1. 引言
资本市场作为现代经济体系的重要组成部分，其健康稳定发展对于国家经济具有深远影响。上市公司作为资本市场的基石，其质量直接关系到市场的活力与效率。退市制度，作为资本市场的“净化器”，对于淘汰劣质上市公司、维护市场秩序、保护投资者权益发挥着至关重要的作用。然而，随着我国资本市场的快速发展，现行的上市公司退市制度逐渐显现出不适应市场发展需求的问题，亟需进一步完善和优化。然而，近年来，一些上市公司因经营不善、违规操作等原因，导致业绩持续下滑，甚至陷入退市边缘，这不仅损害了投资者的利益，也影响了市场的整体形象。因此，完善我国上市公司退市制度，已成为当前资本市场改革的重要课题。退市制度作为资本市场的一项基础性制度，其目的在于通过严格的监管和筛选机制，确保上市公司的质量，维护市场的公平、公正和透明。然而，当前我国的退市制度在实际操作中仍存在一些问题和不足，如退市标准不够明确、退市程序不够透明、退市后的监管不够到位等，这些问题在一定程度上制约了退市制度的有效运行。为了进一步完善我国上市公司退市制度，本文将从多个角度进行深入探讨。本文将分析当前退市制度存在的问题及其成因，为后续的改进提供理论依据。其次，本文将借鉴国际成熟市场的退市制度经验，结合我国市场的实际情况，提出针对性的对策建议。最后，本文还将探讨如何加强退市后的监管，确保退市制度的有效执行。通过深入探讨和提出完善对策，不仅能够促进我国资本市场的健康发展，还能够为监管机构、上市公司以及投资者提供有益的参考和指导。
2. 上市公司退市制度相关概述
(一) 上市公司退市概念
证券市场是一个供各主体发行证券并进行交易的一个平台，在这个平台上，监管部门维持着市场秩序，各类达到上市条件的公司在不同交易市场发行证券同时另一方投资者在各个交易市场购买投资产品。其中，证券的发行者上市公司是组成证券市场的最基本的单位，与公司上市相对立的便是公司退市。上市公司退市从退市的主体的意愿来看，可以分为强制退市和主动退市[1]。强制退市是指上市公司在经营活动中触及到了监管部门制定的相关退出市场的指标而被迫停止股票发行，强制退市又可分为重大违法退市、市值退市、面值退市等情况。主动退市是证券市场主体根据自己的意思来决定是否退出市场，只要满足监管机关规定的相关退市要求，即可以获得批准，并退出市场。随着制度和市场的发展，主动退市的形式变得多种多样，选择这种方式退市的公司利大于弊，因此现阶段有部分公司会选择主动退市的方式退出市场。
(二) 上市公司退市风险
上市公司退市风险是指公司因违反交易所规定、经营状况恶化或其他重大违法违规行为，导致其股票被暂停上市或终止上市的可能性。退市风险对投资者、公司本身乃至整个资本市场都有重要影响。常见的退市风险有：财务风险、信息披露风险、公司治理风险、违规风险、法律风险、市场风险等各类风险。上市公司在经营中出现以上提及的各类风险时，若上市公司没有相对应的措施解决上述风险，就会违反交易所的规定，问题严重者将会暂停上市或终止上市[2]。
上市公司退市，对于公司本身、投资者、债权人以及整个资本市场而言，都意味着巨大的风险。这种风险不仅仅体现在经济利益的损失上，更在于市场信心的动摇、投资者权益的受损以及资本市场稳定性的破坏。首先，对于上市公司而言，退市意味着其将失去在资本市场融资的资格，公司资金链可能面临断裂的风险。同时，退市将导致公司形象受损，进一步加剧其经营困境，甚至可能引发破产清算的严重后果。其次，对于投资者而言，上市公司退市意味着其投资将大幅缩水甚至归零。这不仅会导致投资者直接的经济损失，更可能引发市场恐慌情绪，影响投资者的信心和市场参与度。再者，对于债权人而言，上市公司退市将增加其债务违约的风险。由于公司偿债能力下降，债权人可能无法按时收回债务，进而引发一系列的法律纠纷和财务问题。最后，从整个资本市场的角度来看，上市公司退市将破坏市场的稳定性和健康发展。一方面，退市公司数量的增加将降低市场的整体质量，影响市场的吸引力和竞争力；另一方面，退市事件可能引发市场恐慌情绪，导致市场波动加剧，损害市场的公平、公正和透明。
3. 我国上市公司退市制度发展现状
