1. 引言
在全球经济向可持续发展加速转型的背景下，企业价值评估体系正经历从单一财务指标向环境、社会与公司治理(ESG)等多维非财务指标延伸的深刻变革。联合国可持续发展目标(SDGs)的推进与“双碳”战略的全球共识，进一步强化了ESG因素在企业战略中的核心地位。经济增加值(EVA)作为衡量企业价值创造能力的经典工具，虽在财务绩效评估中表现优异，但其忽略非财务因素的局限性日益凸显。特别是在食品饮料行业，ESG议题如水资源管理、供应链伦理、品牌声誉等，不仅关乎企业合规性，更直接决定其长期竞争力和市场估值。国际权威机构MSCI的研究表明，ESG评级领先的食品饮料企业，其资本成本平均比行业均值低15~25个基点，且股价波动率显著低于同行，印证了ESG对价值创造的实质性影响。
然而，现有研究对ESG因素如何系统性嵌入EVA模型的探索仍存在明显不足。一方面，多数文献局限于理论探讨，缺乏针对特定行业的实证验证；另一方面，既有模型往往将ESG作为静态调整项，未能深入揭示其对EVA三要素(NOPAT、WACC、TC)的动态作用机制。以中国白酒行业为例，作为兼具高附加值、强政策敏感性和文化属性的典型赛道，其ESG实践对价值的影响路径尚未被充分量化。
本研究尝试以贵州茅台为研究对象，在改进传统EVA模型的基础上，探索将ESG因素作为动态修正系数纳入估值体系的可能性。主要聚焦于三个层面的探讨：首先尝试探索结合食品饮料行业特征实现ESG指标量化赋值的可行路径；其次试图检验ESG与EVA整合模型对提升企业估值精度的实际效果；最后通过案例研究初步验证该模型对企业战略制定和投资决策的参考价值。结合行业横向比较，现阶段研究结果或能为相关领域研究提供新的视角，但受限于样本规模和研究周期，其应用价值尚需更多实践验证。
2. 文献综述
Stem-Stewart公司1982年首次提出EVA概念，最初基于MM理论与剩余收益理论，从企业业绩衡量指标逐步发展为企业价值评估指标[1]。Chen在1997年[2]以及Byrne在2016年[3]等都运用了EVA方法进行估值，发现EVA模型对解释股东价值最大化、公司市场价值更有效。2001年思腾思特公司与《财经》杂志联合发表研究，对比分析了国内上市公司应用EVA和MVA后的绩效考核优劣势，引起了国内研究圈的热烈反响[3]。
2002年，顾银宽和张红侠率先把EVA估值方法引入中国，还应用到上市企业，同时点明了该方法的潜在缺陷[4]。2012年，杨扬最先谈及EVA指标用于评价国内企业价值与业绩的适配性，并且给出了改进模型指标的个人思路[5]。2013年，姜军、刘艳、郑杰着眼企业兼并，完善EVA模型后用于案例上市公司，证实其能有效评估我国上市公司价值[6]。2015年，梅凯萍经三阶段EVA价值评估模型研究，发现EVA更能体现企业创造价值与盈利的能力[7]。
朱伟民、姜梦柯、赵梅、王玉玎在2019年针对互联网企业估值难题，提出基于用户价值的改进EVA模型，借阿里巴巴案例证明它能应对互联网企业估值的不确定性，客观评出内在价值[8]。同年，邓小军、徐国玲聚焦央企EVA绩效考评里的WACC“一刀切效应”，拿中石油举例，算出WACC，发现该效应致使中石油EVA虚增。由于现行考评体系没考虑央企特性、规模、行业差异等就统一WACC，他们提议按EVA创造贡献度和行业竞争度分类央企，设差异化WACC，换用EVA率考评，提升考评科学性与公平性[9]。
2022年，徐利飞、王雪娇依据储能行业特性，修正国泰君安模型用于储能企业估值，结果显示修正后的模型比EVA模型更贴合储能企业实际价值，开拓了新估值思路[10]。2024年，高玲玲、牛雨虹、徐珂依照IVSC《ESG与企业估值》指引，探讨ESG因素在新能源汽车企业估值里的应用，构建改进EVA模型融入ESG因素评估比亚迪等企业价值，结果表明，纳入ESG因素既能让估值更准，又给投资者和新能源汽车企业提供了策略与实践思路[11]。
总体来看，EVA研究不断深入拓展，从早期引入国内、验证其普适性，到针对不同行业特性与现存问题改良模型，还融入新因素提升估值精准度，后续需要深挖各行业特殊情况，持续优化EVA评估体系。随着非财务因素越来越受到企业重视，本文打算基于已有的文献以及尚未成形的ESG与EVA结合模型，继续深入探讨如何将ESG因素引入EVA模型当中，使得企业的非财务因素可以在估值模型更加具体化的表现出来。
3. 引入ESG因素的EVA模型构建
