1. 引言
美国自上个世纪七十年代开始出现的住房抵押贷款证券，为房地产及金融业的蓬勃发展作出了巨大的贡献。如今住房抵押贷款支持证券已经成为我国资产证券化市场的最重要产品之一。但总的来说，我国住房抵押贷款证券化发展与国际成熟市场相比还有较大差距，也存在很多风险和问题。此外，近几年全国多个地区由于商品房预售无法交付而导致购房群体断供的现象，与此同时，住房抵押贷款证券化发行也受到了市场气氛及市场信心的复苏状况影响。为了商业银行在新时代背景下更好地服务实体经济，需要对商业银行住房抵押贷款证券化中会出现的风险进行成因分析，找到目前我国发展住房抵押贷款证券化时最主要的几个难题，逐个进行攻破，为助力其可持续发展提出行之有效的对策与建议。
2. “断供潮”和住房抵押贷款证券化的概念
“断供潮”，是指在一些国家或地区，因为某种原因，在一定时期内，很多人都选择了放弃还贷，致使银行无法收回贷款，因此出现了许多房屋的断供，这也是房地产市场上一个不稳定的因素[1]。这些断供房源往往是由于购房者的经济状况出现问题、房价的大幅波动，或者市场环境的变化等导致的。例如2022年的“断供”，源于在我国商品房预售制下，开发商利用预售商品房向商业银行“加杠杆”融资，将房屋竣工后的最后风险转移到购房者身上，而购房者则以“集体断供”的方式来维护自身的权益，进而影响到商业银行的个人住房抵押贷款的资产质量。
住房抵押贷款证券化从字面上理解，是一种资产证券化，其涉及资产也就是住房抵押贷款[2]。住房抵押贷款是商业银行的一种借款方式，借款人将其住房作为抵押物，向银行申请贷款，以获取用于房屋购买、建造、翻新等资金需求[3]。而谈及住房抵押贷款证券化的概念，就是银行将其所拥有的具有一定的流动性，但却能带来稳定的现金流量的房屋抵押贷款，再通过特殊目的机构与其它中介组织合作，发行一种以房屋抵押贷款所带来的现金流量为支撑的债券，将这些不太具流动性的房屋抵押贷款转化为更具流动性的资产的一种融资模式[4]。
3. 我国房屋断供和商业银行住房抵押贷款证券化的发展现状
3.1. 我国房屋断供的情况
自从我国房改以来，2008年的深圳地区、2013~2014年的江浙地区以及2022年6月的全国各地都出现过“断供潮”现象。住房抵押贷款中的住房其实是被抵押在银行里面的，如果购房者断供造成违约，银行可以实现抵押权，请求法院拍卖住房。因此，“法拍房激增”的背后是被夸大的“弃房断供”。虽然目前我国并没有断供房的官方数据，但从我国法拍房数量中观察到我国房屋断供的大体情况。
2023年我国司法拍卖房产市场的挂拍量为53.4万套，金额为7869.01亿元；成交量为15.1万套，成交率为28.38%，成交金额为2747.84亿。与2022年相比，我国法拍房挂拍量同比增长20.89%，成交量同比增长19.94%，成交金额同比上涨7.18%。2023年我国各类型法拍房成交率中住宅用房和工业用房分别是35.99%、29.18%，商业用房成交率偏低，为17.36% (见图1)。
从地域分布1来看，2023年我国40个大中城市挂拍量较高的城市是成都、重庆、郑州、南宁、昆明，挂拍量分别是19,432套、17,268套、10,167套、6757套、6017套；成交率较高的城市是上海、杭州，成交率分别是74.63%、73.68%；流拍率较高的城市分别是兰州、西宁、呼和浩特、哈尔滨、贵阳，均超80%。
数据来源：纬房研究院等《2023年全国司法拍卖房产情况分析报告》。
Figure 1. The transaction of various types of law auction houses in China in 2023
图1. 2023年我国各类型法拍房成交情况