(一) 退市率逐渐增高，加速建立退市制度
数据来源：根据上深交易所公开数据整理。
Figure 1. Number and rate of delisting of A-shares from 2000 to 2023
图1. 2000~2023年A股退市数量及退市率
随着我国资本市场的不断发展，退市制度的完善和严格执行日益成为市场关注的焦点。近年来，退市率逐渐增高，这反映出市场淘汰机制的强化，有利于提高上市公司整体质量，促进市场资源的合理配置。退市率的提升意味着市场对于业绩差、治理不规范的公司容忍度降低，这有助于净化市场环境，保护投资者利益。同时，这也对上市公司构成了更大的压力，促使它们改善经营管理，提高透明度，确保持续符合上市标准[3]。见图1可以看出2000年~2023年之间的A股退市公司数量和A股退市率来看，这23年间A股退市数量总和为266，平均退市率为0.38%。自退市新规实施以来，2021年A股退市公司数量为20家，退市率为0.43%。2022年为43家，退市率为0.9%，退市率不断提高，创下了历史新高。2023年A股退市数量为47家，退市率为0.85%。
退市制度的实施能够淘汰业绩差、治理不规范的公司，从而提高上市公司的整体质量，增强市场的投资价值。通过退市机制，市场资源可以更加有效地流向优质公司，促进资源的合理配置和高效利用，有助于减少投资者因公司退市而遭受的损失，通过风险警示和信息披露，提高投资者的风险意识，有助于维护市场的公平性和秩序，提高市场的效率和活力，促进资本市场的长期健康发展。退市制度的严格执行能够加强对上市公司的监管，促使公司规范运作，提高信息披露的透明度和真实性。退市制度退市制度的实施增强了市场的自我净化功能，使得市场能够自动排除不良公司，保持生态平衡。
(二) 维持上市地位的挑战增加，壳公司的吸引力减弱
随着资本市场监管的日趋严格和市场竞争的加剧，上市公司面临着越来越多的挑战。这些挑战包括需要满足更严格的财务报告和信息披露要求、应对日益激烈的市场竞争、承担不断上升的融资成本，以及应对可能出现的法律诉讼风险等。这些挑战的增加使得上市公司在维持其上市地位时面临更大的压力和不确定性。这种壳公司吸引力的减弱与上市公司退市之间存在着直接的关系。
一方面，由于壳公司吸引力的减弱，一些原本考虑通过收购壳公司来实现上市的公司可能会选择放弃这一途径，转而通过正常的IPO或其他方式上市。这有助于提升整个资本市场的上市公司质量，减少低质量公司通过借壳上市进入市场的可能性。
另一方面，随着上市公司维持上市地位的挑战增加，一些无法适应市场竞争、无法满足监管要求或面临严重财务困境的公司可能会面临退市的风险。这些公司的退市不仅会影响其自身的利益和发展，也会对投资者和市场产生一定的冲击[4]。然而，从整个资本市场的角度来看，这些公司的退市有助于市场的优胜劣汰，提升市场的整体质量和效率。见图2可以看出从2016年最严借壳法规出台，从2016年及后面几年借壳上市的数量总体来说保持下降趋势，2017年完成借壳上市的公司数量保持在10家左右。2018年以后IPO的数量在不断增加，这也说明壳资源的吸引力正在不断下降。
数据来源：2023年借壳上市研究报告。
Figure 2. The number of backdoor listings and IPO listed companies from 2011 to 2023
图2. 2011年~2023年借壳上市数量和IPO上市公司数量
(三) 提升审计品质，增强审计人员的“把关”职能
2022年是退市新规实施的第二年，也是退市新规见效的关键之年，沪深两市共有43家A股上市公司退市，再度创下历史新高。其余40家公司均属于财务类强制退市，进一步对上述40家财务类强制退市公司触及的退市规则进行分析，见图3发现其中因会计师事务所出具保留意见或是无法表示报告的审计报告导致退市的有28家，占到70%；因净利润为负 + 营业收入低于人民币1亿元导致退市的有17家，占到42.5%；因净资产为负导致退市的有11家，占到27.5%。此外，有3家因未在法定期限内披露最近一年年度报告导致退市，占到7.5%。
