1. 前言
(一) 研究背景
医药行业作为一个极其特殊的行业，是人类生存发展繁衍生息中重要的一环，尤其在疫情阶段，医药行业的健康发展显得更为重要，医药行业涉及了人类生活的必需品消费，它的营利性应该以更优良的服务为首要条件。医药公司想要实现自身的进一步发展，应该将目光着眼于技术的开发研究上，并且也要对人才资源有足够的重视。这时可以引入股权激励方式来实现对核心人才的激励，以促进医药行业的进一步发展。股权激励始于早期发达的西方国家，在中国的发展要从20世纪90年代初期开始说起。随着我国市场经济日渐规范、企业规模逐步扩大、控制权和所有权的分离迫使委托代理问题愈加严重，许多上市公司都开始倾向于实行股权激励计划，以此来缓解公司管理层和股东之间的矛盾。股权激励是一种长期激励体制，大部分上市公司通过授予企业高管和员工股权来提高他们的工作积极性以及创新能力，并弱化经营者的短视行为，从而达到提升企业绩效的目的，为企业的长期发展打下坚实的基础。
(二) 研究意义
(1) 理论意义
丰富股权激励对公司绩效影响的相关文献研究。本文旨在分析医药行业绩效受股权激励的影响，确立正确的股权激励理念，端正股权激励对象范围及标准的思想，对股权激励计划的实施效果进行多维度、多层次评价。以此来进一步完善我国的股权激励理论，为我国医药行业股权激励的实施效用提供一定的理论依据。
(2) 实践意义
对其他企业拟定合理的股权激励计划提供启示和借鉴。本文选取医药行业为研究对象，通过分析该行业的股权激励作用，为我国股权激励的发展提供切实可行的建议和理论上的支持，为相关企业科学合理的实施股权激励计划提供参考，在激励核心员工的基础上提高他们的创新能力，促使企业增强财务竞争能力，进而进一步提升企业绩效。
(三) 研究方法
(1) 文献研究法
在中国知网、万方检索等数据库中，通过当前有关股权激励对企业财务绩效存在影响的文献及刊物的检索，扩大论文的覆盖面。文献研究法可以很好地帮助我们理解股权激励对上市公司的财务业绩影响，使我们在以往研究的基础上发现新的问题，通过查阅以往的国内外文献可以帮助我们了解不同国家、地区企业实施股权激励影响结果的差异，有助于借鉴和思考。
(2) 定量研究法
本文通过国泰安数据库查找数据，为本论文提供数据来源，通过SPSS和Excel剔除无法采用的样本数据，选择合理的变量，做出基本假设，运用描述性统计、多元回归分析等方法，来研究医药行业上市公司股权激励对财务绩效之间的影响，对其进行定量研究，最终得出研究结论并给出相关建议。
2. 文献综述
本文通过对我国医药上市公司股权激励绩效的研究，提出了我国上市公司股权激励绩效的评价方法。关于股权激励与公司财务效果的关系，目前还没有形成一致的认识，但本质上可以划分为三种：正、负、无关。
(一) 股权激励与财务绩效正相关
目前，大多数学者认为企业股权激励机制的实施与其财务绩效呈正相关。Manso认为对企业高管进行基于长期业绩的激励可以促使其对企业增加创新投入，从而使企业的业绩获得增长[1]。Yujun Lian，Zhi Su & Yuedong Gu通过倾向得分匹配研究出中国上市公司业绩和股权激励呈正相关，且效果取决于激励类型[2]。叶顺平通过实证讨论推断实施股权激励能提高我国资本市场运作效率、促进公司治理结构完善及资源配置的优化[3]。王妍娟通过OLS回归、固定效应模型和两阶段Heckman模型回归得出结果，表明股权激励对预算松弛有显著影响，成反比关系[4]。赛云秀发现我国医药制造业上市公司股权激励与财务绩效之间存在显著的正相关关系，适当的股权激励能够促进企业财务绩效的提升，但激励方式的差异对财务绩效的影响不大[5]。谢修齐研究发现股权激励可以有效解决医药上市公司的委托代理问题，使高管利益与企业利益趋于一致[6]。
(二) 股权激励与财务绩效负相关
