点我们下面会谈到。由于VaR取决于一定的时间区间和一定的损失概率两个参数。在给定的时间区间内，若已知随机变量的概率分布函数，可以求出VaR的表达式。
5.2.2. 假设：资产组合的收益率服从正态分布
第一确定参数
σ：组合收益率的波动率，投资组合的日波动率或年波动率，需要根据历史数据进行估计。
P：股票投资组合是指投资者根据一定的规则和原则，将资金投入到多只股票中，通过分散投资的方式降低风险，以获得相对稳定的收益。组合价值即这些股票在当前市场价值下的总和。假设一个投资组合包含n只股票，每只股票的当前市值分别为M1, M2, ..., Mn。组合价值(P)就是这些股票市值的总和，即P = M1 + M2 + ... + Mn。
持有期(Δt)：确定计算在哪一段时间内的持有资产的最大损失值。本文选择一个季度作为持有期。
置信水平(α)：选择一个置信水平，如95%或99%，表示投资组合在未来特定时间内的最大可能损失不会超过VaR值的概率。
第二使用公式计算VaR
在正态分布假设下，VaR的公式为：
VaR = −P0 × (Zα × σ × Δt)
5.2.3. 样本选择
我们选取2023年在上市公司中社会保障基金入市投资持股数前十位的股票作为样本，它们分别是农业银行，工商银行，中国人保，交通银行，方正证券，华鲁恒升，云铝股份，中兴通讯，太阳纸业，常熟银行。本文中我们只考虑由这十只股票组成的社保基金投资组合的具体分析。我们把数据区间定为2023年1月1日至2023年12月31日。数据显示，截至2024年4月16日15:30，已有1775家上市公司披露了2023年年报，其中有284家上市公司的前十大流通股东中出现了社保基金的身影，合计持股数量达517.76亿股，持股市值为2913.35亿元(以2023年四季度末收盘价计算)。从社保基金持仓市值排名看，社保基金对农业银行的持仓市值达856.16亿元，高居第一；对工商银行、中国人保的持仓市值分居第二、第三位，分别达589.45亿元、272.81亿元。此外，社保基金对交通银行、方正证券、华鲁恒升持仓市值分别达178.24亿元、87.83亿元、32.40亿元。本文选择95% 与 99%两种置信度，以便进行比较分析。详情见下表。
5.2.4. 社保基金投资组合与上证指数的计算
我们首先假设投资组合的总价值为1，则计算VaR可以转化为在给定的置信水平1 − c下，计算Δt内的投资损失不超过投资总额的百分比。针对不同的风险度量指标，我们可以计算出社保基金投资组合的VaR，其中为保证预测数据准确性，上证指数来源于最新日期2024年7月。其计算结果见表1和表2。
Table 1. The company’s annual report published by the company (unit: 10,000 yuan)
表1. 企业公开发表的企业年报(单位：万元)
证券代码 |
证券名称 |
持股比例 |
2023年末社保
基金持股总数 |
2023年末社保
基金持股市值 |
601288.SH |
农业银行 |
6.72 |
23,520,968,297 |
8561632.46 |
601398.SH |
工商银行 |
3.46 |
12,331,645,186 |
5894526.40 |
601319.SH |
中国人保 |
12.68 |
5,605,582,779 |
2713102.05 |
601328.SH |
交通银行 |
4.18 |
3,105,155,568 |
1782359.30 |
601901.SH |
方正债券 |
13.24 |
108970.48 |
878302.06 |
600426.SH |
华鲁恒升 |
5.53 |
117,419,077 |
323959.23 |
000807.SZ |
云铝股份 |
4.50% |
155,946,505 |
190566.63 |
000063.SZ |
中兴通讯 |
1.4% |
67,097,410 |
177673.94 |
002078.SZ |
太阳纸业 |
2.71% |
75,743,701 |
921800.75 |
601128.SH |
常熟银行 |
6.98% |
191,292,350 |
122235.83 |
Table 2. Shanghai composite index data (Unit: a hundred million)
表2. 上证指数数据(单位：亿)
证券代码 |
证券名称 |
持股比例 |
2024年7月 |
持股市值 |
0000001 |
上证指数 |
100% |
21833.10 |
46.57 |
本文从全国社会保障基金理事会社保基金年度报告中获取数据，将2018年到2022年的收益率的标准差和上证指数2023年各个月的涨幅的平均值作为资产组合的年波动率，详情见表3和表4：
Table 3. Annual report of the social security fund of the national council for social security fund
表3. 全国社会保障基金理事会社保基金年度报告
年份 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
投资收益率 |
−2.28% |
14.06% |
15.84% |
4.27% |
年波动率 |
9.41% |
|
|
|
Table 4. Public data on the stock market
表4. 股票市场公开数据
1月 |
2月 |
3月 |
4月 |
5.39 |
0.74 |
−0.21 |
1.54 |
5月 |
6月 |
7月 |
8月 |
−3.57 |
−0.08 |
2.78 |
−5.2 |
9月 |
10月 |