审计是资本市场中不可或缺的一环，它通过对上市公司的财务报表进行独立、客观、公正的审查，为投资者提供决策所需的信息，并保护市场的公平和透明。审计品质的提升意味着审计人员在进行审计工作时，能够更加严格、细致和全面，确保所出具的审计报告真实、准确、完整[5]。这将大大提高审计报告的可靠性和公信力，为投资者提供更有价值的信息，有助于投资者做出更明智的投资决策。
上市公司退市是资本市场中的一种常见现象，它通常是由于公司无法满足上市条件、财务状况恶化、违反法律法规等原因导致的。提升审计品质、增强审计人员的“把关”职能，可以有效地降低上市公司退市的风险。因为高质量的审计可以发现公司的财务问题和风险，及时揭示公司的违规行为，促使公司改进管理、提高质量，从而避免退市的发生[6]。同时，审计人员的严格把关也可以提高上市公司的整体质量，增强市场的信心，吸引更多的投资者参与市场交易，促进资本市场的健康发展。只有不断提高审计品质和加强审计人员的把关职能，才能有效地保护投资者的权益，维护市场的公平和秩序，降低上市公司退市的风险，促进资本市场的健康发展。
数据来源：根据上深交易所。
Figure 3. Classification of reasons for delisting of 40 financial forced delisting companies
图3. 40家财务类强制退市公司退市原因分类
4. 我国上市公司退市制度存在的问题及原因
(一) 退市标准单一且设置不尽完善
目前，我国的退市标准主要侧重于财务指标，尤其是连续亏损或净资产为负等财务困境情况。然而，这种单一的退市标准往往难以全面、准确地反映上市公司的整体运营状况和市场价值，导致一些可能具备长期投资价值但暂时面临财务困境的公司被错误地退市。单一的财务指标忽视了公司的其他重要方面，如公司治理、市场竞争力、技术创新等。这些因素同样对公司的长期发展和市场价值具有重要影响。因此，仅依赖财务指标进行退市判断，可能会导致一些具有良好发展前景的公司被过早地逐出市场。退市标准的不完善也体现在对特殊情况的处理上。例如，一些公司可能因为行业周期、市场环境或突发事件等原因暂时陷入困境，但可能具有恢复和成长的潜力[7]。然而，由于退市标准的单一性和严格性，这些公司往往难以获得足够的支持和帮助，从而面临被退市的命运。退市标准的不完善还可能引发市场操纵和投机行为。一些公司可能通过财务造假、关联交易等手段规避退市标准，以维持其上市地位。这不仅损害了投资者的利益，也破坏了市场的公平和透明。
(二) 投资者保护不足
退市制度在一定程度上起到了市场清理和投资者保护的作用，但在实际操作中，投资者在面临公司退市时往往面临诸多困境和挑战，其权益往往难以得到充分保障。退市过程中信息披露的不充分和不及时是投资者保护不足的重要体现。当上市公司面临退市风险时，往往缺乏及时、准确、全面的信息披露，导致投资者难以了解公司真实情况，无法做出明智的投资决策。这种信息不对称不仅增加了投资者的投资风险，也削弱了市场的公平性和透明度。退市后投资者的维权渠道和赔偿机制尚不完善。一旦公司退市，投资者往往面临维权难、索赔难的问题。缺乏专门的投资者保护机构或有效的赔偿机制，使得投资者在遭受损失时难以获得及时的救济和补偿。这不仅加剧了投资者的损失，也削弱了投资者对市场的信心。
退市制度对投资者教育和风险提示的重视程度不够也是投资者保护不足的原因之一[8]。许多投资者在投资过程中缺乏必要的风险意识和自我保护能力，容易受到市场波动和退市风险的影响。如果退市制度能够加强对投资者的教育和风险提示，提高投资者的风险意识和自我保护能力，将有助于减少投资者的损失。
(三) 我国退市率远低于成熟资本市场
我国的资本市场起步相对较晚，退市制度的建立和完善也经历了较长的过程。见图4数据我们可以直观的了解到A股沪深交易所的历史退市率仅为0.3%和0.1%，远低于成熟资本市场的退市率水平。例如，与一些发达国家的资本市场相比，如美国，其上市公司的退市率普遍较高，这反映了市场自我净化和资源优化配置的能力。