诸多学者认为股权激励与企业绩效呈负相关关系。柴欣、虎利森通过实证研究得出股权激励负向抑制企业创新绩效[7]。常树春、杨明惠、程麒采用因子分析、相关性分析和多元回归分析等方法研究，证实医药行业实行股权激励无法有效改善公司绩效，股权集中度越高的公司财务绩效表现越差[8]。林大庞、苏冬蔚认为股权激励会造成盈余管理，损害所有者和管理者之间的利益共享[9]。
(三) 股权激励与财务绩效无关
与此同时也有部分学者研究得出股权激励与企业绩效呈非线性关系。李战奎运用多元回归和分层回归分析得出晋升激励与企业绩效之间的相关性不显著[10]。邹靖以535个国有上市公司财务数据为样本，采用倾向得分匹配双重差分分析法(PSM-DID)和自抽样法(BS)研究得出：我国上市公司股权激励对企业绩效的影响不显著，影响系数接近于0 [11]。顾斌、周立烨通过对上市公司高管人员股权激励效应进行实证研究，指出股权激励对公司业绩的激励作用不明显，股权激励实施后业绩的提升不显著[12]。
(四) 国内外文献综述
通过对国内外文献进行梳理，可以得出，大部分国内外学者在研究股权激励对上市公司财务绩效的影响时，都应用了实证研究这一方法来进行探索。国内外学者就股权激励对财务绩效的影响并未形成统一意见，因行业不同、情况不同、条件不同从而导致该影响并无确定结果，但绝大部分研究者还是肯定了股权激励对财务绩效的正面影响。
对于国内外专家意见的不同之处，主要归结为由于不同的专家学者选取的数据不同，出发点和落脚点不同，并且选择使用的方法不同也会对结果产生影响，此外，各学者选取的行业不同，不同的行业股权激励的效果也不尽相同。本文立足于医药行业的股权激励和企业财务绩效之间的关系，通过分析相关数据来得出结论。在分析了该行业施行股权激励之后产生的具体影响之后，归结为企业实施股权激励机制与其财务绩效的变化呈正相关。
3. 股权激励相关概述
(一) 股权激励概念
(1) 股权激励概念。股权激励就是指企业在日常经营运作中，将其股权分出一部分来分配给核心管理人员、高级人员或者是少数员工，以此来提升员工的工作积极性，使其为企业创造更高的价值的一种激励模式，当企业实施股权激励时，制定合理的股权激励策略时其中重要的一环，股权激励一般都是有着附加条件的激励，这种条件被称之为行权条件，只有在满足行权条件时，受激励的人员才能够享受公司一定的股份，这种条件的设置一般以公司的财务指标以及员工的绩效作为参考值。股权激励的实施对企业的发展有着深刻的影响，我国诸多上市公司在进行该股权激励时都对股权激励的方案进行了革新与尝试，但是由于很多方面的影响，导致股权激励的效果很多时候并不理想。
(2) 财务绩效概念。财务绩效是指企业的战略制定及执行是否能够为企业的经营业绩做出一定的贡献。主要表现在四个方面：营运能力、发展能力、偿债能力和盈利能力。财务绩效是衡量企业发展状况的重要因素之一，财务绩效越高，企业发展越好，股东能获得的回报也就越多，企业的价值也就越高。从理论研究方面，股权激励可以促进员工的积极性，从而使其更好的为企业发展贡献力量，从而推动企业优化，提升企业的财务绩效。
(二) 股权激励主要模式
(1) 业绩股票。业绩股票是一种非常典型的企业股权激励方式。它主要是针对管理者和对工作绩效有明确的量化指标的管理者。同时，该方法也是我国企业最先推广、应用的一种方法。所谓业绩股票，就是在年初设置一个相对合理的业绩指标，在年末之前，若激励对象达到了既定的目标，则公司将其授予股权，或将其提现，以支付其股权。
(2) 股票期权。股票期权是一种比较常见的股权激励方式，它又被称为期权，实质上是一种买进期权。它是公司授予激励对象的一项权利，在规定的期限(行权期)，以预先设定的价格(行权价)，购买一定数量的公司发行的股票(行权)。股权仅仅是一项权利，并非义务，持有人可以在股价跌到“行权价”以下的时候，将其转让给持有人，因此，对于持有人来说，是一项无风险的行为。同时，股票期权的行使也存在着时间、数量等方面的限制，并且需要激励对象自己支付现金来行使。
