1. 引言
1.1. 研究背景
面对日趋激烈的市场竞争，企业为保持核心竞争优势，不断兼并收购，以迅速扩大自身规模、提升市场占有率。然而企业同样面临着品牌定位模糊、资源分散等问题，分拆上市作为一种战略转型的手段，能够帮助企业聚焦于核心业务，提升品牌价值。2019年12月，中国证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，为多元化企业扩大资金来源、改善治理机制提供了破局之道。因此，越来越多的多元化企业开始寻求分拆的方式来优化业务结构，就是所谓的“归核化”，来集中发展企业的核心领域，促进企业创新力，增强其核心竞争力[1]。据中国网财经报道，从2019年至2024年，A股市场掀起了分拆的热潮，共有145家公司发起了163单分拆的计划，其中有51家公司成功分拆上市。
在此背景下，作为中国医药行业的龙头企业之一，科伦药业创新药物研发这种高风险、高收益的活动一直面临着“双十定律”的行业桎梏，面临着巨大的资金压力和市场风险，科伦通过分拆子公司川宁生物和科伦博泰上市，实现了品牌核心业务的独立与市场价值的评估。为此，本文选取科伦药业作为案例研究对象，深入地探讨其在归核化战略下分拆上市的动因、市场绩效及所带来的启示，为面临类似困扰的多元化大型企业提供参考价值。
1.2. 研究方法
首先通过理论框架的构建，基于归核化理论来分析企业战略转型的逻辑，其次结合STP理论通过案例分析法来探讨分拆上市动因及其对市场营销绩效的影响，最后结合信息不对称理论探讨分拆对市场估值的影响。同时，利用财务数据和市场表现来分析分拆对于母子公司品牌价值等的变化。
2. 理论基础
2.1. 归核化理论
企业战略是企业经营的风向标，是决定企业决策的关键性因素，归核化是指企业收缩其经营范围，减少业务多元化，聚焦主业的公司战略。相对于多元化而言，归核化更加体现专业化和强调一体化[2]，既不过度集中单一业务，也不过度多元经营，通过对业务和资产的重新组合和重构达到适度多元化的目的。
归核化通常包括拆分、出售、暂停某一业务等过程，对企业绩效起到了正向作用[3]。科伦药业通过明确核心业务、剥离非核心业务、加强核心业务竞争力、保持适度相关多元化等措施，实施“三发战略”以达到归核化的目的。
2.2. STP理论
STP理论由美国营销学家菲利浦·科特勒提出，是市场营销战略的核心框架，包括了市场细分、目标市场选择以及市场定位三个部分。市场细分将基于消费者的不同需求，将整体市场划分为若干细分的市场(例如科伦药业可将大输液业务细分为基础与高端两个方向)；然后将具有相同发展需求的细分市场打造特色的企业服务(如川宁生物会选择抗生素企业，而科伦博泰聚焦创新药研发机构)；最后市场定位就是打造独特的品牌形象以确定自己的竞争地位(科伦药业通过分拆强化母子公司各自的核心业务) [4]。
2.3. 信息不对称理论
早在20世纪70年代美国经济学家[5]就首次提出了“信息市场”概念，认为信息不对称现象遍布于市场的各个角落。信息不对称表现为在市场经济条件下，各类市场参与主体对相关信息的理解和把握程度不同，拥有信息充足的一方往往处于有利的地位。Slovin等[6]在信息不对称视角下通过对分拆上市后子公司的股价变化的研究后得出，投资者会认为母公司将子公司分拆上市是一种管理层判断子公司价值被低估的现象。在分拆上市的背景下，科伦药业将其子公司川宁生物和科伦博泰分拆上市，其子公司的信息披露会大幅增加，公司主体的信息透明度也会随之提高，公司的利益相关者股价和经营效率会随之上升。另外当市场对企业的信心增强时，会增加对企业股票的需求，在供给不变的情况下推动股价上升，提升企业市值。
基于上述的理论，在分析企业分拆上市等战略行为时，首先运用归核化理论确定企业战略转型方向，明确核心业务。然后借助STP理论对市场进行细分并选择目标市场，进行精准的市场定位，优化市场资源配置。最后依据信息不对称理论，解释分拆上市后市场对企业的反应，包括股价变化、市值提升等。通过这三个理论的相互配合，从战略决策、市场策略到市场反应，全面深入地剖析企业分拆上市的动因、过程和绩效影响。
3. 案例介绍
3.1. 案例公司简介
3.1.1. 科伦药业
