财政风险与金融风险交叉传导的路径研究

Research on the Path of Cross-Transmission of Fiscal Risk and Financial Risk

摘要: 防范化解系统性金融风险必须把握风险联结点及风险传导路径。本文从财政金融联结的角度，分析了财政风险与金融风险相互传导的路径。按照风险传导涉及的部门或微观主体，财政风险向金融风险传导的路径可大致归结为四类：地方财政风险→地方融资平台→金融风险、地方财政风险→房地产市场→金融风险、地方财政风险→商业银行等金融机构→金融风险、地方财政风险→实体经济部门等非金融企业→金融风险。金融风险向财政风险转换可大致归纳为以下三条路径：金融风险→银行等金融机构→地方财政风险、金融风险→实体企业→地方财政风险、金融风险→市场投资者→财政风险。明晰风险传导路径对于当前防范系统性风险，促进经济高质量发展意义重大。

Abstract: To prevent and resolve systemic financial risks, it is necessary to grasp the risk connection points and risk transmission paths. From the perspective of fiscal and financial linkage, this paper analyzes the path of mutual transmission between fiscal risk and financial risk. According to the departments or micro entities involved in risk transmission, the path of financial risk transmission to financial risk can be roughly summarized into four categories: local fiscal risk → financial risk of local financing platform → local financial risk, local financial risk → real estate market → financial risk, local financial risk → financial risk of financial → institutions such as commercial banks, local financial risk → financial risk of non-financial enterprises such as real economic sectors, → financial risk of financial institutions such as commercial banks, local financial risk real economic sector. The transformation from financial risk to fiscal risk can be roughly summarized into the following three paths: financial risk → local fiscal risk → banks and other financial institutions, financial risk → local fiscal risk → entity enterprise, financial risk → financial risk → market investors. Clarifying the risk transmission path is of great significance for preventing systemic risks and promoting high-quality economic development.

1. 引言

2023年4月，IMF发布的最新一期《财政检测报告》预计，各国未来几年的财政赤字将高于疫情前水平。2023年2月，中国财政科学院院长刘尚希在2022年“企业成本和地方财政经济运行”调研成果发布会上指出，政府多年来的减税降费导致了财政空间收窄，财政风险有所扩大。2023年《政府工作报告》明确指出“要有效防范化解重大经济金融风险、有效防范化解优质头部房企风险、防范化解地方政府债务风险”，强调了房企风险和地方债务风险是当前防范系统性风险的重点内容。房地产风险、地方债风险和影子银行风险是我国系统性风险的主要来源[1]。其中地方债风险备受关注，伴随地方融资平台、影子银行、PPP项目融资等业务活动兴起并愈演愈烈，地方政府债务规模持续扩大，截至2022年12月末，根据财政部官方网站显示，我国地方政府债务余额350,618亿元，相当于当年中国GDP总量的28.97%，地方债务风险愈加凸显。在地方债规模不断扩大的过程中，由于多米诺效应和耦合效应的存在，其隐含的债务风险也逐渐累积、升级、传染、扩散至其他领域，极有可能引发系统性金融风险。在我国市场经济发展过程中，财政与金融更是密不可分，财政和金融职能之间的联系与利益交织使得财政风险与金融风险容易出现转化[2]。系统梳理与总结现有文献中关于财政风险向金融风险以及金融风险向财政风险转换的路径，对于厘清风险之间的传导机制，阻断风险交叉感染，进而预防系统性金融风险，维护国家安全具有重要意义。

2. 财政风险与金融风险的关系界定

2003年世界银行报告指出，“政府面临的财政风险，在广义上都可以定义为负债”。财政风险是指由于各种不确定性因素导致财政发生债务危机的可能性，故本文所指财政风险可视为地方债务风险。1994年分税制改革使得中央和地方财权和事权失衡，地方政府杠杆率攀升，地方债务问题由此出现。首轮化债工作主要内容是在全国范围内集中发行地方政府债券，置换存量隐性债务。第二轮化债始于2018年底，以“严控增量、化解存量”为主线并逐步趋严。两轮化债虽取得了一定成效，但新增隐性债务、化债不实时有发生。

