政府引导基金对企业ESG表现的影响

The Impact of Government Guidance Funds on Corporate ESG Performance

摘要: ESG (环境、社会和公司治理)表现是推动企业可持续发展的重要指标，而政府引导基金作为政府支持企业创新的重要政策工具，其对企业ESG表现的影响机制值得深入研究。本文以2010~2023年沪深A股上市公司为研究样本，基于市场失灵理论、利益相关者理论、资源基础理论和信号传递理论，实证检验政府引导基金对企业ESG表现的影响。研究发现：政府引导基金显著提升了企业ESG表现，且这一促进作用在控制行业和年份固定效应后依然稳健；研发投入在政府引导基金与ESG表现之间发挥中介作用。

Abstract: ESG (environmental, social, and corporate governance) performance is a crucial indicator for promoting sustainable development of enterprises. As an important policy tool for the government to support enterprise innovation, the impact mechanism of government guidance funds on the ESG performance of enterprises deserves in-depth research. This paper takes the listed companies on the Shanghai and Shenzhen A-share markets from 2010 to 2023 as the research sample, and based on the theories of market failure, stakeholder, resource-based, and signaling, empirically examines the impact of government guidance funds on the ESG performance of enterprises. The research finds that government guidance funds significantly enhance the ESG performance of enterprises, and this promoting effect remains robust after controlling for industry and year fixed effects; R&D investment plays a mediating role between government guidance funds and ESG performance.

1. 引言

党的十九大报告指出，我国经济发展已从高速增长阶段转向高质量发展阶段，ESG是实现高质量发展的关键驱动力，它通过整合环境、社会和治理因素，促进企业和社会的可持续发展。企业ESG表现是衡量可持续发展能力的关键指标，部分上市公司开始单独编制并发布ESG相关报告。政府作为市场的宏观调控者，要对企业行为进行适当地引导，思考如何使企业在环境、社会责任及公司治理三个方面协同并进，从而发挥促进可持续发展的作用。

ESG概念是2004年联合国全球契约组织在《Who Cares Wins》报告中首次提出，倡导将环境、社会及公司治理问题充分纳入投资决策框架，ESG因素的整合能够提升企业价值和股东权益，更好促进全球可持续发展。ESG理念强调企业经济活动与环境、社会间的协同发展，更多关注于非传统财务绩效，是一种评估企业在可持续发展方面表现的框架。随着全球对可持续发展和社会责任的重视，ESG引起政府以及社会各投资者的关注，学术界也掀起了对ESG的研究热潮。关于企业ESG表现的研究可以分为两部分。一方面是经济后果，周莹(2023)研究发现ESG可以显著提高流通企业的绿色创新水平[1]。周立等(2024)研究发现ESG表现能够通过提升融资效率提升企业价值[2]。饶静等(2024)指出良好的ESG表现能通过降低信息不对称和提高投资者信心来降低股价崩盘风险[3]。另一方面是ESG表现的影响因素，Xin Guo等(2025)指出数字化转型能显著提升企业ESG表现[4]。石越等(2024)发现独立董事海外留学背景同样可以提升企业ESG表现[5]。翟胜宝等(2022)指出媒体关注也会影响企业ESG表现[6]。然而，从政府层面考虑ESG表现的影响因素较少。

政府引导基金是地方政府为促进区域经济增长，与社会资本合作或独立出资，通过政府的股权投资和其他行为向市场传递信号，引导社会资本投向政府鼓励的特定行业和区域，以实现政府政策目标的一种金融投资工具。近些年社会各方对ESG如此重视，政府引导基金作为宏观调控手段，其对ESG表现影响的研究是有必要的，现有研究集中于政府引导基金分别对ESG表现的某一方面的影响。在环境方面，姜彩楼等(2023)发现政府引导基金能够促进清洁技术企业创新[7]。在社会方面，孟祥瑜等(2024)研究发现政府引导基金能够缩小被投资企业内部薪酬差距[8]。在公司治理方面，项后军等(2024)指出政府引导基金显著提升了大企业的风险承担水平[9]。然而，现有文献政府引导基金对ESG表现整体的影响研究较少。

鉴于此，选取2010~2023年沪深A股上市公司数据，探讨政府引导基金对企业ESG表现的影响，并进行实证检验，在此基础上深入研究研发投入在政府引导基金与企业ESG表现之间的中介效应。本文的边际贡献在于：(1) 扩充了企业ESG表现的影响因素，从政府角度出发，将政府引导基金与ESG表现联系起来。(2) 研发投入作为中介变量，完善政府引导基金对ESG表现的作用机制研究。