传统的EVA模型有个明显的缺点，即未考虑非财务因素。因此，本文参考胡继承等已有文献对非财务因素的处理方法来进行EVA的改良[12]。将ESG作为非财务因素引入到EVA模型当中，具体做法如下，通过引入ESG类型的非财务因素来修正EVA模型只考虑财务因素的估值局限性，引入ESG因素后的企业估值模型：
V = F (ESG, V0) = Π * V0
V0表示通过传统EVA模型计算得到的企业现有价值，其中Π是修正系数，表示ESG因素对企业价值的贡献率。Π是关于ESG的一个函数，可表示为Π = F (ESG) = c/a0，其中c表示目标企业的ESG得分，a0表示目标企业所在行业平均ESG得分。对于食品饮料企业ESG因素评价指标可见表1。
Table 1. ESG factor evaluation indicators for food and beverage companies
表1. 食品饮料企业ESG因素评价指标
目标企业 |
ESG维度 |
评价指标 |
指标说明 |
食品饮料企业 |
环境保护(E) |
气候变化管理 |
温室气体减排目标、碳排放强度核算、气候风险披露 |
资源利用 |
水资源消耗强度、能源使用效率、废弃物管理及循环利用率 |
供应链可持续性 |
原材料可追溯性(如“零毁林”采购)、农业实践 |
污染防控 |
废水、废气排放标准，污染物处理技术应用 |
社会责任(S) |
产品责任 |
食品安全管理、营养健康标识、消费者投诉处理机制 |
员工权益 |
劳工健康与安全、薪酬公平性、多元化与包容性政策 |
社区贡献 |
公益投入金额、乡村振兴支持、社区健康项目 |
供应链社会责任 |
供应商劳工权益审核、公平贸易实践 |
公司治理(G) |
治理结构 |
董事会多元化、ESG委员会设立、高管薪酬与ESG绩效挂钩 |
信息披露质量 |
ESG报告第三方认证、定量数据披露(如逐年对比)、负面事件透明度 |
风险管理 |
ESG相关法律合规性、反腐败机制、商业道德准则 |
股东权益 |
中小股东保护政策、投资者沟通机制 |
注：数据来源于《贵州茅台2024年ESG报告》，网址：(https://www.moutaichina.com/mtgf/shzr/shzrbg/index.html)。
考虑到ESG评级已经发展多年，评级技术成熟且可靠，因此本文使用MSCI给出的目标企业ESG得分c以及目标企业所在行业的平均ESG得分a0。公式中的V0利用EVA估值模型进行估值，贵州茅台作为高端白酒龙头，短期内仍可通过提价、渠道优化、产品结构升级、驱动经济增长；同时，白酒行业虽成熟，但茅台具备品牌壁垒，中期5~10年增长可预见性较强，因此本文采用二阶段的EVA模型进行估值，具体的计算公式如下：
C0 = 估值基准时点企业投入资本总额，即2024年12月31日的TC；TC = 股东权益 + 有息负债 +研发费用 − 在建工程 − 货币资金 + 递延所得税负债余额 − 递延所得税资产余额；NOPAT = (净利润 + 利息费用 + 资产减值损失) × (1 − 税率) + 研发费用 × (1 − 税率) − 非经常性损益 × (1 − 税率) + 递延所得税负债增加额 − 递延所得税资产增加额；WACC = 债务资本成本 × (1 − 税率) × 债务资本占比 + 股权资本成本 × 股权资本成本占比；g = 永续增长阶段的增长速率。
作为中国高端白酒行业的龙头企业，贵州茅台的发展与国家政策导向、行业周期及消费趋势密切相关。基于国家“十四五”规划及贵州省白酒产业政策，2027年将成为茅台战略转型的关键节点。这一判断主要源于三方面因素：首先，政策周期方面，2027年作为“十五五”规划启动年，预计白酒行业将面临税收与环保政策的进一步调整。消费税征收方式的潜在改革可能从生产端向消费端转移税负压力，而碳排放标准的提升将推动茅台加速绿色酿造技术升级。其次，产能与技术协同效应将在2027年充分显现。茅台“十四五”期间实施的3万吨酱香系列酒技改项目将于2025年达产，经过两年产能爬坡后，2027年将进入稳定产出期，叠加微生物菌群研究等技术创新成果转化，形成品质与效率的双重提升。最后，消费市场结构性变化将在2027年进入质变阶段。随着Z世代成为核心消费群体，其消费偏好将促使茅台加速产品年轻化转型，低度酒与文创衍生品的市场表现将成为关键变量。因此，将2025年至2027年设定为茅台年轻化转型后的高速增长阶段。