我国的退市制度在过去的一段时间内确实存在不完善之处，如退市标准较为单一、执行力度不足等。这些因素限制了退市制度的实施效果，导致一些应当退市的上市公司得以继续留在市场中。政府对资本市场的稳定和发展给予了高度重视，对退市制度的实施也采取了相对谨慎的态度。这种政策导向在一定程度上影响了退市率的高低。同时，市场环境的变化也会对退市率产生影响。例如，在经济增长放缓或市场波动较大的时期，上市公司面临的经营压力加大，退市风险也相应增加。然而，在我国，由于政府采取的宏观调控措施和资本市场的相对稳定性，这种影响相对有限。
随着我国资本市场的不断发展和完善，退市制度也将得到进一步的优化和改进，以更好地发挥市场自我净化和资源优化配置的作用。同时，加强投资者保护和提高市场透明度也将成为未来资本市场发展的重要方向。
数据来源：平安证券。
Figure 4. Average delisting rates of twelve capital markets
图4. 十二个资本市场平均退市率
(四) 风险防控与稳定性
退市制度通过设定一系列财务指标、交易量、信息披露等硬性标准，确保上市公司持续符合上市要求。这些标准不仅涵盖了公司的盈利能力、资产状况等核心财务指标，还涉及信息披露的准确性和及时性，以及是否存在重大违法违规行为。一旦公司未能满足这些标准，就可能面临退市的风险。这种机制有助于及时发现并清除市场中的潜在风险点，防止风险进一步积累和扩散。其次，退市制度还通过引入投资者保护机制，增强市场的稳定性和抗风险能力。当上市公司因不符合上市条件而被强制退市时，其股票将不再在交易所交易，这虽然会对投资者造成一定的损失，但退市制度同时也规定了相应的投资者保护措施，如提供退市整理期、设立投资者赔偿基金等，以减轻投资者的损失并维护市场信心。退市制度还促进了资本市场的优胜劣汰和良性循环。通过及时清除劣质公司，为优质公司腾出更多的市场资源和空间，从而推动整个市场的持续健康发展。这种良性循环不仅提高了市场的整体质量，也增强了市场抵御系统性风险的能力。
最后，随着监管政策的不断完善和退市制度的严格执行，我国上市公司退市制度在防范系统性风险方面的作用将更加凸显。监管部门将加强对上市公司的监管力度，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，确保市场的公平、公正和透明。同时，退市制度也将根据市场变化不断进行调整和完善，以适应新的市场环境和风险挑战。
5. 完善我国上市公司退市制度对策建议
(一) 完善上市公司退市标准
退市标准应更加全面，不仅关注公司的财务状况，如连续亏损和净资产情况，还应涵盖公司的市值、股票交易活跃程度以及公司治理等多个维度。这样可以更全面地反映公司的整体运营状况和市场价值，避免单一指标导致的片面性。退市标准应更加注重信息披露的真实性和透明度。上市公司应定期、准确、完整地披露其财务报告和其他重要信息，确保投资者能够充分了解公司的经营状况和潜在风险。对于信息披露存在严重问题的公司，应加大处罚力度，并考虑将其纳入退市范围。
退市标准还应关注公司的治理结构和内部控制。建立健全的公司治理结构和有效的内部控制体系，能够提升公司的规范运作水平和风险管理能力，减少因公司内部问题导致的退市风险[9]。因此，对于公司治理结构存在严重问题或内部控制失效的公司，也应纳入退市考虑范围。完善退市标准还应考虑市场的多元化需求。不同投资者对上市公司的价值判断存在差异，因此退市标准应具有一定的灵活性和包容性，以适应不同市场的需求和变化。例如，可以建立主动退市和并购重组等多元化的退市渠道，为上市公司提供更多的选择和机会。通过制定更加全面、科学、严格的退市标准，可以进一步规范上市公司的行为，提高市场的整体质量和效率，为投资者创造更加安全、稳定的投资环境。
(二) 健全退市后续处理机制