2008年美国次贷危机蔓延至全球，导致全球金融体系崩溃、经济衰退。金融风险是一个不断产生、发展的过程[3]，化解金融风险是金融工作永恒的主题。金融风险是现代经济风险的集中体现，具有潜在累积性、突发加速性、扩散传染性[4]。毋庸置疑，银行是金融系统运行的核心，银行业金融风险爆发会对宏观经济造成负面影响，且金融机构出现危机时，相关实体企业也会受到影响[5]。此时，为维护金融系统的稳定性，政府不得不增加财政支出，为金融风险买单[6]。Cantero et al. (2019) [7]对财政和金融风险之间的相互感染进行了实证分析，证实了财政与金融风险的确紧密相关。熊琛和金昊(2018) [8]研究发现，地方政府债务风险与金融部门风险呈现一种“双螺旋”结构，且两者相互强化。一方面地方政府隐性债务风险通过当地银行资产负债表和银行间市场资金拆借行为进行风险扩散，造成区域银行融资条件恶化，引发区域金融部门的流动性风险；另一方面区域金融部门的流动性风险又反过来导致银行资产减少继而政府隐性债务规模下降和隐性债务风险溢价上升[9]。综上，财政风险与金融风险会相互传导，且风险在循环过程中不断加强，呈螺旋式上升。

3. 财政风险金融化的路径

财政金融体制是地方公共债务增长的制度原因[10]，一定程度上表明了地方债务与财政金融风险存在相关关系。地方政府债务规模庞大、构成复杂，其中隐性债务是其重要组成部分，而地方政府隐性债务中蕴含着财政风险[11]，故地方政府债务增长是地方财政风险的重要来源。鉴于地方政府债务多以隐性债务形式存在[12]且根据有关学者估算，我国隐性债务规模远超显性债务[13]，故本文不对地方债务和隐性债务作区分，但出于对现有文献的准确描述，只在相关学者的文献陈述中给予区分。地方债券多由地方银行所持有，与银行等金融机构密切相关，地方债务规模的扩张会加大财政压力引致金融风险[14]，加剧金融脆弱性。近年来，隐性债务和金融风险是中国地方政府债务研究中的新兴问题，地方债务也成为学者们研究财政风险与金融风险关联性的热门切入点。准确判断风险的大小、明晰风险传导的来龙去脉是更好管理风险、防控风险的前提。地方财政风险是如何转换为金融风险呢？学者们从不同的视角探讨了地方财政风险金融化的不同路径。按照路径涉及的主体部门来看，财政风险向金融风险传导的路径几乎都会途经政府部门、房地产市场、金融机构、实体经济企业。具体而言，可以大致归结为四类：地方财政风险→地方融资平台→金融风险、地方财政风险→房地产市场→金融风险、地方财政风险→商业银行等金融机构→金融风险、地方财政风险→实体经济部门等非金融企业→金融风险。

3.1. 财政风险通过地方融资平台演变为金融风险

为缓解2008年金融危机导致的经济萎靡，2009年，央行、原银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(银发〔2009〕92号)，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。此后，城投平台数量狂飙式增长，地方债务规模迅速扩大。近几年来，我国地方政府债务持续攀升，地方融资平台债务、PPP项目融资已成为地方政府债务风险的重要来源[15]。地方融资平台是地方政府的重要融资模式，一定程度上成为政府逆周期调节宏观经济的重要工具[16]，也是地方政府债务风险与金融机构风险传导的关联媒介[17]。地方融资平台债务增加是地方政府债务扩张的主要因素[18]，使得融资平台债务风险极易因债务关联在金融机构间扩散，甚至可能直接转化为金融风险[19]，引发系统性[20]和区域性金融风险。