四川科伦药业股份有限公司，是一家创立于1996年的现代化药业集团，总部位于成都市。从2000年开始，科伦药业接连获评为“四川省重点优势企业”，2006年跻身中国医药企业50强，迄今已构建起由科伦药业、川宁生物、科伦博泰三家公司组成的“品”字型架构运营平台。公司致力于药物的研发、生产与销售，其核心业务包括了大输液、仿制药以及创新药等多个领域。此外，科伦药业在研发上投入巨大，已建成多个国家与省市创新平台，涵盖国家级企业技术中心、新型给药系统药物工程研究中心等。并且科伦药业已申请发明专利1300余项，获得发明专利授权700余项。科伦药业的股权架构见图1。
3.1.2. 川宁生物
川宁生物是科伦药业于2010年12月在新疆霍尔果斯经济开发区伊宁产业园区成立的子公司，该区域是国家“一带一路”发展战略下丝绸之路经济带的核心部分。涵盖了规模、生产工艺和环保技术，被认定为国家级企业技术中心和新疆维吾尔自治区企业技术中心的川宁生物，在我国生物发酵产业中展现了诸多优势。川宁生物在国内生物发酵抗生素中间体的制造和技术方面处于前沿地位，拥有出色的研发实力和技术优势。同时其在市场上也确立了稳定的成本优势，并在努力地拓展新的应用领域，逐步向高端生物制药转型。
3.1.3. 科伦博泰
科伦博泰隶属于科伦药业集团，主要致力于创新药物的研发、生产和商业化。自2016年成立以来，公司一直从事于满足中国乃至全球的医疗需求。另外，其拥有先进的管理系统和综合药物开发技术，专注于内部开发差异化的治疗方案，旨在提升医疗健康现有的标准。作为抗体药物偶联物(ADC)技术的领军企业之一，科伦博泰在ADC的研发上拥有超过十年的丰富经验，并且是中国最早建立一体化ADC研发平台OptiDC™的生物制药公司。
Figure 1. Equity structure of group
图1. 科伦药业集团股权结构
3.2. 科伦药业分拆过程
科伦药业于2019年与2023年启动了对其子公司川宁生物与科伦博泰的分拆计划，并成功推动这两家公司分别于2022年12月在创业板、2023年7月在中国香港交易所正式挂牌上市，实现了科伦药业的品牌独立化和资本市场化。分拆过程中的关键里程碑事件，详见图2所示。
Figure 2. Spin-off and listing process diagram
图2. 川宁生物、科伦博泰分拆上市过程图
4. 分拆上市动因剖析
4.1. 市值被低估
多元耗损理论下，业务较多、结构复杂的企业市值易被低估[7]，即业务聚焦型的企业估值普遍偏低，科伦药业子公司的价值也因此未充分展现。
其一，子公司信息不透明，会影响市场估值。科伦药业作为综合性的医药企业，在医药领域拥有丰富的产业线和强大的研发实力，然而市场更优先的青睐于业务结构清晰的企业，导致多元化程度较高的科伦药业市值被低估。其二，创新研发风险高，会进一步影响市场估值。科伦药业作为创新型的企业，创新药研发的周期通常长达数年甚至更久，此过程需持续性地倾注大量资金、人力资源以及专业技术支持。此状况进一步削弱了投资者对科伦药业在创新研发领域能力的信心，而此类忧虑直接作用于科伦药业的市场估值，导致其市值可能遭受低估，无法全面且准确地映射出其真实价值及潜在的发展势能。市值被低估不仅影响企业价值，还促使企业重新审视资源配置，进而引发了市场资源分散等一系列问题。
4.2. 市场资源分散
从STP理论来看，首先市场细分比较模糊，大输液、抗生素、创新药等领域并未明确客户的需求差异，容易存在需求错位的现象，以至于消费者对其核心业务的认知不足。
另外，母子公司的营销渠道共享使用，这种做法虽然在短期内可能看似资源共享、节约成本但实际上非常容易造成资源分配不均匀的问题。难以兼顾科伦药业不同业务的推广，导致最终的目标市场会重叠。
最后消费者对于“科伦药业”品牌的最深刻印象就是“输液供应商”，但科伦药业在抗生素领域和创新药领域的研发投入巨大，品牌的定位与发展的重心不相符，使得科伦药业的其他业务的市场接受度低于企业预期。
4.3. 资金存在困境
因为川宁生物企业规模的扩大，拆借资金的需求也不断增加，导致了川宁生物在报告期内与控股股东科伦药业存在着大额的资金拆借现象。从图3可以看出川宁生物的关联方资金拆入金额巨大，2018年至2020年度分别为18.86亿、9.11亿、6.69亿，合计拆入资金34.67亿。川宁生物规模巨大的资金拆借，给科伦药业造成了巨大的财务压力，为此科伦要想突破自身创新药发展瓶颈，就必须寻求外部新的融资渠道。其拆借资金巨大的原因如下文。
(a) (b)
