1. 引言
在我国新的《证券法》进行实施后，我国有诸多上市公司开始采用定向增发这种方式进行融资。由于其发行价格由参与增发的投资者竞价决定，发行程序与公开增发相比更加灵活，进而定向增发这一融资模式在短时间内迅速成为许多上市公司进行再融资首选的方式。但我国与国外相比，定向增发这一模式兴起的时间较短，再加上我国市场环境的多变性，许多新的情况也在不断涌现。因此，本文将以有色金属中的龙头产业Y公司作为研究对象，研究其在2017年定向增发的过程与此次定向增发对企业的实际影响，对我国有色金属行业的融资发展具有一定参考意义。此外，由于我国目前环境问题也愈发严重，大气污染、水污染、水土流失以及垃圾的处理问题都严重地影响着人们的日常生活质量。中共十八届五中全会指出“绿色”成为“十三五”规划五大理念之一，中国将通过绿色理念引领可持续发展；中共十九大提出了“坚持人与自然和谐共生”的基本方略，并强调构建人类命运共同体。因此，对于资源类的Y公司应将绿色发展放在企业发展的首要位置，践行国家的发展政策。
在定向增发动因方面，大部分学者从企业在市场中的竞争力角度出发认为通过定向增发的手段可以提高企业在市场中的核心竞争力，帮助企业获得更多的流动资金。Hertzel & Smith (1993)通过研究发现越是信息不对称的企业会更加倾向通过定向融资的方式来募集资金，公开发行费用越高，企业的融资成本也会大大增加[1]。从企业的风险角度出发，Renneboog (2007)通过研究发现企业定向增发的收入主要有两方面的来源，分别是由增发产生的税盾效应以及定向增发前企业价值和股票被市场低估的相关收益[2]。与国外相比，国内基于定向增发与股价绩效之间关联的研究是在2000年同仁堂成功增发的案例后才开始掀起的浪潮。梁洁(2015)认为我国当时的绩效评价指标体系已经落后于社会发展，不能够满足当前社会发展的需求。认为企业若想长久昌盛发展必须走可持续发展的绿色道路[3]。叶陈刚等(2021)以2006~2019年成功实施定向增发的A股上市公司为研究样本，重点关注了多次定向增发的长期市场反应。研究结果表明，多次定向增发后的长期市场反应为负是多次定向增发及多种外部融资叠加效应的体现，低绩效更多的是外部融资的多样性和定向增发发行频次共同作用的结果[4]。武婷和黄亚平(2022)通过对2017年A股成功定向增发的189家制造业上市公司的研究得出定向增发对我国制造业上市公司短期财务绩效和长期财务绩效均有负的总效应，且对长期财务绩效的影响更显著[5]。叶志强等(2022)通过实证研究的方法检验我国上市公司定增前后一年的收益波动率变化。研究结果表明，我国上市公司定向增发前存在增发折价，但定向增发后公司股价出现显著上升[6]。
根据相关的文献研究，本文的创新点在于：一、选取2017年Y公司标杆性定增案例，其通过战略投资者引入实现股权多元化受到了资本市场上投资者的青睐，不仅成功募集到项目资金还合理改善了公司的资本结构。二、运用AHP模型对财务效应进行深入剖析，归纳总结了案例的研究结论。并且结合Y公司定向增发的特点与不足为市场后续定向增发的相关企业提出相关建议。三、将“双碳”战略嵌入分析框架，更加符合现代社会与我国的发展现状，具有代表性。研究构建“理论研究–数据检验–政策建议”研究逻辑，形成注册制改革背景下上市公司以低碳为目标的资本融资分析方式。
2. Y公司定向增发过程中的效应分析
(一) 经济效应
盈利指标通常被用作衡量企业获利的重要指标，通过该指标能看出来本次定向增发是否为Y企业带来了正面效应。盈利能力不论是对企业内部来说以及营业利润率几个指标来对Y公司进行分析。Y公司盈利指标见表1。
Table 1. Analysis of Y company’s profit indicators
表1. Y公司盈利指标分析
年份 |
2016 |
2017 |
2018 |
总资产净利率 |
1.15% |
3.68% |
5.09% |
净资产收益率 |
2.97% |
7.83% |
10.38% |
营业利润率 |
10.80% |
22.26% |
27.18% |