2. 理论分析与研究假设

2.1. 政府引导基金与ESG表现

本市场失灵理论认为，在完全竞争市场中，价格机制可以有效地配置资源。然而，在现实经济中，市场机制可能无法实现资源的最优配置导致市场失灵，这就需要政府发挥“有形的手”进行调控。市场失灵理论为政府引导基金的介入提供了合法性基础：环境领域的负外部性与正外部性失衡，导致企业环境责任履行不足，而政府引导基金通过定向投资清洁能源产业，以“政策补贴 + 风险共担”机制纠正市场资源错配；社会责任领域存在“搭便车”现象，企业对员工培训、社区发展的投入缺乏市场激励，基金通过杠杆效应撬动社会资本流向公益创投，推动利益相关者需求平衡；公司治理中的信息不对称问题，使中小投资者难以约束管理层短视行为，基金作为机构投资者介入企业决策强化治理监督。

综上，提出假设H₁：政府引导基金能够提升企业ESG表现。

2.2. 研发投入在政府引导基金与ESG表现之间的中介作用

利益相关者理论与资源基础理论形成互补：前者要求企业在政府、股东、员工、社区等多元主体间寻求平衡，基金通过投资标准嵌入ESG要求，将公共政策目标转化为企业行为约束；后者强调基金不仅提供资金资源，更通过链接产学研网络提升企业创新资源整合能力。信号传递理论则揭示了基金的“政策背书”效应——政府投资行为向市场传递企业ESG潜力的积极信号，降低绿色债券融资成本，同时企业通过提升研发投入强化信号可信度。

综上，提出假设H₂：政府引导基金能够提升研发投入，从而提高企业ESG表现。

Figure 1. Diagram of the theoretical framework

图1. 理论框架图

理论框架图见图1，该框架将四大理论有机串联：市场失灵理论解释政府干预的必要性，利益相关者理论界定ESG目标的多元性，资源基础理论阐明研发投入的能力构建机制，信号传递理论揭示政策效果的市场放大效应，最终形成对H₁与H₂的系统性支撑。

3. 研究设计

3.1. 数据来源

选取2010~2023年沪深Ａ股上市公司作为研究样本。同时，为了确保数据的可靠性以及实证结果的准确性，对样本进行如下处理：① 剔除ST和*ST的样本；② 剔除金融业的样本；③ 剔除各变量数据缺失的样本。最后为了避免极端值的干扰，对全部样本的连续变量进行上下1%的缩尾处理。最终得到的回归样本为25,770个样本观测值。

3.1.1. 被解释变量

企业ESG表现。目前有许多ESG评价体系，华政ESG评级覆盖更广泛的上市公司，数据公开且易于获取，同时结合了国内市场特点和政策导向，为研究提供了科学、客观的数据支持。参考张晨等(2023)本文选用华证ESG评级，并进行综合得分(百分制)来衡量企业ESG表现[10]。

3.1.2. 解释变量

政府引导基金。现有研究参考程聪慧等(2018)将其设为“当年是否获得引导基金投资”的虚拟变量，当年有引导基金支持时取值为1，否则为0 [11]。

3.1.3. 中介变量

研发投入。现有研究企业创新的文献中，测量企业创新的指标主要有如下几类：专利数量和研发费用类。其中，专利数量在国内外文献中使用的最为广泛，研发费用类指标在国内针对上市公司的研究中也使用非常普遍。参考陈旭东等(2020)选取研发支出与总资产比值来衡量企业的创新，记为RD [12]。

3.1.4. 控制变量

为减少遗漏变量造成的偏差，本文选取相对较全面的企业控制变量。本文参考张慧雪等(2024)和刘彩霞(2024)的相关研究，选取资产负债率、总资产净利润率、营业收入增长率、流动比率、总资产周转率、董事会规模、两职合一和股权集中度作为控制变量[13] [14]。变量具体说明见表1。