健全退市后续处理机制是保障资本市场健康运行的重要环节，对于维护市场秩序、保护投资者权益具有重要意义退市后续处理机制应涵盖退市公司及其投资者退市后所面临的一系列问题，确保退市过程平稳有序，并最大限度地减少市场冲击和投资者损失。应建立明确的退市后续监管机制。退市公司虽然不再在交易所挂牌交易，但仍需受到监管部门的持续监督。这包括对退市公司财务报告的审计、信息披露的监管以及公司治理结构的审查等，以确保退市公司依然遵循相关法律法规和市场规则。应完善退市公司重新上市或并购重组的机制。退市并不意味着公司永远失去上市资格，对于符合重新上市条件或能够通过并购重组实现优质资源整合的退市公司，应给予一定的政策支持和激励措施，鼓励其重返市场或实现转型升级。应建立信息共享和协作机制。退市后续处理涉及多个部门和机构的协作，包括证券交易所、监管部门、投资者保护机构等。通过建立信息共享和协作机制，加强各部门之间的沟通和协作，可以确保退市后续处理工作的顺利进行，提高处理效率和质量。
健全退市后续处理机制是资本市场健康运行的必要保障。通过建立明确的监管机制、完善的重新上市或并购重组机制以及信息共享和协作机制，可以确保退市过程平稳有序，最大限度地减少市场冲击和投资者损失，维护资本市场的公平、透明和高效。
(三) 加强投资者保护
在资本市场中，投资者是市场的核心参与者，他们的权益保护直接关系到市场的稳定和投资者的信心。因此，加强投资者保护是资本市场监管工作的重要任务之一。需要建立健全的法律法规体系，为投资者提供明确的权益保障。法律法规应明确规定投资者的权益范围、保护措施和维权途径，确保投资者在投资过程中享有平等的权利和机会。加强信息披露的监管，提高市场的透明度。信息披露是投资者了解公司情况、做出投资决策的重要依据。监管部门应加强对上市公司信息披露的监管力度，确保信息的真实、准确、完整和及时，防止虚假陈述和误导性信息对投资者造成损失[5]。建立投资者教育和培训机制，提高投资者的风险意识和自我保护能力。通过开展投资者教育活动，普及投资知识，帮助投资者了解市场规则和风险，引导投资者理性投资，避免盲目跟风和投机行为。加强投资者权益保护机构的建设，为投资者提供维权渠道和法律援助。建立独立的投资者保护机构，为投资者提供咨询、投诉、调解和仲裁等服务，确保投资者在权益受到侵害时能够及时获得帮助和支持。加大对违法违规行为的打击力度，维护市场秩序。监管部门应加强对市场的监管和执法力度，对违法违规行为进行严厉打击，保护投资者的合法权益不受侵害。同时，加强与其他国家和地区的监管合作，共同打击跨境违法违规行为，维护全球资本市场的稳定和健康发展。
加强投资者保护是资本市场健康稳定发展的必然要求。通过建立健全的法律法规体系、加强信息披露监管、开展投资者教育、建立投资者保护机构和加大执法力度等措施，可以为投资者提供更加安全、公平、透明的投资环境，增强投资者的信心和市场的稳定性。
6. 总结
我国资本市场各个板块市场自开市之后都得到了良好的发展，各个板块的上市公司数量都在不断地增加，上市公司通过资本市场筹集自身发展所需要的资金，以较低的成本获取资金，提高资金的利用率，使公司的业绩蒸蒸日上从而带动各个地方的经济发展并提高我国的经济实力。我国退市制度在退市标准的多元化、退市程序的简单化、退市时间的短期化等方面有了大大的改善，退市制度越来越法制化、严格化，不给劣质公司任何“钻空子”的机会。我国资本市场即将全面实行注册制改革，为了制定出与其相匹配的退市规定，我国上市公司退市制度需要不断地在实践中改革，打造一个易进易出的、优胜劣汰的市场环境。完善退市制度不仅有助于提高上市公司的整体质量，促进市场资源的合理配置，还能够保护投资者的合法权益，维护市场的公平和秩序。同时，退市制度的完善也有助于提高市场监管效能，推动我国资本市场的健康发展。在完善退市制度的过程中，需要综合考虑我国资本市场的发展阶段和特点，不断调整和完善相关制度安排。同时，还需要加强投资者教育，提高投资者的风险意识，建立健全投资者赔偿机制，以更好地保护投资者的利益。
总之，完善我国上市公司退市制度是一项长期而艰巨的任务，需要各方共同努力，形成合力。只有建立起科学、合理、有效的退市制度，才能更好地发挥资本市场在资源配置中的作用，促进我国经济的持续健康发展。