1. 引言
在世界经济走向全球化的时代背景下，跨国并购被普遍认为是推动企业“走出去”的重要战略手段。而中国企业“走出去”不仅是国家政策支持推动的结果，更是企业发展的内在要求，通过跨国并购，中国企业往往能够快速获取海外企业的优质资源、先进技术或者市场资源，从而增强自身的实力和竞争力。锦江集团与欧洲第二大连锁酒店集团卢浮集团的跨国并购，标志着中国酒店业国际化进程中的里程碑式突破，为中国酒店业全球化积累了宝贵的运营经验。本文对这一案例中的投资价值进行评价，分析其存在的问题，并给出优化策略，旨在为酒企业全球化布局提供具有实践指导意义的经验与启示。
2. 文献综述
2.1. 并购
尽管国内外学者已围绕并购展开了系统性研究，但针对酒店集团并购的研究不多，实践案例也较少，近年来才逐渐引起一些企业和专家学者的关注。Ahern (2012)表明，跨国并购会因地域间的文化差异程度而有深刻的影响[1]；Lee (2003)通过CAR分析酒店并购给股东带来的收益，发现支付的方式往往占据很重要的地位[2]；Blaszak MW (2015)表明，企业人才管理、组织架构不合理使并购风险得到最大化[3]；陈传兴和徐颖(2014)等学者都认为跨国并购的案例中整合风险是主要风险[4]；刘运国(2018)等分析了跨国并购的动因、过程及结果[5]；张清华(2019)对中国酒店行业海外投资现状、变化趋势及存在的问题，给了相应建议[6]。
2.2. 投资价值理论
Shannon P. Pratt (2008)提出，投资价值可以反应其认知、资源整合、风险规避能力等[7]；Donald M. De Pamphilis (2012)介绍了企业使用贴现现金流评估公司并购的案例[8]；刘垠、范钛(2020)通过研究企业财务和运用状况来评估投资价值[9]；史广峰、张玉静运用层次分析法对首旅酒店并购如家酒店展开了财务风险防范的研究[10]。
2.3. 酒店业跨国并购
杨浥、杜靖川(2022)等对酒店集团的跨国并购进行了绩效研究，从整合策略上提出有效建议[11]；伍进、周箫(2020)对于旅游企业跨国并购给出了相应建议，以此对酒店业等业态进行了风险防范的探讨[12]；赵郝梅(2021)针对锦江酒店并购卢浮集团和并购铂涛集团两个时间进行了对比，分别从并购前、并购中、并购后给出了风险规避建议[13]。
由此可见，国内外学者对酒店业并购的研究大都集中在并购影响和实施效果等方面，而对其投资价值方面的研究较少；在模型选择方面，国内外学者运用AHP层次分析法的较少。基于此，通过借鉴国内外学者们的研究成果，结合锦江酒店并购卢浮集团的现状与数据，对其并购中的投资价值展开分析。
3. 锦江酒店跨国并购卢浮集团案例分析
3.1. 并购双方介绍
3.2.1. 锦江酒店
锦江酒店(上海锦江国际酒店股份有限公司)是中国领先的国际化酒店管理集团，总部位于上海，业务涵盖酒店运营、餐饮服务及相关产业链投资，核心业务包括有限服务型酒店营运及管理、全服务型酒店营运及管理、食品及餐饮等。截至2024年6月，锦江酒店已开业酒店近1.3万家，客房数超120万间，覆盖全球58个国家或地区，会员数近2亿，签约酒店规模超1.7万家，客房规模超160万间，位列全球酒店集团客房数第二。2024年，锦江酒店在全球酒店集团排名中位列第二，仅次于万豪国际，市场地位显著。锦江国际集团的股权关系如图1所示。
Figure 1. The holding structure chart of Jinjiang Hotel
图1. 锦江酒店控股结构图
3.2.1. 卢浮集团
卢浮集团成立于1976年，总部位于法国巴黎，是欧洲历史悠久的酒店管理集团之一。其前身为泰亭哲家族创立的酒店品牌，2005年被美国喜达屋资本集团收购后加速全球化扩张，2009年与Golden Tulip Hospitality合并，形成覆盖经济型至中高端市场的品牌矩阵。同时，卢浮集团还拥有法国、欧洲、巴西等新兴市场[14]。截至2014年被锦江收购前，卢浮集团在全球超50个国家拥有超1000家酒店、近10万间客房，位列欧洲第二大酒店集团。
3.2. 过程介绍
锦江锦江酒店并购卢浮集团的过程如表1所示，这一过程展现了锦江酒店在国际化战略下的高效资本运作，从前期谈判、备案审批到最终交割，各环节紧密推进，为其全球布局奠定了重要基础。