4. 将ESG因素引入到EVA模型中的适应性分析
贵州茅台作为中国白酒行业的领军企业，其独特的业务特性和卓越的ESG表现，为ESG因素引入EVA模型提供了极具价值的研究案例。深入分析ESG-EVA整合模型对茅台的适用性，不仅有助于更准确地评估茅台的内在价值，也能为整个消费品行业的价值评估提供方法论参考。
行业特性与ESG-EVA适配度方面，白酒行业具有几个显著特点使其特别适合ESG与EVA的整合评估。首先，白酒生产对自然环境特别是水资源依赖度高，环境管理效率直接影响运营成本和合规风险。茅台2024年数据显示，其单位耗水较2023年下降7.28%，水循环利用率超87%，这些环境绩效改善直接转化为成本节约，应计入NOPAT调整项。其次，白酒作为情感消费品和社交载体，品牌声誉和社会认可至关重要，这使得社会责任表现成为影响企业长期价值的关键因素。第三，白酒行业资本密集、现金流稳定，资本配置效率对公司价值影响显著，而良好的公司治理能有效提升资本使用效率。
ESG对茅台EVA三要素的具体影响机制如表2所示。
1) 环境维度(E)对NOPAT的直接影响。茅台通过智能酿造系统与循环水利用技术，2024年单位耗水量降至2.1立方米/千升(行业平均3.5立方米/千升)，年产量为10万千升，水资源单价为5.8元/立方米。根据公式：
节水成本节约 = (行业平均耗水量 − 茅台实际耗水量) × 年产量 × 水价
计算得：(3.5 − 2.1) × 105千升× 5.8元/立方米 = 1.16亿元。此项节约直接加回NOPAT。此外，茅台2024年光伏发电占比达35%，减少传统能源支出0.8亿元，对应调增NOPAT。同时，茅台的社会责任投资，如产品质量提升、员工培训等，虽然短期内增加费用，但长期看提升了品牌价值和员工效率，也应部分资本化处理。茅台2024年系列酒毛利率提升至79.87%，部分可归因于ESG相关投入带来的品质提升和品牌增值。
2) ESG对资本成本WACC的影响在茅台案例中尤为显著。茅台在A股食品饮料行业ESG活跃度指数排名第一，MSCI发布的ESG评级提升至BBB级(行业第一)，这些ESG认可降低了投资者的风险感知，进而降低了股权资本成本。同时，茅台良好的环境表现和稳定的现金流也使其更容易获得绿色融资，降低债务成本。研究显示，ESG领先企业的债务成本平均比同行低10~20个基点。茅台作为国有企业，本身融资成本较低，但ESG优势仍可进一步降低其WACC。在计算茅台WACC时，应考虑ESG评级带来的资本成本折价，这将对EVA产生正向影响。
3) ESG对资本投入TC的影响主要体现在茅台对可持续生产设施的投资上。茅台为实现酿酒副产物100%循环利用、封窖泥减排20%等目标，必然投入相应资本。这些投资虽然短期内增加资本基数，但长期看能带来成本节约和风险降低，应视为价值创造型投资。类似地，茅台在研发上的投入也应部分资本化，尽管会计准则要求费用化处理。在计算投入资本时，需区分传统生产性投资和ESG相关投资，后者往往具有更长回报周期但更持久的价值创造效应。茅台ESG委员会通过优化资本配置，将酿酒副产物循环利用项目的投资回报周期从8年缩短至6年，净现值(NPV)提升12%。该项投资选择性资本化后，减少冗余资本占用8000万元。
Table 2. Impact mechanisms of ESG on the three components of Moutai’s EVA
表2. ESG对茅台EVA三要素的影响机制
EVA要素 |
ESG影响因素 |
贵州茅台具体表现 |
调整方向 |
量化影响(万元) |
NOPAT |
环境成本节约 |
节水1.2亿元，能源替代0.8亿元 |
调增 |
+20,000 |
NOPAT |
品牌溢价提升 |
食品安全投入推动毛利率+0.8% |
部分资本化 |
+63,000 |
WACC |
融资成本降低 |
ESG评级提升使债务成本下降15 bps |
调减 |
−1.2% |
TC |
环保设施投资 |
副产物循环项目NPV提升12% |
选择性资本化 |
−8000 |
5. 引入ESG因素的EVA模型在贵州茅台企业中的应用
5.1. 贵州茅台简介