通过上述的数据可以看出，2016~2018年Y公司ROE呈现持续增长态势，复合年均增长率达8.7%，至2018年末达到10.38%的行业高位值。这一趋势验证了定向增发对企业资本结构优化的促进作用，印证了股东权益收益能力的实质性提升。此外，在定向增发期间Y公司的资产负债率一直处于平稳状态且均高于市场均值，因此可知本次定向增发不仅对Y公司的长期偿债能力起到了正向激励的作用。
Figure 1. Investment return of private placement projects
图1. 定增项目投资回报
从图1中能够观察到，从2016年至2018年Y公司的主营业务收入呈现逐年上升的趋势，尤其是在2016年~2017年出现了大幅度的提升，2017年Y公司营业收入239.69亿元，相较于2016年67.97亿元增长了171.72亿元。另外通过查找资料可知，在未完成此次定增前，2016年Y公司的主营业务收入以钼钨相关产品为主，收入为28.16亿元，占整个主营业务收入的40.52%。但由于当时钼钨行业发展不景气，整个市场供需失衡，所以Y公司急需其他途径来改善企业当时的经营状况。在2017年完成定向增发后，Y公司主营业务转变为以铜钴相关产品为主，且产品带给公司的收入分别为138.45亿元和143.74亿元。分别占主营业务收入的57.33%以及55.36%，均贡献了超过一半的收益。
其实自2013年起，Y公司就开始布局于新能源金属领域，而2017年业绩的提升再次巩固了Y公司在全球矿业中的地位。因此，由上述分析中可以看出2017年Y公司通过矿产资源的优化布局后，实现了营收和净利润的大幅度增长，这一阶段的资本积累为后续公司的低碳转型提供了资金的支持并为低碳技术所需的原材料供应奠定了基础。
(二) 定增过程中存在的风险
偿债能力通常是用来反应企业财务状况和经营情况的重要指标，可以帮助衡量并预测企业是否能够长久且健康的持续经营。表2是Y公司的资产负债率、流动比率以及速动比例的具体数值。
Table 2. Analysis of Y company’s debt repayment ability indicators
表2. Y公司偿债能力指标分析
年份 |
2016 |
2017 |
2018 |
资产负债率 |
0.61 |
0.53 |
0.51 |
流动比率 |
1.51 |
2.89 |
2.45 |
速动比例 |
0.92 |
2.47 |
2.04 |
一般情况下来说，流动比率和速动比例用来分析企业的短期偿债能力。科学情况下，流动比率是在2上下波动，速动比例是在1左右上下波动。2016年到2017年期间，Y公司的流动比率从1.51飙升至2.89。同时速动比例也从0.92上升至2.47。这段时间Y公司短期偿债能力飙升的原因主要是因为Y公司进行的定向增发为了募集到了大规模的资金，定向增发的资金使得这一数据能够在短期内快速飙升。在2018年流动比率和速动比例较2017年有所下降，但是与整个行业相比仍处于较高的领先水平。这也证明了Y公司的短期偿债能力比较强，2018年企业优化了短期偿债能力过高会导致的一系列问题，Y整体的财务状况总体来说都在朝着更健康的方向发展。
3. 低碳视角下基于AHP建立层次分析法的综合绩效评价指标体系
(一) 构建原则
首先要符合低碳经济要求，低碳经济是一种指从一系列生活活动中实现低碳化发展的经济模式，在当今的社会发展下，低碳发展属于我国发展的大势所趋。其次需符合国家政策趋势，在我国发展的不同阶段，国家会根据目前的局势参考多方意见来制定相应的国家政策，保证企业能够顺利的发展。同时还需满足完整性与重要性，在本文中完整性与重要性是指选取构建指标体系的指标完整，能够较全面的体现本文想要衡量的综合指标，同时要选择具有代表性的指标，能够正确地反应实际绩效情况。此外还需具备可操作性，文章选取的指标均可以从企业所披露的年报中获取，并且指标数据都要具有真实性和可操作性。最后需要具有科学实用性，科学实用性指要以真实数据、客观事实为基础。对指标的选取、定义以及对指标的计算公式都要有明确清晰的定义。
(二) 指标体系内容
经济绩效指标：在低碳视角下，为了使选取的经济绩效指标更加具有全面性和普遍适用性，本文参考了《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，从盈利能力、营运能力和偿债能力三大方面来选择绩效指标。