Table 1. Variable definition

表1. 变量定义

变量类型	变量名称	变量符号	变量定义
被解释变量	企业ESG表现	ESG	华证ESG综合指数得分
解释变量	引导基金	ggf	政府引导基金(当年被投资为1，未被投资为0)
中介变量	研发投入	RD	研发支出与总资产比值
控制变量	资产负债率	Lev	总负债/总资产
	总资产净利润率	Roa	净利润/总资产
	营业收入增长率	Growth	(本期营业收入上 − 期营业收入)/上期营业收入
	董事会规模	Board	董事会人数
	两职合一	Dual	董事长与总经理为一人为1，否则为0
	股权集中度	Tenshare	企业前十大股东持股比例之和
	流动比率	Liquid	流动资产/流动负债
	总资产周转率	ATO	营业收入/总资产
	年份	Year	年份虚拟变量
	行业	Ind	行业虚拟变量

3.2. 模型构建

为验证政府引导基金对企业ESG表现的影响，首先构建基准回归模型(1)如下：

$\text{ESG}={\alpha }_0+{\alpha }_1\text{ggf}+\sum \text{Controls}+\sum \text{Year}+\sum \text{Industry}+\epsilon$ (1)

其中，α₀为模型截距项，α₁为政府引导基金ggf的回归系数，Controls代表一系列控制变量，ε代表随机误差项。此外，本文还加入了年份和行业虚拟变量。当α₁显著为正时，H₁得到验证。

为验证H₂，构建模型(2)、(3)如下：

$\text{RD}={\beta }_0+{\beta }_1\text{ggf}+\sum \text{Controls}+\sum \text{Year}+\sum \text{Industry}+\epsilon$ (2)

$\text{ESG}={\gamma }_0+{\gamma }_1\text{ggf}+{\gamma }_2\text{RD}+\sum \text{Controls}+\sum \text{Year}+\sum \text{Industry}+\epsilon$ (3)

在模型(1)的基础上，若α₁显著为正，则说明政府引导基金与企业ESG表现存在直接效应。为进一步检验二者的机制关系，构建政府引导基金与研发投入的回归模型(2)，若β₁显著为正，说明研发投入能够提高企业的ESG表现，进而构建模型(3)；若γ₂显著为正，且系数γ₁的数值比α₁有所降低，表明政府引导基金能够提高企业研发投入，进而促进企业ESG表现，即H₂得到验证。

4. 结果及分析

4.1. 描述性统计

Table 2. Descriptive statistics results

表2. 描述性统计结果

变量	样本量	平均值	标准差	最小值	中位数	最大值
ESG	25770	73.18	5.237	41.19	73.38	92.93
ggf	25770	0.01	0.100	0	0	1
RD	25770	0.02	0.021	0	0.016	0.146
Lev	25770	0.442	0.202	0.027	0.437	0.908
ROA	25770	0.037	0.064	−0.373	0.037	0.247
Board	25770	2.68	1.816	1.609	2.197	12
Dual	25770	0.279	0.449	0	0	1
Tenshare	25770	56.756	15.328	20.732	57.138	90.974
Growth	25770	0.176	0.417	−0.658	0.111	4.124
Liquid	25770	2.283	2.447	0.268	1.581	35.501
ATO	25770	0.595	0.464	0	0.512	3.087

主要变量的描述性统计结果见表2。在ESG表现方面，均值为73.18，中位数为73.38，表明上市公司的ESG整体表现较好，且分布较为对称。标准差为5.237，说明不同企业之间的ESG表现存在一定差异，但波动范围相对可控。政府引导基金的均值为0.01，中位数为0，表明样本中仅有少数企业获得了政府引导基金的支持，这与我国政府引导基金逐步推广但覆盖范围仍有限的现实相符。研发投入的均值为0.02，标准差为0.021，显示企业研发投入整体偏低，企业间的研发投入差异较大。除此之外，样本公司的资产负债率、总资产净利润率、营业收入增长率、流动比率、总资产周转率、董事会规模、两职合一以及股权集中度之间虽然存在一定的差异，但较为合理。

4.2. 相关性分析

主要变量的相关系数矩阵见表3。结果显示，政府引导基金与企业ESG表现的相关系数为0.029，且在1%的水平上显著，初步验证了假设H₁，表明政府引导基金可能对企业ESG表现具有促进作用。政府引导基金与研发投入的相关系数为0.0407，研发投入与ESG的相关系数为0.100，都在1%的水平上显著，这为假设H₂的验证提供了支持。除此之外，解释变量、被解释变量、中介变量与各个控制变量的相关系数基本上都在1%的水平上显著，各变量的相关系数的绝对值基本上都小于0.5，可以排除多重共线性问题。