Figure 3. Relevant data of Chuanning Biotech: (a) The specific amounts and proportions of the fund lending among related parties of Chuaning Biotechnology, (b) The R&D investment of Chuaning Biotechnology from 2019 to 2021
图3. 川宁生物的相关数据：(a) 川宁生物关联方资金拆借具体金额及占比，(b) 川宁生物2019~2021年的研发投入
其一，川宁生物研发投入高且自身资金链较为紧张。创新链与资金链进行供需匹配[8]，图4可以看出川宁生物不断加大对研发的资金投入，但筹资困难，经营活动难以持续造血，现金流较为紧张，尤其是在2021年度，川宁生物的筹资活动金额呈现出显著的下降趋势，具体降幅达7.4亿元人民币。这一数据变化深刻反映了川宁生物当前在资金筹措领域所面临的严峻挑战，预示着其难以有效地通过外部融资渠道获取充足的财务支持。
其二，科伦药业对其子公司川宁生物的投资规模巨大，而自身项目投资回报周期长、负债率较高，容易陷入资金困境。首先从图4可以看出，考虑到川宁生物在抗生素领域的广阔前景和发展潜力，科伦药业对川宁生物的投资规模巨大，在2010年成立之初出资额为850万元，2020年科伦药业拥有156,988万元出资额，占比78.49%，并且在分拆以前科伦药业对川宁的投资占比一直在50%上下。其次，由于环保政策愈发严格、限抗令政策的出台等等，使得科伦药业原本预计的投资回报周期大大地延长，资金压力大。
此外，科伦药业的负债率始终居高不下，超过同行的平均水平。其中2019年至2021年负债率分别为55.83%、56.22%、55.20%，对比19~21年行业平均负债率41.22%，40.81%，39.00%明显偏高。为了解决川宁生物研发创新带来的大量的资金需求缺口以及高负债率问题，科伦药业希望将川宁生物和科伦博泰这两个资金渴求度极高的子公司通过分拆上市，来扩大他们的资金来源从而缓解集团的资金压力。
Figure 4. Debt-to-asset ratios between Kelun and pharmaceutical enterprises in the same period
图4. 科伦药业与同期医药企业负债率对比图
5. 绩效分析
5.1. 业务发展聚焦
5.1.1. 发展核心业务
从图5中我们可以看出，输液业务一直属于科伦药业的核心业务，是营业收入占比最高的业务，从2020年开始输液业务的营收一直处于上涨趋势，营收占比不断提高，输液产品营业收入从2020年的91.82亿元上升到2023年的101.09亿元，与此同时非输液产品的营业收入上升幅度相对较小，其占总营收比例降低。可以看出，科伦药业在分拆前后一直在将发展重心转移到主业输液业务上来，采取了稳定主业与探索新增长点并重的策略。
Figure 5. Revenue details by product of Kelun Pharmaceutical from 2019 to 2023
图5. 2019~2023年科伦药业分产品收入明细
5.1.2. 终止部分非核心业务
2023年10月21日，科伦药业决定停止其创新制剂生产线和相关配套建设项目，以及NDDS和抗肿瘤制剂产业化建设项目的扩产计划。这些项目最初的目标是让企业在高端仿制药和抗肿瘤药物领域有一定的市场，但考虑到当前市场的激烈竞争和政策变化，公司担忧继续推进这些项目可能会遭遇较大风险。因此，公司选择将资源更加集中于核心业务，以提高整体业务效率和盈利能力。
业务的聚焦为市场表现奠定了基础，分拆上市后科伦药业在市场上也呈现出诸多积极变化。
5.2. 市场表现较好
5.2.1. 短期市场反应
“科伦药业将其子公司分拆上市，这一举措是否会对提升公司整体价值产生积极影响？”考虑到科伦博泰分拆时间较短，本文采用事件研究法计算超额收益率(AR)和累计超额收益率(CAR)以对比科伦药业分拆川宁生物前后的短期市场反应，发现市场对科伦药业分拆上市川宁生物事件总体持积极态度。
本文将母公司科伦药业将首次公告子公司川宁生物拟上市信息(2020年6月24日)和川宁生物成功上市(2022年12月27日)分别定义为事件日。为了尽可能充分地衡量市场反应，本文选取窗口期为每次事件日前后20个交易日，即[−20, +20]；估计期则为两个事件日前120个交易日。采用市场模型以计算预期股票收益率，即基于母公司科伦药业在估计期的股票收益率和市场收益率，根据回归模型拟合出线性关系，并将窗口期的市场收益率带入模型以计算预期股票收益率。