贵州茅台酒股份有限公司发轫于1951年国营茅台酒厂的成立，1999年完成股份制改造并在上海证券交易所上市。作为中国高端白酒行业的绝对龙头，茅台凭借“地理标志产品”壁垒、稀缺性产能与百年品牌积淀，稳居全球烈酒市值榜首。2024年财报显示，公司营业收入达1567亿元，同比增长18.3%；净利润率59.8%，连续十年领跑行业；市值突破2.5万亿元，占A股食品饮料板块总市值的32.6%。其核心产品“飞天茅台”以独特的12987酱香工艺(1年生产周期、2次投料、9次蒸煮、8次发酵、7次取酒)和微生物菌群不可复制的生态系统，形成了难以逾越的品质护城河。
在业务布局上，茅台构建了“1 + N”产品矩阵：以53度飞天茅台为核心，延伸至生肖酒、年份酒等超高端产品，并推出茅台冰淇淋、低度果酒等年轻化品类，2024年非传统白酒业务收入占比提升至12.7%。渠道端，公司通过“i茅台”数字化平台实现直营占比超40%，有效平抑渠道囤货风险，2024年直销毛利率达96.2%，较传统经销模式高6.5个百分点。
贵州茅台不仅是财务表现的领跑者，更是中国白酒行业ESG实践的先行者。环境维度(E)上，茅台投资35亿元建设“绿色茅台”工程，通过“智能酿造 + 循环经济”双轮驱动，2024年单位产品耗水量降至2.1立方米/千升(较2019年下降34%)，酿酒副产物综合利用率达100%，碳减排强度优于行业均值28%。社会责任(S)维度，公司设立“茅台乡村振兴基金”，累计投入127亿元用于贵州赤水河流域生态保护与特色农业开发，并构建“从农田到餐桌”的全链路食品安全追溯体系，2024年消费者投诉率降至0.03‱。公司治理(G)维度，茅台于2022年成立行业首个ESG委员会，将高管薪酬的30%与ESG绩效挂钩，并连续五年发布经第三方鉴证的ESG报告，MSCI ESG评级于2024年升至BBB级，是中国白酒行业唯一达到此评级的企业。
5.2. 引入ESG因素的贵州茅台价值评估
Table 3. Historical total capital calculation process for Guizhou Moutai (Unit: 10,000 CNY)
表3. 贵州茅台历史资本总额TC计算过程(单位：万元)
指标 |
2020年 |
2021年 |
2022年 |
2023年 |
2024年 |
股东权益合计 |
161,322,735 |
189,539,369 |
197,506,672 |
215,668,572 |
233,105,984 |
有息负债 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
研发费用 |
50.40 |
61.92 |
135.19 |
157.37 |
218.38 |
在建工程净额 |
−24,474.48 |
−23,219.89 |
−22,083.30 |
−21,374.65 |
−21,496.20 |
货币资金 |
−36,091.09 |
−51,810.24 |
−58,274.32 |
−69,070.14 |
−59,295.82 |
递延所得税负债 |
+1457.51 |
+296,466.20 |
+334,447.94 |
+266,636.23 |
+313,906.42 |
递延所得税资产 |
−112,722.51 |
−223,720.64 |
−345,893.14 |
−464,588.74 |
−552,000.69 |
TC |
95,269.98 |
115,840.06 |
111,375.82 |
140,862.97 |
148,921.89 |
注：数据来源于贵州茅台年报，由作者整合，网址：(https://www.cninfo.com.cn/new/commonUrl/pageOfSearch?url=disclosure/list/search&checkedCategory=category_ndbg_szsh)。
5.2.1. 使用传统的EVA模型计算贵州茅台价值
1) 计算贵州茅台的历史资本总额TC，具体计算过程见表3。TC = 股东权益 + 有息负债 + 研发费用 − 在建工程 − 货币资金 + 递延所得税负债余额 − 递延所得税资产余额。