Table 3. Correlation analysis results

表3. 相关性分析结果

Variables	ESG	ggf	RD	Lev	ROA	Board	Dual	Tenshare	Growth	Liquid	ATO
ESG	1.000
ggf	0.029***	1.000
RD	0.100***	0.0407***	1.000
Lev	−0.063***	−0.0015	−0.262***	1.000
ROA	0.211***	0.0211***	0.085***	−0.336***	1.000
Board	0.097***	0.0053	0.078***	0.022***	−0.056***	1.000
Dual	−0.030***	0.0044	0.148***	−0.116***	0.010	0.010	1.000
Tenshare	0.123***	−0.00116	−0.059***	−0.057***	0.226***	−0.049***	0.002	1.000
Growth	−0.016***	0.037***	−0.002	0.022***	0.258***	−0.079***	0.022***	0.108***	1.000
Liquid	0.056***	0.0005	0.153***	−0.608***	0.197***	−0.017***	0.0999***	0.086***	−0.033***	1.000
ATO	−0.00384	−0.0002	0.00558	0.133***	0.186***	−0.377***	−0.048***	0.0817***	0.174***	−0.133***	1.000

注：***表示p < 0.01，**表示p < 0.05，*表示p < 0.1。

4.3. 回归结果

Table 4. Regression results of government guidance funds and enterprise ESG performance

表4. 政府引导基金与企业ESG表现的回归结果

	(1)	(2)	(3)	(4)
	ESG	ESG	ESG	ESG
ggf	1.519***		1.402***	1.165***
	(0.295)		(0.289)	(0.288)
Lev		0.681***	0.678***	0.485**
		(0.220)	(0.220)	(0.220)
ROA		17.955***	17.919***	18.771***
		(0.654)	(0.654)	(0.653)
Board		0.311***	0.311***	0.201***
		(0.016)	(0.016)	(0.055)
Dual		−0.360***	−0.361***	−0.424***
		(0.070)	(0.070)	(0.070)
Tenshare		0.029***	0.029***	0.029***
		(0.002)	(0.002)	(0.002)
Growth		−0.912***	−0.924***	−0.894***
		(0.082)	(0.082)	(0.082)
Liquid		0.050***	0.050***	0.048***
		(0.016)	(0.016)	(0.015)
ATO		−0.004	−0.002	0.156**
		(0.077)	(0.077)	(0.078)
Industry FE	No	No	No	Yes
Year FE	No	No	No	Yes
Observations	25770	25770	25770	25770
r2	0.001	0.069	0.070	0.086

注：***p < 0.01, **p < 0.05, *p < 0.1，括号内为t值，表5同。

政府引导基金对企业ESG表现影响的多元回归分析结果见表4。为控制异方差问题，本研究采用稳健标准误进行估计。具体来看，列(1)仅包含核心解释变量政府引导基金，其系数为1.519，且在1%的显著性水平上显著，表明政府引导基金对ESG表现具有正向作用。列(2)仅引入控制变量，结果显示各控制变量对企业ESG表现的影响均显著，为后续分析奠定了基础。列(3)同时加入政府引导基金和控制变量后，政府引导基金的系数为1.402，仍保持1%的显著性水平，进一步支持了政府引导基金的促进作用。列(4)在模型中加入行业和年份固定效应后，政府引导基金的系数虽略有下降至1.165，但依然在1%的水平上显著为正。这一系列结果充分说明，政府引导基金能够有效提升企业的ESG表现，从而验证了假设H₁的成立。

4.4. 中介效应分析

Table 5. Mediating effect of R&D investment

表5. 研发投入的中介效应

	(1)	(2)	(3)
	RD	ESG	ESG
ggf	0.004***		1.080***
	(0.001)		(0.287)
Lev	−0.025***	1.006***	0.998***
	(0.001)	(0.223)	(0.223)
ROA	0.007***	18.658***	18.624***
	(0.003)	(0.648)	(0.648)
Board	−0.002***	0.236***	0.231***
	(0.000)	(0.054)	(0.054)
Dual	0.004***	−0.513***	−0.512***
	(0.000)	(0.070)	(0.070)
Tenshare	−0.000***	0.031***	0.031***
	(0.000)	(0.002)	(0.002)
Growth	0.001***	−0.905***	−0.915***
	(0.000)	(0.082)	(0.082)
Liquid	0.000***	0.043***	0.042***
	(0.000)	(0.015)	(0.015)
ATO	0.005***	0.048	0.050
	(0.000)	(0.078)	(0.078)
RD		20.527***	20.408***
		(1.560)	(1.559)
Industry FE	Yes	Yes	Yes
Year FE	Yes	Yes	Yes
Observations	25770	25770	25770
r2	0.167	0.091	0.091