Table 1. The process table of Jinjiang Hotel’s acquisition of Louvre Group
表1. 锦江酒店并购卢浮集团过程表
时间 |
详细事件 |
2013年3月21日 |
锦江国际与喜达屋资本签署保密协议，对卢浮集团进行初步估值 |
2013年5月8日 |
项目获上海市国资委的项目备案 |
2014年6月 |
项目获国家发改委确认 |
2014年10月29日起 |
锦江国际与喜达屋资本进行5天实质性谈判，同期间与其他6家买家继续谈判 |
2014年11月3日 |
签订两项重要资产协议 |
2015年1月14日 |
锦江股份发布公告收取卢浮集团100%股权 |
2015年1月30日 |
锦江股份股东大会审议通过本次交易方案 |
2015年2月27日 |
锦江股份完成收购卢浮集团100%股权的各项交割工作，欧洲第二大酒店集团正式被锦江并购 |
2015年3月2日 |
锦江股份发布公告，整个并购过程正式结束 |
3.3. 动因
全球化的战略布局使各国迎来了自己的机遇，酒店型企业通过推广自身品牌、扩大自身规模，开始了国际化发展的道路。而此次锦江酒店收购卢浮集团主要有以下几点动因：
3.3.1. 国际化战略落地
全球旅游人数不断增长，上海市委市政府将锦江国际集团定位为未来重点打造的全球布局本土跨国企业之一，在此政策背景下，锦江酒店积极响应，并购卢浮集团是响应国家“走出去”战略的关键举措。同时，“全球布局、跨国经营”是锦江酒店自身发展战略，也是其国际化战略的进阶，以资本与品牌双输出的方式，加速向全球一流酒店集团迈进，提升国际竞争力与行业地位。
3.3.2. 市场扩张的需求
全球旅游人数和欧洲旅游人数都发生了很大的增长，中国赴欧游客2014年达1200万人次，卢浮集团作为欧洲第二大酒店集团，在欧洲核心市场拥有极高知名度，尤其在经济型与中档酒店领域具备显著优势，使得国内酒店行业纷纷将目光聚焦在了海外市场上。锦江酒店通过并购卢浮集团，可直接获取其庞大的酒店网络资源，快速切入欧洲及其他海外市场，突破国内市场增长趋于饱和的瓶颈，显著扩大全球市场份额，增强在国际酒店市场的话语权与竞争力。
3.3.3. 并购契机所在
锦江股份跨国并购卢浮集团属于横向并购，双方主营业务相同，锦江酒店可以利用自己的管理经验和卢浮的管理经验进行品牌整合，扩大品牌发展优势；从并购意愿看，卢浮集团与锦江集团之前已经建立了良好的业务合作关系，双方有一定交易背景，使得形成了很好的合作关系，这也为锦江酒店并购法国卢浮集团提供了契机。
3.3.4. 提升品牌影响力
卢浮旗下Campanile、Kyriad等经济型品牌与锦江之星形成价格带互补，其高端品牌Royal Tulip填补锦江奢华线空白卢浮集团拥有多个知名品牌，涵盖中高档至经济型市场。这些品牌与锦江酒店原有产品形成完美互补，并购后，锦江酒店不仅能借助卢浮集团品牌的市场影响力提升自身国际知名度，还可学习其先进的品牌管理经验与营销策略。
3.3.5. 优化财务收益
从财务与投资角度看，当时欧洲酒店市场估值相对合理，为锦江酒店提供了难得的投资机会。卢浮集团并入锦江体系后，运营效率有所提升，成本控制初见成效，一定程度上推动了锦江酒店整体盈利水平的提升。此外，锦江酒店直接与喜达屋资本谈判，避开传统竞价流程，节省约3个月时间，且经估算可避免多支付15%的收购资金，将潜在支出转化为财务优势，用于后续运营与发展。
4. 研究方法与模型构建
4.1. 评价指标体系框架
本指标体系采取层次分析法(AHP)，按照系统性、动态性、可比性相关体系构建原则，构建以锦江酒店并购卢浮集团的投资价值评价为目标层，以战略协同、财务收益、风险控制为准则层，以准则层分解得到9个具体指标为指标层的三个层次指标体系。结合锦江酒店并购卢浮集团的实际案例，确立如表2的评价指标体系。
Table 2. Evaluation index system
表2. 评价指标体系
目标层 |
准则层 |
指标层 |
锦江并购卢浮的投资价值评价A |
战略协同B1 |
品牌整合度C1 |
市场扩展效率C2 |
管理协同效应C3 |
财务收益B2 |
现金流回报率C4 |
EBITDA增长率C5 |