(3) 限制性股票。限制性股票是公司根据预定的条款，向激励对象授予了一定的股份，但是，激励对象不能任意地将这些股份转让出去，只能在规定的工作时间结束之后，或者达到了某一特定的绩效指标之后，才可以将这些股份卖出去，从而获得利益。如不符合条件，本公司有权按受奖人购买时的原价回收或回购。也就是公司将一定数量的限制性股票无偿赠送或低价卖给公司的管理人员，但限制管理人员出售这些股票的权力。
(4) 员工持股计划。员工持股计划的核心，就是要通过员工持股的运作，把员工的利益和公司的未来紧密地连接起来，从而形成一种将按劳分配和按资分配结合起来的新型利益制衡机制。同时，由于职工在持有股权后会承担一些投资风险，因此，职工在持有股权后，能更好地认识到自己的风险，从而更好地激励职工进行长期的投资。因为员工持股不但让员工在公司的经营中拥有了足够的话语权和监督权，还让员工对公司的长远发展更加关心，这为完善科学的决策、经营、管理、监督和分配机制打下了坚实的基础。
(5) 虚拟股票。它具备了期股的一些特征和操作方式，可以被看作是期股的一种变种。比如，在实施计划前，公司还需要与激励对象签订合同，约定授予数量、行权时间和条件等，从而明确双方的权利和义务。不过，与股票选择权不同的是，在虚拟股票项目中，雇员们并不会在未来以特定的价格买入公司的股票，他们只会在账面上拥有一种虚拟的股权。因此，从本质上来说，虚拟股权就是一种延迟分红。
(三) 股权激励的理论基础
(1) 委托–代理理论。以非对称信息博弈为依据的委托代理理论，是契约理论中的一项重要内容，它是指一个或多个行为主体，按照一种明示或暗示的契约，来指定、雇佣另一些行为主体，并且在此过程中，赋予对方一定的决策权，并按照对方所提供的服务的数量和质量，来向对方支付相应的报酬。受权者即为当事人，受权者即为代理人。由于“专业化”的出现，委托–代理关系就产生了。如果“专业化”的存在，就会产生一种因为存在比较优势而为委托人服务的关系。罗斯首先提出了“委托–代理”这一现代概念，即“在两个主体之间，只要有一个主体代表另一个主体的利益，就有了委托–代理的关系”。委托–代理理论是一种对企业内部和企业间委托–代理关系的新的分析方法，其对企业内部和企业间的委托–代理关系的分析方法，具有较强的优越性。
(2) 双因素激励理论。美国赫兹伯格于1959年首次提出了“双因素激励”理论。他将影响企业经营的相关因素划分为两类：满意与不满意因素。满意因素能够给人带来满足感和动力。“不满足”是指容易产生不同意见、有负面反应的，被称为保健因素。在他看来，这两个方面对企业的绩效有很大的影响。影响健康的因素主要有：企业的政策与管理，企业的监督，企业的薪酬，企业的同事关系，企业的工作环境等。当满足了这些条件后，员工的不满意感得到了缓解，员工的工作效率得到了保持，但是并不能激发员工的积极性。动机是指工作本身或者工作的内容，包括工作的成就、欣赏、工作的意义和挑战性、责任、提升、发展等等。如果满足了，就能激发人们的积极性，而不满足也不会引起人们的不满。
(3) 利益相关者理论。20世纪60年代左右，“利益相关者”理论在西方逐步发展，80年代以后，其影响越来越大，并深刻影响到美英等国公司治理方式的选择，进而促进了公司治理方式的变革。“利益相关者”这一概念的提出，具有深刻的理论和实践背景。“利益相关者”理论的基础在于：“利益相关者”理论认为，有形资产的所有者在企业中的作用会随时间而减弱。“利益相关者”理论挑战了“公司由一个人或一个机构持有公司普通股”的传统观点。
4. 研究设计
(一) 研究假设
股权激励是一种长期激励制度，上市公司可以向企业高管和员工授予股权，以此来提升他们的工作积极性和创新能力。股权激励作为一种长期激励体制，上市公司通过授予企业高管和员工股权来提高他们的工作积极性以及创新能力，并弱化经营者的短视行为，从而达到提升企业绩效的目的，为企业的长期发展打下坚实基础。因此本文提出假设：医药行业中股权激励对企业的绩效影响是正面的。