(1)
其中，Rt为科伦药业于t日的个股收益率(考虑现金红利再投资的回报率)；Rmt为市场收益率(鉴于科伦药业为深交所主板上市公司，选以深证成指以计算市场回报率)；α、β为估计系数；相关数据均来自国泰安CSMAR数据库。根据回归结果计算得出预期收益率后，根据下列公式，计算两个窗口期的超额收益率(AR)和累计超额收益率(CAR)。
(2)
(3)
(a) (b)
Figure 6. Short-term market reaction to Kelun Pharmaceutical’s spin-off of Chuanning Biotech: (a) Analyze the short-term market reaction to the first announcement of the spin-off of Chuaning Biotechnology, (b) Analyze the short-term market reaction to the official listing of Chuaning Biotechnology
图6. 科伦药业分拆川宁生物短期市场反应：(a) 分拆川宁生物首次公告短期市场反应，(b) 分拆川宁生物正式上市短期市场反应
由此，为更清晰地展现根据上述步骤得出的数据，本文绘制出每个窗口期的变动情况，并将进一步分析其相关走势情况。根据图6(a), (b)所示，初始阶段，市场对于科伦药业分拆并独立上市其子公司川宁生物的行为持有显著的怀疑态度，这一反应导致了市场波动的加剧。然而，随着时间的推移，自川宁生物正式上市后，其在市场上展现的独特竞争优势受到了市场的广泛青睐。依托前沿的技术实力、卓越的产品品质以及高效的运营管理体系，川宁生物迅速在市场中占据了一席之地，不仅有效稳固了科伦药业的股价表现，还积极促进了整个生物医药板块的活跃度与繁荣。
5.2.2. 市价提升
随着科伦药业归核化战略的稳步推进，特别是在成功分拆子公司川宁生物与科伦博泰上市后，显著增强了资本市场的青睐，为母公司赢得了更为瞩目的市场认可度与估值飞跃。由图7所示，其市场表现犹如破茧成蝶，股票总市值与流通股市值的双重攀升，截至2023年5月底攀升至512.67亿、418.35亿，反映了市场对科伦药业业务结构调整及未来发展前景的认可，进一步说明分拆上市这一壮举为科伦药业股票的市场流通性注入了强劲动力，使其在市场上呈现蓬勃向上的发展态势。
Figure 7. Changes in the total market value and floating market value of stocks from 2020 to 2024
图7. 科伦药业2020~2024年股票总市值与流通股市值变化
5.2.3. 营销策略迭代
分拆以前，企业以传统的营销手段，围绕可立袋、多室袋的研发创新来打造“输液大王”的品牌形象，造成消费者对其主要做输液业务的形象根深蒂固。川宁生物在分拆上市后以“生物发酵”与“合成生物”为双引擎，更多地聚焦于环保公益；科伦博泰与跨国巨头默沙东成功签订了三项重要授权合作协议，合同总金额近118亿美元，不仅在中国医药行业国际授权交易中位居首位，还在全球制药行业授权交易合作排名中名列前茅，成功打造成“ADC创新药先锋”的新形象。
5.2.4. 利润大幅增长
在国内输液市场，科伦药业稳坐头把交椅，除了不断精进大输液产品系列，科伦药业还乘着原料药及中间体市场需求复苏与价格上扬的东风，实现了业绩的飞速提升。如图8所示，科伦药业2019~2023年净资产收益率、归母净利润均呈上升趋势，尤其是2021年子公司川宁生物分拆上市后，科伦药业每年归母净利润增长率分别高达32.99%、54.58%、44.05%，展现出了强劲的发展势头。
川宁生物凭借区域自然资源的独特优势在2023年度，公司营业总收入攀升至48.23亿元，实现了26.24%的同比增长；归属于母公司股东的净利润为9.41亿元，同比大幅增长128.56%；扣除非经常性损益后的净利润为9.36亿元，同比增长亦达到109.55%，净利率稳定增长，展现出强劲的经营业绩与增长动力。