环境绩效指标：Y公司作为有色金属行业中的龙头企业，公司在追求经济利益最大化的同时更要考虑对于环境的保护问题。本文参考了许多权威评级机构的指标设计，对初步搜集的指标进行了调整与优化。
社会绩效指标：企业的发展与壮大都依托于社会，同时企业也应该回报社会。本文选取了员工责任、产品生产、社会作用三个方面用来作为衡量企业对社会所做出的贡献。具体指标体系内容如表3所示。
Table 3. Comprehensive performance indicators
表3. 综合绩效指标
目标层 |
准则层 |
准则层 |
方案层 |
综合绩效评价指标体系 |
经济绩效 |
盈利能力 |
净资产收益率 |
总资产报酬率 |
每股收益 |
营运能力 |
存货周转率 |
流动资产周转率 |
资产负债率 |
偿债能力 |
流动负债率 |
现金比率 |
利息保障倍数 |
环境绩效 |
生产排放指标 |
单位收入工业化学需氧量 |
单位收入氮氧化物 |
单位收入SO2 |
回收处理指标 |
水重复利用率 |
固废综合利用率 |
环保投入指标 |
研发人员比率 |
环保投入率 |
绿化面积增加率 |
社会绩效 |
员工责任 |
薪酬总额 |
员工培训 |
员工总数 |
产品生产 |
国家专利 |
安全生产投放 |
技术人员数量 |
社会作用 |
社会馈赠 |
缴纳总额 |
(三) 确定指标权重与指标体系
本文采用层次分析法，在通过向专家发放问卷通过两两指标对比打分的方式确定指标权重。在确定了Y公司综合绩效评价指标体系之后，共下发了24份问卷，通过剔除筛选具有明显不合理的问卷，共回收有效问卷22份。文章借助了层次分析法中常见的9分位标度法，用数字1~9来区分元素之间重要性的不同。每一层的元素间依照比例标度如表4所示。
Table 4. Explanation of nine-point scale scoring method
表4. 九分位标度法打分说明
标度 |
成对比较结果 |
说明 |
1 |
同样重要 |
两者对目标同样重要 |
3 |
稍微重要 |
两者判断差异轻微 |
5 |
比较重要 |
两者判断差异明显 |
7 |
十分重要 |
两者判断差异强烈 |
9 |
绝对重要 |
两者判断差异极端 |
2、4、6、8 |
重要性在上述表示之间 |
需要时折中使用 |
因为重要性的比较具有传递性，即若A比B重要，同时B又比C重要，那么A一定比C重要。为了避免其它因素干扰比较结果，所以还需要对矩阵进行一致性检验。当CI = 0，即说明具有完全一致性，当CI ≠ 0，进一步检验CR值，若CR < 0.1时，则通过一致性检验。
(四) 构建判断矩阵
首先对目标层三个维度的指标构建判断矩阵，准则层包括经济绩效、环境绩效、社会绩效；再分别对准则层下的目标层构建判断矩阵，具体操作如表5~17所示。
Table 5. Target layer judgment matrix
表5. 目标层判断矩阵
指标 |
经济 |
环境 |
社会 |
Wi (权重) |
经济绩效 |
1 |
2.5 |
5 |
0.625 |
环境绩效 |
0.4 |
1 |
2 |
0.25 |
社会绩效 |
0.2 |
0.5 |
1 |
0.125 |
Table 6. Economic performance judgment matrix
表6. 经济绩效判断矩阵
指标 |
盈利能力 |
营运能力 |
偿债能力 |
Wi (权重) |
盈利能力 |
1 |
2.5 |
3 |
0.57413 |
营运能力 |
0.4 |
1 |
1.5 |
0.24783 |
偿债能力 |
0.333 |
0.667 |
1 |
0.17804 |
Table 7. Profitability judgment matrix
表7. 盈利能力判断矩阵
盈利能力 |
净资产收益率 |
总资产报酬率 |
每股收益 |
Wi (权重) |
净资产收益率 |
1 |
1.6 |
1.37 |
0.42495 |
总资产报酬率 |
0.625 |
1 |
0.909 |
0.27097 |
每股收益 |
0.73 |
1.1 |
1 |
0.30408 |
Table 8. Operational capability judgment matrix