3.2. 财政风险通过房地产市场演变为金融风险

土地价格与房地产价格息息相关，故本节将土地财政与房地产市场视为一体一同阐述。政府债务与土地财政相关，土地财政收入减少会对地方政府债务可持续性产生负面影响，从而极易引发金融风险[21]。李玉龙(2019) [20]基于土地财政的视角分析了外生冲击造成总产出下降，继而土地财政相关收入下降，财政收入减少的情况下财政支出随之减少，并且使得地方政府偿债压力和债务风险增大，债务风险导致债券利率上升和价格下跌，债券价格下跌会影响金融部门资产负债表，加剧信贷紧缩，从而提高了金融风险。土地税收、土地出让金收入与土地融资获得的收益是地方财政收入的重要来源，由于政绩激励和晋升机制的存在，地方政府热衷于通过土地财政增加财政收入以发展经济。甚至通过各种方式推高土地价格，土地价格上涨导致房地产开发商成本上升，房地产市场价格随之上涨[22]，形成房地产泡沫，提升系统性金融风险。而房价变动引起房地产投资和土地价格变动，土地价格变动继而影响地方财政收入，在金融加速器的作用下，地方财政收入的变化对投资和资产价格的冲击被放大，造成经济金融体系动荡[23]，加剧财政脆弱性。马树才等(2020) [22]利用中介效应模型实证检验了土地财政在地方政府债务风险转换为房地产市场风险过程中发挥的中介效应。而唐云锋和毛军(2020) [24]则构建了空间半参数非线性Durbin模型，检验了房地产与地方政府债务风险的叠加对金融系统产生的负向溢出效应，其中土地财政也是重要的传导渠道，土地价格波动导致地方债务风险增加聚集，产生了向资本市场和金融系统的扩散。

3.3. 财政风险通过商业银行等金融机构演变为金融风险

商业银行作为地方政府债务的主要购买者，自然而然将地方债务风险引入了金融市场，导致债务金融化，使其成为地方政府债务扩张的风险载体[25]。财政风险具体通过增大影子银行风险、影响城商行资产负债行为、推升国企债券信用利差、加剧银行风险承担水平、增大银行贷款集中度等路径转化为金融风险。马恩涛等(2020) [26]实证表明了影子银行业务的开展是地方政府债务扩张的重要原因。而影子银行业务具有复杂性、隐蔽性、高杠杆性且不受监管机构的监管，使其本身带有极大的资产与负债端期限错配的流动性风险，容易引发系统性金融风险。张甜和曹廷求(2022) [27]通过考察地方财政风险对城商行资产负债行为的影响验证了财政风险向金融风险的转化，地方政府在财政危机之下，会引导城商行增加中长期贷款和影子银行业务投放以获取资金发展经济，此时城商行需要主动进行短期负债筹集资金，导致期限错配以及流动性风险；同时基于地方国有企业债券信用利差视角，也发现地方财政风险通过推升当地国企债券信用利差产生了向金融系统的风险传染[28]。尹李峰和姚驰(2022) [29]则分析了地方政府隐性债务对金融风险的空间溢出效应，也得出了与前两位学者类似的结论。吴盼文等(2013) [18]站在隐性债务视角，分析了政府债务扩张对金融稳定的影响，政府债务扩张会引发政府债务违约风险、加大市场通胀风险以及金融机构不良贷款风险，冲击整个金融市场，不利于金融稳定。李双建和田国强(2022) [30]认为地方债务扩张一方面通过加剧家庭与银行道德风险，另一方面通过扭曲激励降低银行股权融资占比，两方面都导致银行风险承担水平上升，加大系统性金融风险发生概率。宋科等(2023) [31]通过实证研究发现地方隐性债务规模扩大，导致银行贷款集中度增加、银行风险偿付能力下降，从而增大金融风险。