2) 计算贵州茅台的历史税后经营净利润NOPAT，由于贵州茅台是国家的形象企业之一，因此其获得的政府补助、投资收益(如金融资产)等非经常性损益需要剔除，具体计算过程见表4。NOPAT = (净利润 + 利息费用 + 资产减值损失) × (1 − 税率) + 研发费用 × (1 − 税率) − 非经常性损益 × (1 − 税率) + 递延所得税负债增加额 − 递延所得税资产增加额。
Table 4. Historical net operating profit after tax calculation process for Guizhou Moutai Unit: 10,000 CNY
表4. 历史税后经营净利润NOPAT计算过程单位：万元
指标 |
2020年 |
2021年 |
2022年 |
2023年 |
2024年 |
净利润 |
49,523.33 |
55,720.53 |
65,375.14 |
77,521.48 |
89,334.73 |
利息费用 |
−234.61 |
−934.52 |
−1,391.81 |
−1,789.50 |
−1,470.22 |
资产减值损失 |
−71.37 |
−13.02 |
−14.69 |
+37.87 |
−23.25 |
税率 |
25.2% |
25.2% |
25.5% |
25.2% |
25.3% |
税后研发费用 |
+37.75 |
+46.30 |
+100.71 |
+117.59 |
+163.03 |
税后非经常性损益 |
−20,866.00 |
−706,160.00 |
−1,098,430.00 |
−1,454,130.00 |
−17,368.64 |
递延所得税负债增加额 |
+1457.51 |
+295,008.69 |
+37,981.74 |
−67,811.71 |
+47,270.18 |
递延所得税资产增加额 |
−112,722.51 |
−1,109,981.36 |
−1,221,724.92 |
−1,186,956.06 |
−87,411.94 |
NOPAT |
36,819.43 |
41,790.74 |
48,728.64 |
57,941.05 |
66,801.35 |
注：数据来源于贵州茅台年报，由作者整合，网址：(https://www.cninfo.com.cn/new/commonUrl/pageOfSearch?url=disclosure/list/search&checkedCategory=category_ndbg_szsh)。
Table 5. Historical weighted average cost of capital (WACC) calculation process
表5. 历史加权平均资本成本WACC计算过程
指标 |
2020年 |
2021年 |
2022年 |
2023年 |
2024年 |
无风险利率 |
2.18% |
2.39% |
1.95% |
2.10% |
1.54% |
贵州茅台β |
0.80761 |
1.13963 |
0.88677 |
0.8333 |
0.68721 |
市场预期收益率 |
7.47% |
7.47% |
7.47% |
7.47% |
7.47% |
WACC ≈ 股权成本 |
6.45% |
8.17% |
6.84% |
6.58% |
5.61% |
3) 计算贵州茅台的历史加权平均资本成本WACC，根据贵州茅台的年报显示，只有2023年至2024年有极少量有息负债，所以债务占比可视为0，因此有WACC ≈ 股权成本，具体计算过程见表5。参考企业价值评估的理论研究及已有文献中的做法，无风险利率使用2020~2024年各年的一年期国债收益率，此数据来源于中国人民银行网站；贵州茅台β使用CSMAR数据库的综合市场年β值；使用2015~2024年沪深300指数年收益率的均值作为市场预期收益率。股权成本可以使用CAPM模型来计算，即
。
4) 计算贵州茅台的历史EVA，具体计算过程见表6。计算公式为EVA = NOPAT − (TC × WACC)。
Table 6. Historical economic value added calculation process for Guizhou Moutai (2020~2024) Unit: 10,000 CNY
表6. 贵州茅台2020~2024年的历史EVA计算过程单位：万元
指标 |
2020年 |
2021年 |
2022年 |