研发投入在政府引导基金与企业ESG表现之间的中介效应检验结果见表5。列(1)显示，政府引导基金对研发投入的系数为0.004，在1%的水平上显著，表明政府引导基金能够提高企业研发投入。列(2)中，研发投入对企业ESG表现的回归系数达到20.527，且在1%的水平上显著，说明研发投入的提高确实有助于改善企业ESG表现。列(3)同时引入政府引导基金和研发投入后，政府引导基金的系数降至1.080 (仍保持1%的显著性)，而研发投入的系数为20.408 (1%水平显著)，表明研发投入在政府引导基金影响ESG表现的过程中发挥了中介作用。这一结果验证了本文的研究假设H₂，即政府引导基金不仅直接促进企业ESG表现，还通过激励企业加大研发投入这一路径产生积极影响。

4.5. 稳健性检验

为验证结论的可靠性，本文分别采用不同分位数下回归及不同ESG评级回归进行稳健性检验。首先，分别对25%、50%和75%分位数的ESG表现进行估计，ESG表现的回归系数与显著性未发生明显变化。其次，采用其他ESG评级进行回归，得到的结果与之前的实证结果表现一致，这表明本文的研究结论具有较好的稳健性。

5. 结论与建议

5.1. 研究结论

本文基于2010~2023年沪深A股上市公司的数据，采用多元回归分析和中介效应检验等方法，系统考察了政府引导基金对企业ESG表现的影响及作用路径。得出以下重要结论：① 政府引导基金对企业ESG表现具有显著的促进作用。这一发现验证了市场失灵理论和利益相关者理论的基本观点，说明政府通过引导基金这一市场化工具进行适度干预，能够有效弥补企业在可持续发展领域的投资不足。② 研发投入在政府引导基金影响企业ESG表现的过程中发挥重要的中介作用。政府引导基金通过增加企业研发投入间接提升了ESG表现，这一发现支持了资源基础理论和信号传递理论，说明政府引导基金不仅直接提供资金支持，更重要的是通过促进企业研发投入，增强其在可持续发展领域的核心竞争力。

5.2. 政策建议

基于上述研究发现，本文从政府、企业和社会三个层面提出以下的政策建议。

第一，在政府层面上，首先，完善政府引导基金的顶层设计，建议财政部门同发展改革部门制定专门的ESG投资指引，明确将环境效益、社会责任和治理水平纳入基金投资决策的评估体系。可以借鉴国际经验，建立ESG投资负面清单制度，对高污染、高耗能行业实施投资限制。其次，政府引导基金可以通过促进研发投入提升企业ESG，因此政府可以投资创新意愿强烈的企业，激励企业利用政府引导基金增加研发投入，有利于提升企业ESG表现。同时，要完善绩效考核机制，将ESG指标的改善情况作为后续资金拨付的重要依据。此外，联合证监会完善ESG信息披露标准，建立统一的信息披露平台。可以考虑分阶段推进强制性披露，率先要求上市公司和重点排污企业披露ESG信息，再逐步推广至全部企业。

第二，在企业层面上，首先，企业董事会应将ESG纳入长期发展战略，建议每年发布ESG专项报告，主动披露在环境保护、社会责任和公司治理方面的实践和成效。其次，企业可以与科研机构合作建立绿色技术研发中心，积极探索绿色资产证券化等创新金融工具，拓宽ESG项目融资渠道。另外，企业将ESG指标纳入高管薪酬考核并加强员工ESG培训，培养可持续发展文化。

第三，在社会层面上，首先，培育ESG投资生态。引导养老基金、保险资金等长期资本增加ESG资产配置，形成市场化约束机制。其次，强化社会监督。发挥媒体、环保组织等社会力量的监督作用，建立ESG表现评价机制，设立“红黑榜”，定期公布优秀与违规企业名单，以舆论监督推动企业履行ESG责任。最后，深化理论研究。支持高校和科研机构开展ESG相关研究，重点攻关ESG价值评估、影响机制等关键问题，并搭建产学研合作平台，促进研究成果应用。