表8. 营运能力判断矩阵
营运能力 |
存货周转率 |
流动资产周转率 |
资产负债率 |
Wi (权重) |
存货周转率 |
1 |
1.5 |
0.5 |
0.29655 |
流动资产周转率 |
2/3 |
1 |
0.7937 |
0.2646 |
资产负债率 |
2 |
1.26 |
1 |
0.43885 |
Table 9. Debt paying ability judgment matrix
表9. 偿债能力判断矩阵
偿债能力 |
流动负债率 |
流动负债率 |
流动负债率 |
Wi (权重) |
流动负债率 |
1 |
1.5 |
3 |
0.50825 |
现金比率 |
0.667 |
1 |
0.794 |
0.25495 |
利息保障倍数 |
0.333 |
1.26 |
1 |
0.23679 |
Table 10. Environmental performance evaluation matrix
表10. 环境绩效判断矩阵
环境绩效 |
生产排放 |
回收处理 |
环保投入 |
Wi (权重) |
生产排放 |
1 |
1 |
2 |
0.4 |
回收处理 |
1 |
1 |
2 |
0.4 |
环保投入 |
0.5 |
0.5 |
1 |
0.2 |
Table 11. Production emission index judgment matrix
表11. 生产排放指标判断矩阵
生产排放 |
单位收入工业化需氧量 |
单位收入氮氧化物 |
单位收入工业化学需氧量 |
Wi (权重) |
单位收入SO2 |
1 |
1.5 |
3 |
0.50272 |
单位收入氮氧化物 |
2/3 |
1 |
1.8 |
0.32364 |
单位收入工业化学需氧量 |
1/3 |
0.5556 |
1 |
0.17364 |
Table 12. Judgment matrix for recycling and processing indicators
表12. 回收处理指标判断矩阵
回收处理指标 |
水重复利用率 |
固废综合利用率 |
Wi (权重) |
水重复利用率 |
1 |
3 |
0.75 |
固废综合利用率 |
0.333 |
1 |
0.25 |
Table 13. Judgment matrix for environmental protection investment indicators
表13. 环保投入指标判断矩阵
环保投入指标 |
研发人员比率 |
环保投入率 |
绿化面积增加率 |
Wi (权重) |
研发人员比率 |
1 |
0.435 |
0.676 |
0.21064 |
环保投入率 |
2.3 |
1 |
1.37 |
0.4643 |
绿化面积增加率 |
1.48 |
0.73 |
1 |
0.32506 |
Table 14. Social indicator judgment matrix
表14. 社会指标判断矩阵
社会指标 |
员工责任 |
产品生产 |
社会作用 |
Wi (权重) |
员工责任 |
1 |
1 |
2 |
0.4 |
产品生产 |
1 |
1 |
2 |
0.4 |
社会作用 |
0.5 |
0.5 |
1 |
0.2 |
Table 15. Employee responsibility indicator judgment matrix
表15. 员工责任指标判断矩阵
员工责任指标 |
薪酬总额 |
员工培训 |
员工总数 |
Wi (权重) |
薪酬总额 |
1 |
1.307 |
1.667 |
0.42204 |
员工培训 |
0.765 |
1 |
1.37 |
0.3307 |
员工总数 |
0.6 |
0.73 |
1 |
0.24726 |
Table 16. Product production index judgment matrix
表16. 产品生产指标判断矩阵
产品生产 |
国家专利 |
安全生产投放 |
技术人员数量 |
Wi (权重) |
国家专利 |
1 |
1.429 |
1.667 |
0.432 |
安全生产投放 |
0.7 |
1 |
0.629 |
0.24801 |