(二) 样本选取与数据处理
本文在样本选取中，选取2017年~2021年这五年间，A股医药行业上市公司作为研究对象，为了确保样本的有效性，主要考虑如下几个方面：
(1) 剔除H股以及B股公司。
(2) 剔除ST、ST*以及三板市场的公司。
(3) 剔除金融公司。
(4) 剔除无法获取完整准确数据的公司。
按照如上要求，经过数据汇总可以得到，2017年~2021年这五年医药行业共有1127家符合条件，可以用来进行实证研究，本研究数据来源为国泰安CSMAR数据库，使用的工具为Excel、STATA和SPSS来对数据进行整理和分析，最后完成论文的研究。
(三) 变量的选取
(1) 被解释变量。本文选取净资产收益率ROE作为被解释变量。衡量股权激励的激励效果，应当将关注点放在企业的利润实现上，在对企业的绩效进行研究时，企业的净利润高低有着重要的参考价值，因此选取净资产收益率ROE这个指标，来比较净利润所占平均股东权益的水平，来衡量公司运用自有资本的效率。
(2) 解释变量。本文选取股权激励比例作为实证研究的解释变量。股权激励比例是指在指定股权激励方案时，计划的股权激励股数所占企业股份总股数的比例。
(3) 控制变量。在实证分析中，对控制变量的选取有着极为重要的意义。本文研究股权激励对财务绩效的影响，因此选取合适的控制变量对公司的绩效有着重要的影响。本文选取资本结构(资产负债率)、企业成长性(净利润增长率)和整体营运能力(总资产周转率)作为控制变量。具体如表1所示。
Table 1. Overall explanation of empirical research variables
表1. 实证研究变量总体说明
变量类别 |
变量定义 |
变量符号 |
定义 |
被解释变量 |
净资产收益率 |
ROE |
本期净利润/平均净资产 |
解释变量 |
股权激励 |
MSR |
股权激励份数/公司股份总数 |
控制变量 |
资本结构(资产负债率) |
DEBT |
负债总额/资产总额 |
企业成长性(净利润增长率) |
GROWTH |
(本期净利润 − 基期净利润)/基期净利润 |
整体营运能力(总资产周转率) |
TOTASSRAT |
负债总额/资产总额 |
(四) 模型构建
为了验证本文所提出的假设，本实证研究根据选取的上述各项变量建立了多元线性回归模型，本文选取的控制变量有三个，分别是：资本结构(资产负债率)、企业成长性(净利润增长率)和整体营运能力(总资产周转率)，本研究构建的具体模型如下：
其中，α为常数项，β1、β2、β3和β4为系数，θ是误差项。
5. 医药行业上市公司股权激励绩效实证分析
(一) 描述统计分析
表2描述性统计分析展示了本论文所研究的主要变量的描述性统计结果，从表2可以得到，在选取的1127个样本中，净资产收益率的最大值为1.242，最小值为−4.863，标准差为0.225，标准差很小，说明所选取的样本公司企业的财务绩效水平比较集中，差距较小；资产负债率的平均值为0.292，标准差为0.162，最小值和最大值分别为0.0143和1.168，差距较大；企业的净利润增长率最小值为−0.914，而最大值为944.1，差距巨大，说明所研究的医药行业企业之间成长性差异显著。
Table 2. Describe statistical analysis
表2. 描述统计分析
|
N |
平均值 |
标准差 |
最小值 |
最大值 |
ROE |
1127 |
0.0857 |
0.225 |
−4.863 |
1.242 |
MSR |
1127 |
0.0939 |
0.149 |
0 |
0.736 |
DEBT |
1127 |
0.292 |
0.162 |
0.0143 |
1.168 |
TOTASSRAT |
1127 |
0.540 |