成本节约率C6 |
风险控制力B3 |
汇率风险C7 |
法律合规风险C8 |
文化整合风险C9 |
4.2. 指标层权重的确定
根据指标体系，采用层次分析法，邀请本领域专家，分别对指标的重要程度进行打分，然后对打分结果再进行了内部的讨论和归纳，得到如下判断矩阵。
通过收集的信息得到准则层的影响程度判断矩阵如表3：
Table 3. B1~B3 matrix
表3. B1~B3矩阵
|
战略协同(B1) |
财务收益(B2) |
风险控制力(B3) |
战略协同性(B1) |
1 |
2 |
3 |
财务收益性(B2) |
1/2 |
1 |
2 |
风险控制力(B3) |
1/3 |
1/2 |
1 |
首先计算出判断矩阵的最大特征值，λmax = 3.0092，一致性指标CI = 0.0046，平均随机一致性指标RI = 0.52。随机一致性比率：CR = 0.0089 < 0.10，表示判断矩阵的一致性通过。因此我们计算出准则层B1~B3的权重为：0.5390，0.2973，0.1638。
战略协同下各指标相互影响程度判断矩阵如表4：
Table 4. C1~C3 matrix
表4. C1~C3矩阵
|
品牌整合度(C1) |
市场扩展效率(C2) |
管理协同效应(C3) |
品牌整合度(C1) |
1 |
2 |
5 |
市场扩展效率(C2) |
1/2 |
1 |
2 |
管理协同效应(C3) |
1/5 |
1/2 |
1 |
首先计算出判断矩阵的最大特征值λmax = 3.0053，一致性指标CI = 0.0028，平均随机一致性指标RI = 0.52，随机一致性比率CR = 0.0053 < 0.10，表示判断矩阵的一致性通过。因此我们计算出其C1~C3的权重为：0.5949，0.2766，0.1285。
财务收益下各指标相互影响程度判断矩阵如表5：
Table 5. C4~C6 matrix
表5. C4~C6矩阵
|
现金流回报率(C4) |
EBITDA增长率(C5) |
成本节约率(C6) |
现金流回报率(C4) |
1 |
2 |
4 |
EBITDA增长率(C5) |
1/2 |
1 |
3 |
成本节约率(C6) |
1/4 |
1/3 |
1 |
首先计算出判断矩阵的最大特征值，λmax = 3.0183，一致性指标CI = 0.0092，平均随机一致性指标RI = 0.52，随机一致性比率CR = 0.0176 < 0.10，表示判断矩阵的一致性通过。因此我们计算出其C4~C6的权重为：0.5571，0.3202，0.1226。
风险控制力下各指标相互影响程度判断矩阵如表6：
Table 6. C7~C9 matrix
表6. C7~C9矩阵
|
汇率风险(C7) |
法律合规风险(C8) |
文化整合风险(C9) |
汇率风险(C7) |
1 |
1/2 |
4 |
法律合规风险(C8) |
2 |
1 |
6 |
文化整合风险(C9) |
1/4 |
1/6 |
1 |
首先计算出判断矩阵的最大特征值λmax = 3.0092，一致性指标CI = 0.0046，平均随机一致性指标RI = 0.52，平均随机一致性指标CR = 0.0089 < 0.10，表示判断矩阵的一致性通过。因此我们计算出其C7~C9的权重为0.3238，0.5869，0.0893。
综合以上结果，将这9个指标的权重进行汇总，得到表7。可以发现，战略协调所占的比重最大，其权重为53.9%，其次是财务收益，加权值为29.73%；再次是风险控制，其加权系数为16.38%。
Table 7. Summarize the comprehensive weights of each indicator
表7. 汇总各指标综合权重
准则层 |
权重 |
子准则层 |
权重 |
综合权重 |
战略协同性(B1) |
0.539 |
品牌整合度(C1) |
0.5949 |
0.320651 |
市场扩展效率(C2) |
0.2766 |
0.149087 |
管理协同效应(C3) |
0.1285 |
0.069262 |
财务收益性(B2) |
0.2973 |
现金流回报率(C4) |
0.5571 |
0.165626 |