技术人员数量 |
0.6 |
1.59 |
1 |
0.31999 |
Table 17. Social impact indicator judgment matrix
表17. 社会作用指标判断矩阵
社会作用 |
社会馈赠 |
缴纳总额 |
Wi (权重) |
国家专利 |
1 |
1.2 |
0.5455 |
安全生产投放 |
0.83 |
1 |
0.4545 |
对上述判断矩阵的分别进行一致性检验后，计算结果如表18所示：
Table 18. Consistency test results
表18. 一致性检验结果
一致性检验结果 |
最大特征根 |
CI值 |
RI值 |
CR值 |
一致性检验结果 |
3 |
0 |
0.525 |
0 |
通过 |
3.006 |
0.003 |
0.525 |
0.005 |
通过 |
3 |
0 |
0.525 |
0 |
通过 |
3.084 |
0.042 |
0.525 |
0.08 |
通过 |
3.096 |
0.048 |
0.525 |
0.091 |
通过 |
3 |
0 |
0.525 |
0 |
通过 |
3.001 |
0.001 |
0.525 |
0.001 |
通过 |
3.002 |
0.001 |
0.525 |
0.002 |
通过 |
3 |
0 |
0.525 |
0 |
通过 |
3.043 |
0.021 |
0.525 |
0.041 |
通过 |
通过表18可以看出，上述判断矩阵的CR值均小于0.1，所以均通过一致性检验。
(五) 低碳视角下综合绩效评价指标体系
通过上述计算后，各层级的指标重要性排序按照重要性从大到小的顺序汇总如表19所示。
Table 19. Ranking of comprehensive performance evaluation indicators
表19. 综合绩效评价指标排序
目标层 |
准则层 |
准则层 |
方案层 |
权重 |
综合绩效评价指标体系 |
经济绩效 0.625 |
盈利能力 0.57413 |
净资产收益率 每股收益 总资产报酬率 |
0.152 |
0.109 |
0.097 |
营运能力 0.24783 |
资产负债率 存货周转率 流动资产周转率 |
0.068 |
0.046 |
0.041 |
偿债能力 0.17804 |
流动负债率 现金比率 利息保障倍数 |
0.057 |
0.028 |
0.026 |
环境绩效 0.25 |
生产排放指标 0.4 |
单位收入工业化学需氧量 单位收入氮氧化物 单位收入SO2 |
0.050 |
0.032 |
0.017 |
回收处理指标 0.4 |
水重复利用率 固废综合利用率 |
0.075 |
0.025 |
环保投入指标 0.2 |
环保投入率 绿化面积增加率 研发人员比率 |
0.023 |
0.016 |
0.010 |
社会绩效 0.125 |
员工责任 0.4 |
薪酬总额 员工培训 员工总数 |
0.021 |
0.017 |
0.012 |
产品生产 0.4 |
国家专利 技术人员数量 安全生产投放 |
0.022 |
0.016 |
0.012 |
社会作用 0.2 |
社会馈赠 缴纳总额 |
0.013 |
0.011 |
(六) 确定模糊矩阵
在本文的综合评价中，对于每一个指标设定五个级别评语，即V = [V1, V2, V3, V4, V5] = [优秀，良好，一般，较差，差]，并且赋值为V = [100, 80, 60, 40, 20]由经验丰富的人员对指标进行打分，由每个专家单独对指标层的每个指标进行等级打分。可以综合每个人对该指标的打分次数，得出该指标属于某个评语等级的隶属度，该指标的评语等级的比重为隶属度，从而建立单因素模糊综合评判矩阵，分别得到矩阵：
进而可以得到一级指标的模糊隶属度矩阵为：
将一级指标的权重和一级指标的模糊隶属度矩阵进行相乘得到整体评价向量：
根据整体评价向量和等级分值向量，利用F = VBT算出评价分值。经计算，整体评分值为：
根据模糊综合评价方法中的模糊加权平均法原则，可以计算评价得分情况。根据各项指标，经过模糊综合评价方法的处理，得到本研究主题的综合评价得分为80.0500分，处于评价等级较偏上等级。