0.240 |
0.000266 |
2.361 |
Growth |
1127 |
1.790 |
32.01 |
−0.914 |
944.1 |
(二) 相关性分析
本文运用STATA和SPSS对回归方程中所涉及的变量进行了Pearson相关性分析(具体数据见表3)。由表3可以分析得出，企业的股权激励比例与ROE的相关系数均在1%显著水平上显著为正，这初步证实了前文所提出的假设：股权激励对企业财务绩效的影响是正面的，因此很有必要进一步研究。在另一方面，本文所选取的控制变量资本结构(资产负债率)、企业成长性(净利润增长率)和整体营运能力(总资产周转率)与企业的财务绩效也有较为显著的正相关关系，这表明本文研究所选取的控制变量指标的合理性。表3中各个变量之间的相关系数的最大值为0.386，最小值为−0.297，从直观数据上来看，各个变量之间不存在多重共线性。
Table 3. Correlation analysis
表3. 相关性分析
|
ROE |
MSR |
DEBT |
TOTASSRAT |
Growth |
ROE |
1 |
|
|
|
|
MSR |
0.096*** |
1 |
|
|
|
DEBT |
−0.297*** |
−0.083*** |
1 |
|
|
TOTASSRAT |
0.386*** |
0.029 |
0.118*** |
1 |
|
Growth |
−0.264*** |
−0.015 |
0.014 |
−0.070** |
1 |
***表示在1%水平上相关性显著。
(三) 多元线性回归分析
为了避免因异常值的存在而对回归分析结果造成影响，本论文对回归分析的结果进行了处理和检验，回归分析结果如表4所示。
从表4可以看出，股权激励比例与财务绩效显著相关，回归分析结果显示股权激励比例和财务绩效的相关系数为0.081，呈现在1%显著水平下的正相关。DEBT和企业财务绩效呈现负相关关系，且在1%水平上显著，符合基本假设，企业的股权激励比例越高，资产负债率越低，企业的负债水平越低，企业的资本结构越好，股权激励的比例与企业的资本结构呈现显著的正相关。总资产周转率同理。企业的净利润增长率和企业的财务业绩呈现负相关，没有通过显著性检验，该结果表明，企业的成长性对股权激励的影响不太明显。此时上文假设得到验证：医药行业股权激励对企业的财务绩效有正面影响。
基于模型结果，回归方程如下：
Table 4. Multiple linear regression
表4. 多元线性回归分析
Variables |
ROE |
MSR |
0.081*** |
|
(4.30) |
DEBT |
−0.470*** |
|
(−3.73) |
TOTASSRAT |
0.383*** |
|
(9.19) |
Growth |
−0.002 |
|
(−0.91) |
Constant |
0.011 |
|
(0.45) |
Observations |
1127 |
R-squared |
0.323 |
F test |
0 |
r2_a |
0.318 |
F |
34.10 |
(四) 稳健性检验
本文将表示财务绩效的净资产收益率(ROE)替换成资产收益率(ROA)来对结果进行稳健性检验。为了证明了证明研究假设H1的稳健性，我们建立模型M2。根据观察表5，我们发现在控制变量的影响下，股权激励(MSR)作为解释变量和被解释变量企业财务绩效(ROE) 41.1%的变异值，且F值为97.701，达到显著性水平，因此回归方程有效。股权激励(MSR)对企业财务绩效(ROA)存在非常明显的正向关联关系，即代表股权激励提高1%，医药行业企业的财务绩效就相应提高3.9%，因此，假设H1的稳健性检验通过。同时对控制变量进行稳健性检验。资产负债率(DEBT)对企业财务绩效(ROA)在1%的水平下出现非常明显的负面效应，医药行业企业的资产负债率提高1%，其财务绩效(ROA)指标将下降25%。总资产周转率(TOTASSTAT)对净资产收益率(ROA)在1%的显著水平下存在明显正面影响，一旦上市企业的总资产周转率提高1%，其财务绩效将会相应提高23.5%。净利润增长率(Growth)则没有通过显著性检验。上述各个控制变量与财务绩效指标(ROA)的回归分析结果，基本和控制变量与财务绩效指标(ROE)的回归分析结果一致，表示以上结果通过稳健性检验。