3.2. 我国商业银行住房抵押贷款证券化的发展现状
我国住房抵押贷款证券化发展相比美国较晚，2005年开始正式试点2，规模高达30亿元，它的成功为进一步发展提供宝贵的启示。第二次试点的覆盖面更广，资产证券化的种类也更多。而受2008年金融危机的影响，我国该领域相关业务都被迫中止。直到2015年，由于国家政策支持和商业银行对住房抵押贷款证券化的需求，我国住房抵押贷款证券化发行数量逐渐增多(见图2)。2015年到2021年期间有增有减，其发行金额从2015年到2021年涨了超30倍，可见我国住房抵押贷款证券化发行规模有大幅度的提升。近年来受“断供潮”和“房住不炒”影响，我国房地产市场环境整体偏紧，住房抵押贷款证券化发行规模受到影响，2022年仅发行245亿元，与2021年相比骤减近95%，在2023年甚至没有发行。
其次，从我国住房抵押贷款证券化的主要发起机构来看(见图3)，中国建设银行、工商银行和中国银行在其中占据极大分量，分别是8356亿元、6381亿元和2239亿元，这三家银行占住房抵押贷款证券化总发行规模将近70%。发行最多的中国建设银行也符合我国住房抵押贷款证券化的发展历史，最先试点的中国建设银行，具备雄厚基础去发展它的资产证券化业务，发展态势良好，在该领域处于领先的地位。另外了解到我国2023年住房抵押贷款证券前十的承销商3，前四的招商证券、中信证券、中信建投证券和中金公司占据主要占比，其规模总计13,056亿元(443支)。接着是交通银行、国泰君安证券、光大证券、华泰证券、中国银行和中银国际证券，规模总计5334亿元(230支)。
数据来源：中国资产证券化分析网(CNABS)。
Figure 2. The issue scale of mortgage-backed securitization in China from 2005 to 2023
图2. 2005~2023年我国住房抵押贷款证券化发行规模
数据来源：中国资产证券化分析网(CNABS)。
Figure 3. The first ten originators of mortgage-backed securitization in China
图3. 我国住房抵押贷款证券化的前十发起机构
另外，从我国住房抵押贷款证券发行的地域分布(见图4)可以看到广东省占据20%，此为沿海发达地区，人口众多，房地产市场发展较为成熟，住房抵押贷款市场规模较大，为住房抵押贷款证券化提供了良好的基础。其他地区的发展规模差距不大，如山东省占据9.7%、江苏省占据8.7%，浙江省占据8.6%等。
数据来源：中国资产证券化分析网(CNABS)。
Figure 4. The regional distribution of mortgage-backed securitization in China
图4. 我国住房抵押贷款证券化的地域分布
4. “断供潮”下我国商业银行住房抵押贷款证券化产生的风险
我国商业银行住房抵押贷款证券化的起步较晚，并且受大环境的影响发展时间也不长，虽然有国家政策的大力支持，但是住房抵押贷款证券化的发行和流通并不是一帆风顺的。接下来本文对在“断供潮”背景下我国商业银行住房抵押贷款证券化风险进行概括与分析，主要有以下五个种类。
4.1. 信用风险
信用风险也称为违约风险，是指因贷款人的还款能力不够或还款意愿下降，而导致的推迟或放弃还款。这种情况会导致贷款合同无法顺利执行，从而影响到房屋抵押贷款证券化产品的现金流[5]。