11月 |
12月 |
−0.3 |
−2.95 |
0.36 |
−1.81 |
平均值：−0.28 |
在95%的置信区间(Z0.95 ≈ 1.645)
VaR1 = −21566158.7 × (1.645 × 9.41% × 365) ≈ −1218487804.80万元
VaR2 = −46.57 × (1.645 × 0.28% × 365) ≈ −782930.183万亿
在99%的置信区间(Z0.95 ≈ 2.33)
VaR1 = −21566158.7 × (2.33 × 9.41% × 365) ≈ −1725882422.61万元
VaR2 = −46.57 × (2.33 × 0.28% × 365) ≈ −1108952.782万亿
5.2.5. 本章小结
在设定的95%置信水平和一年的持有期内，该金融资产或投资组合的最大可能损失不会超过1218487804.80万元；有95%的概率，该金融资产或投资组合的损失不会超过1218487804.80万元；相应地，有5%的概率，损失可能会超过1218487804.80万元。同理，在设定的99%置信水平和一年的持有期内，该金融资产或投资组合的最大可能损失不会超过1725882422.61万元；有99%的概率，该金融资产或投资组合的损失不会超过1725882422.61万元；相应地，有1%的概率，损失可能会超过1725882422.61万元。社保基金投资组合的风险度量值均低于上证综合指数，说明社保基金投资组合的风险程度相对市场平均风险水平而言略低，由此，可以认为在考察期内社保基金投资组合具有相对较好的风险控制能力[13]。
6. 结论及建议
在当前我国社会保障制度的改革与发展时期，社保基金的快速积累与一系列挑战并存，包括人口老龄化、体制转轨带来的隐性债务以及通货膨胀对基金价值的侵蚀[14]。这些因素共同提升了社保基金保值增值的紧迫性。借鉴国际经验，将社保基金投资于资本市场并实行市场化管理是实现基金保值增值的有效途径[15]。然而，这也意味着社保基金将面临资本市场的各种风险。因此，如何有效投资并控制风险成为关键议题。以下是在国际贸易的背景下社保基金投资的建议。
6.1. 多元化投资组合
社保基金应通过多元化投资组合来分散风险并提高收益。首先，资产类别多样化是关键，将资金分配到不同的资产类别，如股票、债券、不动产和金融衍生品。例如，购买发达国家和新兴市场的政府债券、企业债券可以获得稳定的固定收益；直接投资于海外上市公司的股票或通过ETF间接持有股票可以获取潜在的高回报。其次，地理分散也很重要，投资于不同国家和地区，避免过度集中于某一特定市场，从而分散地区性的经济和政治风险。选择经济发展前景良好、政治稳定的国家和地区进行投资，如北美、欧洲和亚洲的主要经济体。最后，行业分散也是必要的，选择不同行业的投资标的，以减少特定行业波动对整体投资组合的影响，例如在科技、医疗、金融、房地产等多个行业进行配置。
6.2. 加强风险管理
社保基金需要建立科学的风险评估模型，采用VaR (Value at Risk，风险价值)等量化方法，定期对整体投资组合进行压力测试，识别潜在风险点。设置止损点是控制风险的有效手段，为每项具体投资设定最大损失限额，一旦触及立即平仓，防止亏损进一步扩大。此外，动态调整仓位也是必要的，根据市场变化及时调整个股和行业权重，保持合理的资产配置比例，确保投资组合的平衡。例如，在市场波动较大时，可以适当增加固定收益产品的比例，降低股票等高风险资产的比例。
6.3. 加强内部控制与合规管理
为了确保投资的安全性和合规性，社保基金需要加强内部控制与合规管理。制定详细的审批流程，确保所有投资决策经过充分讨论和审查，减少人为错误和不当行为。设立多层次的投资决策委员会，对重大投资决策进行集体审议。建立健全的信息披露机制，提高透明度，防范内部人员的不当行为，增强公众信任。定期发布投资报告，公开投资策略、业绩和风险状况。同时，确保所有操作符合当地法律法规的要求，聘请专业法律顾问进行合规审查，避免法律风险。定期进行合规培训，提高员工的法律意识和合规能力。
6.4. 选择合适的合作伙伴
选择信誉良好的合作伙伴对于社保基金的国际投资至关重要。寻找具有丰富经验和良好声誉的当地金融机构或资产管理公司作为合作伙伴，共同管理和运作投资。例如，可以选择国际知名的资产管理公司进行合作。在选择合作伙伴前进行全面的尽职调查，评估其财务状况、管理能力和过往业绩，确保合作伙伴的可靠性和专业性。通过实地考察、查阅财务报表等方式进行详细评估。签订明确的合作协议，详细规定双方的权利和义务，确保合作的顺利进行，并在必要时设立退出机制。合作协议应包括投资目标、风险分担、收益分配等内容。
6.5. 宏观经济与政策分析
社保基金需要密切关注宏观经济环境，定期跟踪目标国家的经济增长速度、通货膨胀率、就业状况等关键指标，做出相应的投资决策。例如，可以通过分析各国的GDP增长率、CPI指数等数据来判断经济走势。评估政府政策的一致性和可预测性，避免投资于政局动荡的区域，减少政治风险。关注各国的政治局势、选举结果和政策变化，及时调整投资策略。深入了解当地的法律法规体系，确保所有操作符合当地监管要求，避免因法律问题导致的投资损失。例如，研究各国的税法、证券法等相关法规，确保投资活动合法合规。
6.6. 汇率风险管理
社保基金需要有效管理汇率风险，使用远期合约、期权等工具锁定汇率，减少汇率波动对投资收益的影响。例如，可以通过购买外汇远期合约来锁定未来的汇率。构建多币种的投资组合，通过分散货币种类来降低汇率风险。例如，可以同时持有美元、欧元、日元等多种货币的资产。密切关注外汇市场的变化，及时调整对冲策略。定期进行汇率风险评估，根据市场情况调整对冲工具的使用。通过这些措施，社保基金可以在国际贸易背景下实现资产的全球化配置，提高长期收益，确保基金的安全性和稳定性。