Table 5. Robustness test results
表5. 稳健性检验结果
Variables |
ROA |
MSR |
0.039*** |
|
(3.18) |
DEBT |
−0.250*** |
|
(−16.805) |
TOTASSRAT |
0.235*** |
|
(23.117) |
续表
Growth |
0.001 |
|
(−2.181) |
Constant |
0.009 |
|
(1.264) |
Observations |
1127 |
R-squared |
0.642 |
F test |
0 |
r2_a |
0.411 |
F |
97.701 |
6. 研究结论与建议
(一) 研究结论
本文对股权激励的有关理论和医药行业的股权激励实施情况进行了综述。在此基础上，本文对股权激励对财务绩效的影响进行了实证分析，首先提出了研究假设：股权激励比例对医药行业的经营业绩有显著的正向影响。然后对A股医药行业上市公司数据进行筛选，并依据筛选后剩余的样本作为研究对象。本文选择的被解释变量为净资产收益率(ROE)，解释变量为股权激励比例，以此为基础建立了多元回归模型。首先对样本的数据进行了描述性分析，并对其进行了相关性分析，然后对模型进行了多元线性回归分析。
归结为：实施股权激励对企业的财务绩效确有显著的正面影响。
(二) 建议
根据本文上述研究结论，提出如下建议：
(1) 完善公司治理结构
企业在进行股权激励计划设计时，完善的公司治理结构是至关重要的。公司内部结构越完善，股权激励效果越明显，公司应当不断完善自身治理结构，保证经营者和所有者的关系合理有效，正确区分不同权力，保证权力之间的相互制约平衡，同时设置监督机制，保障股权激励的合理运行。
(2) 完善法律监管体系
随着我国市场经济日渐规范、企业规模逐步扩大、控制权和所有权的分离迫使委托代理问题愈加严重，许多上市公司都开始倾向于实行股权激励计划，以此来缓解公司管理层和股东之间的矛盾。但由于我国股权激励发展起步较晚，与之相关的法律体系也不够完善。因此为了日后规范的利用股权激励工具，合理科学地提升企业绩效，应当不断完善修改当前法律法规，优化市场监管体系，细化医药行业股权激励方式的监管制度，建立健全的监督机制，保证股权激励效果的科学发挥，维护市场公平，为股权激励的科学实施提供保障。
(3) 激励模式多样化
企业实际进行股权激励时，限制性股票往往更受企业欢迎，当员工购买限制性股票时，企业可以获得现金流入，如果员工未能及时行权，那么股票将不能被解除限售，不能进行自由买卖，因此，员工将会为了获得行权资格而努力奋斗，限制性股票的激励效应自然也就会得到提高。以股票期权为激励工具的方案也有其优点，在以股票期权为工具的股权激励下，如果行使的价格比较高，无法接受，那么就可以放弃行使，降低损失。因此，企业可以应用多种股权激励工具相结合的手段来更大限度地发挥不同激励工具的优点，弥补其不足。
(4) 关注股权激励的负面影响
虽然股权激励具有诸多优势，但也可能带来一些负面影响，如激励范围有限、人心向背和激励效果不稳定等。因此，在实施股权激励计划时，应充分考虑这些负面影响，并制定相应的应对措施。例如企业在制定股权激励计划时，应充分考虑员工的实际需求和利益，确保激励计划的公平性和合理性。同时，应建立有效的风险防控机制，及时发现和应对可能出现的问题和风险。