在住房抵押贷款证券化的过程中，信用风险尤为关键。这种证券化产品依赖于贷款的稳定现金流来支付给投资者的利息和本金。然而，一旦发生信用风险，即借款人违约，这种现金流就会中断，导致证券化产品的兑付和利息支付受到影响。信用评级机构也会因此调整相关证券的信用评级，进一步影响其市场价格。在标的资产质量无法得到保障的情况下，借款人的违约行为可能会导致住房抵押贷款证券化的资金链断裂。信用风险的增加不仅影响证券化产品的投资者，还可能对整个金融市场产生连锁反应。随着住房抵押贷款证券化信用风险的累积，投资者可能面临本金损失的风险，这将削弱他们对住房抵押贷款证券化产品的信心，进而影响住房抵押贷款证券化的发售及买卖。投资者信心的下降可能会引发市场恐慌，进一步加剧信用风险的负面影响。此外，住房抵押贷款证券化的信用风险也有可能造成银行资产质量的恶化，导致其财务状况和信誉受损。这不仅会影响银行自身的经营，还可能对整个金融系统的稳定性构成威胁。
4.2. 提前偿付风险
提前偿付风险，是指贷款人在事先商定的还款时间前，选择偿还部分或全部贷款，这可能导致基础资产的现金流出现波动，进而影响投资者收益的稳定性[6]。这种行为虽然从借款人的角度来看可能是有利的，因为他们可以减少利息支出，但对投资者和金融机构来说，却可能带来一系列不利影响。
这也属于基础资产风险的一种，在住房抵押贷款证券的设立到清算的整个流程中都有可能发生。而且，一旦出现这种情况，将会对资金链的来源造成极大的冲击，如果很多借款人提早还款，那么银行将不得不重新寻找新的贷款机会来重新放贷，这将增加银行的借贷成本。它还可能导致银行在重新放贷时面临更高的风险，因为新的贷款可能不如原先的贷款安全。银行另外还需要支付额外的费用来处理提前还款的手续，这也增加了运营成本。另一方面，若借款人提早还款，则有可能使资产净值缩水，进而造成投资人的投资亏损，甚至削弱投资者对证券化产品的投资信心。此外，由于大量借款方提前还贷，证券化产品在市场上的流通性将受到一定程度的削弱，使得投资者抛售证券化产品变得更加困难，这不仅增加了投资者的持有成本，还会影响他们对证券化产品的需求，进一步影响市场的流动性。
4.3. 利率风险
利率风险是金融市场中的一种重要风险类型，指的就是由于利率变动引起的金融资产价格的变动带来的损失[7]。在住房抵押贷款证券化领域，面临的主要的市场风险就是利率风险，它会直接关系到证券化产品的市场表现和投资者的收益。
当市场利率发生变化时，住房抵押贷款证券化产品的投资和回报也会受到显著影响。比如，房屋贷款利率降低可能使得借款人选择提前偿付，以利用更低的利率进行重新融资，从而使得住房抵押贷款证券化的违约潮增加。此外，如果住房抵押贷款支持证券持有的是加权平均利率较高的资产，那么在市场利率下降时，这些证券的价值也会随之降低。这是因为投资者能够以更低的利率获得类似的资产，使得原有高利率资产的吸引力降低。相反，在市场利率上升时，投资者可能会发现他们的投资回报相对于新的投资机会是更少的，这可能会导致投资者对现有证券的需求减少，从而进一步降低证券的价值。除此之外，住房抵押贷款证券化的期限和收益率也是影响利率风险的重要因素。一般而言，住房抵押贷款证券化期限越长，收益率越低，其面临的利率风险就越大。
4.4. 流动性风险
这里所说的流动性风险具体指的是，在资产需要变现时，由于住房抵押贷款支持证券在发行过程中可行性有限，无法在适当的时间内以合理的价格出售，这将导致投资者可能遭受利润损失[8]。在住房抵押贷款证券化领域，流动性风险也很重要，因为它直接牵涉到投资者的资金流动性和收益的实现。
我国当前的资本市场处于仍需发展的阶段，这意味着资金来源可能存在局限，这可能削弱投资者购买住房抵押贷款证券的能力，进而影响这些证券的流动性，增加了流动性风险。同时，由于证券交易方式相对单一，缺少多样化的交易平台和机制，这进一步降低了住房抵押贷款证券的流动性。此外，如果市场对住房抵押贷款证券化资产的需求过于集中，可能会导致价格被人为推高，形成价格扭曲的现象，一旦市场情绪发生转变，价格就会迅速降低，使投资者面临资产价值的大幅缩水。因此我国住房抵押贷款证券化的运行有很大的流动性风险。