EBITDA增长率(C5) |
0.3202 |
0.095195 |
成本节约率(C6) |
0.1226 |
0.036449 |
风险控制力(B3) |
0.1638 |
汇率风险(C7) |
0.3238 |
0.053038 |
法律合规风险(C8) |
0.5869 |
0.096134 |
文化整合风险(C9) |
0.0893 |
0.014627 |
5. 锦江酒店投资模式评价
锦江酒店通过“融资–并购–整合”“深耕国内、全球布局、跨国经营”的发展战略，从区域性国企成长为全球酒店集团。其成功源于资本运作能力与品牌整合，但需警惕债务风险与整合挑战。未来需在数字化、全球化及精细化运营上持续发力，以应对行业竞争与经济周期波动。
从标的选择看，锦江酒店注重选择与自身业务具有互补性的标的，丰富了锦江酒店的产品线，使其在不同档次的酒店市场更具竞争力，有助于提升企业自身的国际化水平；从交易结构看，在收购卢浮集团时，锦江股份避开了一般国际并购的传统竞价流程。由于锦江国际与喜达屋资本之前在经营管理和资本投资等方面已建立多年合作关系，所以单独直接进入实质性股权转让合同谈判，节省了时间，避免了竞价可能导致的过高收购成本。并且其交易设计了多层架构，利用过桥贷款，成功避开欧洲外资审查。快速完成交易减少了时间成本，避免因长时间谈判和审批导致的潜在财务风险，比如市场行情变化、目标公司财务状况波动等；从融资安排看，锦江酒店为收购卢浮集团采用了“短债长投”的融资方式，主要通过自有资金及银行贷款来支付价款，其中自有资金不低于30%。这种融资结构优化了债务期限，在一定程度上满足了收购的资金需求，为企业的扩张提供了支持，但也存在风险，如2015欧元兑人民币贬值超10%，给锦江股份带来了约2.1亿元的汇兑损失；从整合策略看，收购卢浮集团后保留原管理团队，有助于稳定卢浮集团的运营，保障其财务业绩的稳定。同时，锦江酒店还通过A股定增募资45亿，置换高息贷款，优化了资本结构，降低了财务费用。
6. 跨国并购投资价值提升路径
6.1. 选择合适的目标企业并进行品牌整合
在选择并购的目标企业时，确保目标企业和本企业的战略目标相匹配，有明确且适合本企业的战略目标，增强品牌整合度。跨国并购应谨慎选择目标企业，实现并购协同效应。海外公司和国内本就存在信息不对称的问题，因此并购前应进行充分的了解，需明确双方市场空白与重叠区域，通过品牌矩阵互补实现全球化布局。例如，锦江通过卢浮集团的Campanile品牌切入欧洲经济型市场，同时保留卢浮高端品牌Golden Tulip以避免与锦江国内高端线直接竞争。
跨国并购海外酒店后，企业往往面临多维度的系统性整合挑战，其核心难点集中于跨文化管理与制度对接的深层矛盾。例如文化、管理哲学及运营逻辑上的差异，可能导致服务理念、组织架构与业务流程的不同，所以更要注意品牌的整合。
6.2. 优化融资渠道和结构
跨国并购往往需要支付大额费用，企业自身资金通常难以承担。如果资金来源或支付手段不合理，并购后可能陷入严重财务危机。这不仅会导致并购失败，甚至可能危及企业生存。因此，合理选择融资方式与支付手段，是跨国并购成败的关键因素。要合理安排融资计划，选择最合适的融资结构，给企业提供充足的资金。
6.3. 注意法律合规的风险规避
并购前要进行全面的调查，规避覆盖税务、劳动、数据隐私等合规风险。锦江在并购卢浮前解决其历史税务纠纷，避免潜在法律诉讼，从而造成损失，可聘请本土化法律顾问，在关键市场聘用本地律师团队，确保运营符合当地法规。同时要避免因汇率波动、融资成本过高、支付方式不当可能导致并购预算超支或后续偿债压力陡增的情况，选择合适的支付方式，可以和标的公司签订相关的汇率保护合同，设置相关条款，防止因汇率变化而给企业造成损失。
6.4. 合理控制并购各阶段风险
并购前要充分了解并购企业的发展概括和内部竞争情况，看是否与本企业的发展目标所适应，以便制定相应的并购发展策略，进行标的的选择和对标，同时也要看并购企业的发展潜力和经营情况，以此增加并购后成功的几率；并购中选择合理的支付方式、了解企业的融资能力、财务能力，利用好各种支付方式的优点，合理地规避支付所带来的风险；并购后不仅要对品牌进行整合，也要对企业的文化、人力资源进行整合，以此增加经营的稳定性。