3.4. 财政风险通过实体经济企业等非金融企业演变为金融风险

此方面的文献多强调地方政府债务风险提高了企业融资成本和金融资产配置，导致债务企业债务风险增加，从而间接、逐步演化为金融风险。地方债务风险导致债券价格下跌，影响银行资产负债表，扰乱了企业融资，从而恶化实际经济，使得债务风险极易演化成金融风险[32]。余海跃和康书隆(2020) [33]通过实证检验认为地方债务扩张会提高企业融资成本，挤出企业投资[34]，降低地方财政收入和政府的偿还能力，从而增加地方债务风险累积，引发系统性金融风险。汪金祥等(2020) [35]基于地级市的数据研究发现地方债务通过价格机制推高了企业债务成本，不利于经济发展。孔丹凤和谢国梁(2021) [36]基于金融财政联动视角，实证表明了地方政府债务通过企业预期和房地产投资渠道加剧了企业脱实向虚，地方政府债务规模越大，企业金融化水平越高，一方面地方债务风险攀升会恶化企业融资环境进而影响企业预期[37]，导致企业减少研发投入以及调整投资结构[38]，购买更多金融资产以储备流动性，从而提高了企业金融资产配置；另一方面地方债务支出结构倾向推高了房价，企业通过购置投资性房地产进行套利，同样提高了企业金融资产配置。这不仅不利于金融服务于实体经济，而且阻碍了实体经济企业技术创新和生产性投资，甚至导致系统性金融风险增加。

4. 金融风险财政化的路径

仅研究金融风险向财政风险转换的成果较为匮乏，现有文献多研究财政风险与金融风险的循环关联性，故本节从相关文献中仅选取金融风险向财政风险转换的相关内容进行研究。学者们以直接的金融风险和间接的金融政策、金融效率、金融资源为出发点，探讨了金融风险财政化的路径。按照风险传导涉及的微观主体，可大致归纳为以下三条路径：金融风险→银行等金融机构→地方财政风险、金融风险→实体企业→地方财政风险、金融风险→市场投资者→财政风险。

4.1. 金融风险通过银行等金融机构转化为财政风险

银行等金融机构是金融风险与财政风险互相传导的关键联结点。多数学者以银行为突破口，深入分析了金融风险财政化的路径机制。金融风险通过冲击金融部门资产负债表、增加商业银行不良贷款、缩小银行信贷规模配置、增加影子银行风险等渠道引发财政风险。熊琛和金昊(2018) [8]研究发现了金融风险向财政风险转换的直接资产负债表渠道为：金融风险引起金融部门资产负债表衰退，导致其融通资金能力受限，此时金融部门会要求地方政府债券更高的收益率，地方政府债券价格下降，从而加大地方政府债券收益率价差。赵全厚和许静(2022) [39]则研究了商业银行信贷配置对地方政府债务风险产生的影响，当银行信贷规模缩小时，受融资平衡理论影响，地方政府发债规模扩大，导致地方债务风险上升。张平(2017) [40]则利用GARCH-CoVaR模型分析了影子银行风险对地方债务风险的溢出效应，研究表明影子银行风险通过信托产品、融资租赁业务及银行理财产品等渠道向地方财政风险传导。此外，赵颖岚等(2017) [41]研究了影子银行利率与地方债务风险的关系，发现提高影子银行利率会加大债务违约概率，继而增加地方政府债务风险。

4.2. 金融风险通过实体企业转化为财政风险

党的二十大报告指出：“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。”为实体经济服务是金融的天然职责，若金融领域发生风险，势必对实体经济产生不利影响。金融风险通过刺激企业投资规模、提高企业融资成本、损害实体经济等途径诱发财政风险。李力等(2020) [42]从货币政策出发，认为扩张性货币政策会带来企业投资规模的扩大，企业需要从银行获取更多贷款，从而扩大银行信贷规模，进而加大企业和融资平台违约风险，最终导致地方政府违约风险上升。田国强和赵旭霞(2019) [43]从融资视角探讨了金融体系效率与地方政府债务的联动效应，认为金融体系效率下降会造成金融资源错配，提高企业融资成本，随之新增资本规模下降，总产出也会下降，进而导致经济衰退，而在财政分权和官员晋升激励等制度原因影响下，地方政府用债务换取经济增长，会推升地方政府债务规模，增加财政风险。熊琛和金昊(2018) [8]研究发现了金融风险向财政风险转换的间接一般均衡效应渠道是：金融风险导致实体经济受损，地方政府违约概率增加，最终地方政府债券收益率价差上升。由金融风险导致的实体经济衰退到一定程度时，政府必定采取措施主动干预、弥补损失，从而产生增量财政成本。李伟和宋亦威(2018) [44]基于“财政救市”理论，认为商业银行系统性金融风险会造成宏观经济风险，提高直接和间接财政成本，进而对财政产生隐性和或有冲击。