4.5. 法律政策风险
这里的法律政策风险主要是指由于我国住房抵押贷款证券化相配套的法律政策存在问题而导致的风险[9]，它涉及到与该业务相关的法律法规的完善性、时效性、确定性以及潜在的法律冲突等问题。
法律政策的不健全与空白会导致金融机构在操作过程中增加业务的法律风险，法律政策的时效性不强会导致市场参与者在法律适用上出现困惑与迟疑，法律政策的不确定性会影响参与相关业务的意愿与信心，新旧法律、平行法律的矛盾冲突会导致住房抵押贷款证券化的交易引发法律纠纷。上述的风险问题已成为制约我国住房抵押贷款化业务发展的瓶颈。在我国，住房抵押贷款证券化仍处在一个尚待改进和发展的时期，一旦出现了法律政策风险，就会使商业银行和各个参与机构不得不进行经营调整，以适应法律环境的变化。这种调整可能导致一些业务的中断，从而产生经营性损失。长期来看，这不仅对金融机构的生存能力和市场声誉产生负面影响，还可能导致经营成本的上升，影响机构的正常运作和盈利能力。
5. “断供潮”下我国商业银行住房抵押贷款证券化风险的成因分析
5.1. 信用风险的成因分析
我国商业银行住房抵押贷款证券化产生信用风险的原因主要有三个层面。
第一个层面是由于国内商业银行没有充分认识到贷款方的实际情况，造成双方之间的信息不对称，发生这种情况的原因很多，其中最重要的原因就是个人信用评级制度的不完善。商业银行不能准确地预测借款人的信用等级、不能准确地预测他们的资产信息和不能准确地了解他们的收入状况，容易出现多行贷款和超额贷款的情况，在这个情况下，他们会产生和积累很多的不良资产，而借款人的信用状况也不佳，从而发生不能按时收回的情况。
第二个层面是由于我国房屋预售制度存在的弊端，当资金链发生状况就会导致房屋烂尾，而购房者既然无法获得房屋，那么也不会支付房屋贷款，由此引发“断供潮”从而波及我国商业银行，发生严重的信用风险。
第三个层面是在我国住房抵押贷款证券市场中，抵押行为所面临的风险主要潜藏在房地产市场稳定或者房价持续上涨的背景环境下。由于我国房市的发展态势较好，加上贷款人对未来房市的预期也在走高，所以会积极还款付息来换取抵押物。但是一时的房地产市场繁荣是靠不住的，一旦房地产市场萧条，房价的下跌就会产生大量的信用违约风险。在这种情况下，当房产的价值降低到低于借款人的偿还本金和利息时，借款人的还款意愿就会降低到最小，从而自愿放弃价值较小的抵押物，放弃偿还债务，以获取最大的收益。
5.2. 提前偿付风险的成因分析
我国商业银行住房抵押贷款证券化产生提前偿付风险的原因主要有三个层面。
第一个层面是我们国家正处于疫情后的经济复苏阶段，在经济衰退的时候，股市就会出现下跌，这个时候，大部分人都会把自己的钱从股市里拿出来，用来还房贷。这个时候，很容易出现提前偿付的风险，从而降低了投资人的收益。
第二个层面是在我国“排斥欠债”的传统思想下，如果借款人的收入和储蓄都超过了目前的消费水平，那么他们就会有利用剩余的钱来提前还贷的趋势。
第三个层面是贷款利率变动带来的后果，在利率升高时，借贷者为避免将来偿还增加的利息而加速还贷，这就造成了提前偿付的风险。
5.3. 利率风险的成因分析
我国商业银行住房抵押贷款证券化产生利率风险的原因主要有两个层面。
第一个层面是“断供潮”现象的发生会影响到房地产市场，国家政府会就此问题进行政策性的调控，可能影响房贷的可获得性和成本，进而影响利率水平。