2023年 |
2024年 |
历史资本总额TC |
95,269.98 |
115,840.06 |
111,375.82 |
140,862.97 |
148,921.89 |
历史税后经营净利润NOPAT |
36,819.43 |
41,790.74 |
48,728.64 |
57,941.05 |
66,801.35 |
WACC |
6.45% |
8.17% |
6.84% |
6.58% |
5.61% |
EVA |
30,674.51 |
32,326.61 |
41,110.53 |
48,672.27 |
58,446.83 |
5) 贵州茅台未来3年的EVA预测。以下表7是结合了复合增长速率以及茅台的历史财务数据、未来的政策方向做出的预测，表8是贵州茅台2025~2027年的EVA预测结果。
Table 7. Core indicators forecast for Guizhou Moutai's EVA (2025~2027)
表7. 贵州茅台2025~2027年的EVA核心指标预测
假设维度 |
参数设定 |
数据依据与合理性分析 |
NOPAT增速 |
2025年：12% |
① 茅台通过高端产品(年份酒、生肖酒)占比提升，预计毛利率增长； ② 直营渠道占比扩大至45%，推动利润增长； ③ 2020~2024年实际NOPAT复合增速16.1%，调整后增速更贴近实际潜力。 |
2026年：10% |
① 消费税改革预期部分落地，税负压力可控； ② 产能释放(3万吨技改项目达产)支撑收入增长。 |
2027年：8% |
① 行业增速放缓，茅台通过国际化布局(东南亚、欧美市场)维持增长。 |
TC增速 |
2025年：9% |
① 历史TC复合增速11.8% (2020~2024)，但环保投资效率递减； ② 2025年新增绿色酿造设备投资约15亿元。 |
2026年：7% |
① 资本开支重点转向数字化仓储与供应链优化； ② 研发投入占比提升至1.2%。 |
2027年：5% |
① 产能爬坡结束，资本开支回归稳态。 |
WACC |
6.79% |
① 基于MSCI ESG评级(BBB级)，下调股权风险溢价至7.5%。 ② β系数调整至0.7 (反映现金流稳定性)。 |
永续增长率 |
2.0% |
① 历史数据验证：参考国家统计局数据，2015~2024年中国白酒行业规模以上企业收入复合增长率为4.2%，结合茅台作为行业龙头的溢价效应，保守取行业均值的50% (2.1%)。 ② 宏观经济锚定：根据IMF《世界经济展望》(2024)，中国长期实际GDP增速预期为3.5%，扣除白酒行业政策约束因子(如消费税强化)后调整至2.0%。 ③ 同业对比：对标帝亚吉欧(Diageo)、保乐力加(Pernod Ricard)等全球酒企的永续增长率设定(1.5%~2.5%)，取中位数以平衡稳健性与成长性。 |
Table 8. EVA forecast results for Guizhou Moutai (2025~2027)
表8. 贵州茅台2025~2027年的EVA预测结果
指标 |
2025年 |
2026年 |
2027年 |
预测TC (万元) |
162,400.00 |
173,768.00 |
182,456.00 |
预测NOPAT (万元) |
73,800.00 |
81,180.00 |
87,674.00 |
预测WACC |
6.79% |
6.79% |
6.79% |
预测EVA (万元) |
62,150.00 |
68,920.00 |
74,530.00 |
根据二阶段的EVA计算，贵州茅台在估值基准日(2024年12月31日)的企业估值为：
估值基准日资本总额 + 预测期现值 + 永续期
现值 = 148,921.89 + (62,776 + 69,388 + 75,289) + 1,316,500 = 1,705,882万元
5.2.2. 引入ESG因素的EVA模型修正
1) 根据表9，MSCI在2024年公布的贵州茅台ESG得分，可计算修正系数Π = F (ESG) = c/a0 = 5.7/4.7 ≈ 1.21。
Table 9. MSCI-announced ESG score for Guizhou Moutai (2024)
表9. MSCI在2024年公布的贵州茅台ESG得分