由于Y公司属于有色金属行业中的龙头企业，因此其具备特殊的经营特质。在有色金属行业的生产过程中会向空气中排放许多废气、废水、废渣等，这些都是导致环境恶化、生态污染的直接原因。因此在当今节能减排、绿色发展、能源降耗已然成为我国发展的主流道路，也是企业长久发展的必经之路。研究仍发现Y公司在社会责任方面履行较好，致力于有效识别和降低企业运营带来的负面影响，促进长期积极的贡献，与地方到国家各级社区建立互信互利的关系，推动联合国可持续发展目标的实现。并且从员工的角度出发，Y公司更加注重对员工的培养，使得员工的权益得到保障，增强员工的幸福感。秉承“零伤害”的理念，形成系统完整的管理体系，提高所有员工对工作安全的重视。
4. Y公司低碳转型措施
我国于2020年9月在第七十五届联合国大会上明确提出“双碳政策”，即二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，并努力争取2060年前实现碳中和。Y公司作为一家拥有多元化业务、世界级资源的跨国企业，很早就开始关注低碳减排，并采取了多种措施不断提高可再生能源占比，降低温室气体排放总量。Y公司根据2022~2050年碳排放预测结果，参考IPCC SSP 1-1.9情景、业务所在国政策要求、国际行业协会要求等多方面的因素，制定了自己的碳中和战略目标及范围。即：支持《巴黎协定》批准的进阶目标，即把全球变暖限制在1.5℃范围内；力争2030年实现范围一、范围二碳达峰；力争2050年实现范围一、范围二碳中和；努力降低范围三温室气体排放的水平。Y公司通过减碳技术的适配度分析，结合各国业务的排放情况，选择了三种技术组合方案，如表20所示。
Table 20. Ranking of comprehensive performance evaluation indicators
表20. 不同国别矿山推荐的技术组合
|
中国 |
澳大利亚 |
刚果 |
巴西 |
组合一 |
抵消机制 |
抵消机制 |
抵消机制 |
抵消机制 |
组合二 |
电动化替代 光伏发电、水力发电、
风力发电 |
电动化替代 光伏发电、水力发电 |
电动化替代 光伏发电、风力发电 |
电动化替代 光伏发电、水力发电、
风力发电 |
组合三 |
电动化替代 风力发电 |
天然气替代 抵消机制 |
氢燃料替代 风力发电 |
生物柴油替代 抵消机制 |
Y公司选定的碳中和路线图基于“高效节能 + 电动化替代 + 可再生能源 + 末端碳捕集”的综合技术方案，针对这四类碳中和技术，我们参考各国减碳技术清单和国际同行实践，并结合Y公司的现有经验和优势，总结出了具有借鉴性和推广性的最佳实践，以更好地把握未来机遇。
5. 研究结论与建议
本文以Y公司为研究对象，研究以低碳为目标的2017年度具有代表性以及行业内规模最大的融资案例，研究分析表明：Y公司的此次收购符合企业发展的愿景，此次的定向增发完成了海外两处资产的顺利收购。本次定向增发不仅使得净资产收益率与主营业务收入逐年上升，同时还改变了Y公司主营业务收入的结构，改善了Y公司整体的经营布局，分担一部分经营风险，同时对企业整体的盈利效果有了更进一步的提升。Y公司作为一家资源型公司，在环境履行与社会责任方面也尤为重视，早期开始关注低碳节能减排，制定具体的绩效目标。本次定增所募集到的资金为后续Y公司低碳转型提供了资本积累，为低碳技术所需的原材料供应也奠定了基础。在社会责任方面，Y公司积极贡献社会、关注自身的可持续发展。坚持以人为本，严格遵循经营所在地有关劳动政策法规的要求以保障员工权益，建立了公平的用人机制。尽管并非所有矿区都采用了集体协商协议，但是全球11,226名员工均享有自由结社和集体协商的权利。
根据上述的研究本文对相关企业提出以下建议：1) 结合自身经营模式和发展战略，制定切实可行的融资方案，优先选择能引入战略投资者的定向增发方式。2) 完善信息披露机制，强化风险提示与资金用途透明度，构建投资者信任基础。3) 重点关注定向增发后的长期业绩表现，建立与机构投资者的长效协作机制，通过分类监管设定差异化份额与限售条件，吸引具备行业研判能力和风险管理经验的优质投资者，促使融资行为与企业战略深度融合，最终实现经营效率与市场价值的协同提升。