科伦博泰核心产品线正逐步迈入成果丰硕的黄金时期。从2021年至2023年，公司的营业收入实现了跨越式增长，由3232万元跃升至8.039亿元，再创新高至15.40亿元；与此同时毛利也经历了显著飞跃，从2021年的1180万元激增到5.271亿元，并进一步攀升至7.592亿元，彰显了公司强劲的发展势头与盈利能力。
Figure 8. Profit situations from 2019 to 2023
图8. 科伦药业、川宁生物及科伦博泰2019~2023年利润情况
5.3. 资金压力减轻
5.3.1. 融资渠道多元
两个子公司分拆后，通过直接融资的通道更为顺畅，在一定比例上降低了间接融资，如有息负债，这在一定程度上缓解了财务压力。
Table 1. The direct financing situation after the spin-off of subsidiaries (Unit: hundred million yuan)
表1. 子公司分拆后的直接融资情况(单位：亿元)
公司 |
资本运作 |
时间 |
金额 |
用于改善资本结构的部分 |
川宁生物 |
首发 |
2022-12-16 |
11.14 |
4亿元用于偿还银行贷款 |
科伦博泰 |
首发 |
2023-07-04 |
13.60 |
- |
就科伦博泰而言，近两年的主要融资思路为直接融资。见表1，分拆后科伦博泰的直接融资金额近13亿元，其营运资金充足，所以并未新增短期或长期借款等有息负债，并且解决了子公司资金来源单一且有限的问题。
就川宁生物而言，由于其规模的扩张，其周转资金供给压力程度较大，所以间接融资(主要是银行贷款)的比例仍然保持适度。川宁生物在进行股权融资后，用4亿元偿还银行贷款，这有效地降低了该公司的有息负债率，优化了公司的债务结构，降低了利息支出，有效缓解了财务压力。
5.3.2. 负债比率降低
如图9所示，科伦药业通过分拆子公司川宁生物和科伦博泰至创业板及港所上市，有效降低了自身的财务风险。因为其为子公司提供了独立的融资通道，使得它们能够筹集到更多的资金来支持自身的运营和发展，从而减轻了对科伦药业资金的依赖；其次分拆后的子公司作为独立的上市公司，更加注重自身的运营效率和财务健康，这促使它们在管理上更加精细化和高效化。
Figure 9. Changes in the asset-liability ratios from 2019 to 2023
图9. 2019~2023年科伦药业和川宁生物资产负债比率变化图
5.3.3. 研发投入增加
分拆前科伦药业集团内部的资金分配面临困境，难以有效且充分地满足其各个业务板块在研发活动上的资金需求。通过分拆上市后，子公司成功开辟了独立的外部融资途径，不再仅仅依靠母公司供给研发资金。研发投入数据如图10所示。
Figure 10. R&D investment trend of Kelun Pharmaceutical from 2019 to 2023
图10. 2019~2023年科伦药业研发投入趋势图
5.3.4. 创新成果累积
见表2，科伦药业的产业研发成果在近年不断增加，到2023年为止，科伦药业累计研发项目启动数达到了431项，每年的获批生产或临床数量不断上升，且增速不断增加。这些项目涵盖了多个治疗领域，公司投入了大量的人力、物力和财力，通过自主研发和合作研发等方式，不断推动新药研发项目的进展。
Table 2. Core R&D achievements of Kelun Pharmaceutical from 2021 to 2023
表2. 2021~2023年科伦药业核心产业研发成果
仿制药 |
累计研发启动数 |
获批生产数 |
获批临床数 |
申报生产数 |
2021 |
276 |
33 |
3 |
30 |
2022 |
380 |
38 |
3 |
41 |
2023 |
431 |
45 |
4 |
62 |
6. 结语
科伦药业通过分拆上市成功实现归核化战略，为多元化的企业突破品牌定位模糊、市场资源分散等问题提供了参考方式。研究发现，分拆上市成功地将资源集中在核心业务上，使得企业的品牌定位、品牌形象更为清晰，有效地解决了消费者对科伦药业“输液大王”形象的单一认知，实现母子公司的差异化定位并通过独立品牌运营提升市场绩效；其次企业分拆上市以后的市场表现更好，成功做到了市值的攀升以及利润向上的强劲势头。