指标 |
环境维度(E) 75% |
社会维度(S) 12.5% |
治理维度(G) 12.5% |
综合得分 |
贵州茅台得分 |
6.0 |
4.3 |
4.8 |
5.7 |
行业平均得分 |
5.0 |
3.7 |
3.8 |
4.7 |
注：数据来源于《贵州茅台2024年ESG报告》，网址：(https://www.moutaichina.com/mtgf/shzr/shzrbg/index.html)。
2) 对传统EVA估值结果修正，V = F (ESG, V0) = Π * V0 = 1.21 × 1,705,882 = 2,064,117.22万元，因此可得出表10的贵州茅台估值结果对比。
Table 10. Valuation results comparison for Guizhou Moutai
表10. 贵州茅台估值结果对比
项目 |
企业价值(万元) |
每股价值(元) |
偏差率 |
传统EVA估值结果 |
1,705,882 |
1358 |
−10.89% |
引入ESG因素修正后的EVA估值结果 |
2064,117 |
1643 |
+7.82% |
估值基准日的市场价值 |
1914,400 |
1524 |
基准 |
3) 为验证模型假设的合理性，本文对Π和g进行双变量敏感性测试：
ESG修正系数Π：当Π在1.1-1.3区间变化时(对应ESG得分波动±10%)，估值结果变动范围为1,983,422万~2,144,812万元，偏差率±4.3%；永续增长率(g)：当g在1.5%~2.5%区间变化时，估值结果变动范围为2,021,755万~2,106,480万元，偏差率±3.2%。
6. 结论与启示
6.1. 结论
本研究以贵州茅台为案例，构建了融合ESG因素的EVA估值模型，系统分析了ESG因素对食品饮料企业价值评估的作用机制，得出以下结论：
1) ESG因素对EVA模型的动态修正效果显著。通过将ESG得分作为修正系数(Π)引入传统EVA模型，修正后的估值结果(偏差率由−10.89%优化至+7.82%)更贴近贵州茅台的市场价值。ESG通过影响NOPAT (如节水降耗直接调增利润)、降低WACC (高ESG评级减少资本成本)及优化TC (环保设施投资的长期价值)三大路径，动态提升估值准确性。
2) 食品饮料行业的ESG价值传导路径具有独特性。白酒企业的ESG实践通过环境维度(水资源管理降低合规风险)、社会责任维度(食品安全强化品牌溢价)及治理维度(ESG委员会提升资本效率)，形成差异化价值创造机制，验证了行业特性与ESG-EVA模型的适配性。
3) 二阶段EVA模型强化长期估值稳健性。结合茅台战略周期如2027年产能释放与政策调整，分阶段预测高速增长期与永续期价值，辅以ESG动态修正，显著增强模型对行业政策与市场趋势的响应能力。
6.2. 启示
1) 企业层面：量化目标与执行体系。企业需构建可量化的ESG管理体系，参考国际标准如GRI、SASB，设定具体目标，如3年内单位产品耗水量下降10%、食品安全投诉率低于0.05‱，并制定年度实施路径；设立专项资金池支持节水技术升级为智能水循环系统、绿色包装研发。同时，通过供应链管理平台追踪供应商ESG合规性；建立AI驱动的风险预警机制，实时监测环境处罚或食品安全事件并24小时内响应，定期发布经第三方审计的ESG季度简报，披露碳排放强度、公益投入占比等关键指标，提升透明度。
2) 投资者与政策协同：工具开发与激励约束。投资者应整合MSCI、Sustainalytics等权威数据开发ESG估值模型(如对A级企业WACC给予10~15基点折价)，参考第三方机构开展的ESG专项尽调，重点关注环保设施效率与治理有效性，并对连续评级下降企业启动减持预警；政策层面需分阶段强制披露核心指标(2025年试点单位耗水量等6项)，制定《白酒行业ESG披露指南》统一核算标准，实施精准财税激励如A级企业所得税减按15%、节水研发加计扣除150%，并联合行业协会开展“ESG能力提升计划”，推动赤水河流域生态补偿机制。
3) 行业协同：标杆复制与生态共建。头部企业(如茅台、五粮液)应牵头成立“中国白酒ESG联盟”，制定行业白皮书并开放数字化管理平台，以SaaS模式降低中小酒企转型成本；鼓励企业搭建整合供应链、环境监测与消费者反馈的ESG管理平台，强化全行业可持续发展能力。