4.3. 金融风险通过市场投资者转化为财政风险

地方金融机构为地方政府提供了长期、稳定的融资来源。一方面地方政府存在较高的融资需求，前述的分税制改革和GDP竞赛，使得地方政府过度依赖发行债务以发展经济；在当前大规模减税降费，宏观税负下行情况下，地方财政缺口不断扩大，融资需求有所增加。另一方面由于地方政府从股权和行政上能对地方金融机构实施控制，地方政府有能力对金融机构资金进行调配；且出于获得政策支持和其他利益，地方金融机构愿意为地方政府融资。故地方金融机构的金融资源事实上为政府债务提供了隐性担保，降低了地方政府的融资成本。市场投资者在认购地方政府债务时，会充分考虑地方政府财力以及地方金融资源的丰富程度。吴文锋和胡悦(2022) [45]从地方金融资源的新视角入手，认为地方金融资源丰富程度与投资者的隐性担保预期强度同方向变动，地方金融资源匮乏或者不稳定会降低投资者的隐性担保预期，从而削弱金融市场对地方政府偿债能力的信心，继而导致地方金融风险向地方财政风险传导。

5. 研究述评与未来展望

5.1. 研究述评

财政风险和金融风险是防范系统性区域性风险的重要方面，在当前中国经济面临多重不确定情形下，厘清两者之间的传导路径对于打赢重大风险“攻坚战”具有现实意义。财政风险金融化和金融风险财政化的传导路径错综复杂，但两者存在共同点——涉及的主体部门几乎相同。财政风险向金融风险传导的路径可以归结为四类：地方财政风险→地方融资平台→金融风险、地方财政风险→房地产市场→金融风险、地方财政风险→商业银行等金融机构→金融风险、地方财政风险→实体经济部门等非金融企业→金融风险。而金融风险向财政风险的传导也会途经政府部门、金融机构或非金融企业。现有文献对财政金融风险的互相传导路径和作用机制作了颇为丰富的研究，学者们多从地方债务出发，研究了地方融资平台、土地财政及房地产市场、商业银行、实体部门等非金融企业中蕴藏的财政风险向金融风险传导的过程；从直接的金融风险，间接的金融政策、效率、资源角度出发，探讨了金融风险向财政风险转换的路径。但也存在如下不足：第一，研究金融风险财政化的文献相对较为匮乏，尤其是实证类鲜少。第二，针对如何有效防范财政金融风险交叉感染的研究不够充足，大多学者仅证明了风险传染的路径机制，而对于如何避免风险传染、降低风险损失缺乏论证。第三，部分实证研究对于变量的衡量较为粗糙，合理性和科学性有待提高。例如，对于地方隐性债务规模的统计口径不一，结果难免存在误差。

5.2. 未来展望

守住不发生系统性金融风险的底线任重道远。未来研究可着重关注以下方面：第一，继续拓宽财政风险向金融风险与金融风险向财政风险传导的可能路径，补充、完善现有研究。金融风险除了通过银行等金融机构、实体企业、市场投资者渠道传染至地方财政外，还存在其他潜在路径吗？未来研究可作进一步拓展。第二，更多地在阻断财政风险与金融风险相互传导的路径上下功夫。厘清风险传导的路径最终目的是化解风险，维护国家经济金融安全。未来研究可根据各种风险传导路径提出具有针对性的一揽子化险方案，并给予实证检验，为有关部门政策制定提供有益参考。第三，寻求更精准的相关变量的估计方法，使定量分析更为科学。根据现有理论研究，创新变量衡量的方式，丰富变量度量方法。