第二个层面是金融机构很有可能对将来的信贷风险进行规避，进而提高放贷利率。虽然金融机构已经知道了贷款人的有关信用状况，但是由于信息的不对称，金融机构会逆向选择设定高利率，这使得一些信用历史不好但愿意承受高额利息的借款人获得了贷款，这就加大了他们的利率风险。
5.4. 流动性风险的成因分析
我国商业银行住房抵押贷款证券化产生流动性风险的原因主要有三个层面。
第一个层面是由于目前国内的信用评级机构还不够完善，无论是在专业水平还是在社会上的认知度上，都还需要进一步提升，所以当基础资产的质量较差时，将会对住房抵押贷款证券化的发行与变现产生很大的影响，进而引发流动性风险。在“断供潮”的背景下，住房抵押贷款证券化可能会面临投资者对资产证券化产品需求减少、流动性减弱的情况，这都有可能导致银行的资金流动性遭受打击。
第二个层面是我国机构队伍的单一限制了我国住房抵押贷款证券的流动性。当前我国二级市场发展缓慢，发展的不完全会将一些对住房抵押贷款证券化感兴趣的个人投资者、机构投资者拒之门外，所以住房抵押贷款证券化的投资者基本仅限于商业银行间，我国住房抵押贷款证券化的流动性受到了一定的限制。
第三个层面，由于我国“短存长贷”的存在，使得住房抵押贷款证券化中的基础资金很难收回，从而导致住房抵押贷款证券化面临着流动性风险。
5.5. 法律政策风险的成因分析
我国商业银行住房抵押贷款证券化产生法律政策风险的原因主要有三个层面。
第一个层面是由于我国住房抵押贷款证券化的发展比较晚，作为一种新兴的金融创新产品，加上2008年金融危机的冲击曾一度中断，因此发展十分缓慢，需要有关部门在这方面加大力度，不然容易发生法律政策风险。
第二层面是由于住房抵押贷款证券化的发行涉及的主体比较多，各个环节比较复杂，在实践中难免会出现一些遗漏。在“断供潮”的背景下，我国发生大量违约行为，这一定程度与相关法律政策对每一参与者的管理规制不够，从而存在“钻漏洞”的行为以及利益冲突的现象发生。
第三个层面是我国当前的经济结构转型阶段与已有相关法律政策的不适配，存在出台法律政策在目前具体国情中发生一定偏差的滞后性后果。
6. “断供潮”下我国商业银行住房抵押贷款证券化的风险防控对策
6.1. 加强信息披露制度，完善市场公开
目前，由于我国缺乏有效的信息披露手段，使得资产证券化产品在市场上的吸引力大打折扣，同时也使得投资者很难准确预测住房抵押贷款证券化的风险与收益，这对住房抵押贷款证券化的发行与交易产生了很大的影响。另外，“断供潮”很大程度上是开发商为了获得融资而根本不考虑后续的资金来源所导致的，这很大一部分也跟没有充分披露原始资产的现金流量有关，进而引发巨大的风险。
因此，需要完善相应的信息披露机制，完善市场公开，首先要加强对整个业务过程中的标的资产的信息披露质量的把控，做到信息披露的准确和及时性，提升住房抵押贷款证券化交易的透明度，才能为投资者提供更好的投资建议。此外国家还可以利用已有的大数据和区块链等技术，建立一个跨部门、跨区域、跨层级的信息共享平台。另外，在进行信息披露的时候，还可以通过简单明了的语言来增强信息的可读性，从而使投资者能够更好地进行决策。
6.2. 建立专业化的信用评级体系
住房抵押贷款证券作为一种新型金融产品，其最大特点就是可以将风险转移出去[10]。所以，对基础资产的估价十分重要，若不采用科学的方法，将会给后面的生产过程带来很大的风险。在我国当前阶段，由于分散的信用记录尚未形成统一，使得建立银行的征信体系存在较大的难度，同时也存在着信息不对称等问题。资信评级行业在我国目前尚未建立起一种完善的、严格的标准化体系，也未建立起一套科学、统一的产业标准，导致其开展的信用评级服务工作相对滞后。如果不能很好地掌握贷款方的资信状况，就贸然发放贷款，会让银行处于非常被动的局面，就如同大规模“断供”给商业银行带来了巨大的亏损。
因此，通过规范对住房抵押贷款证券化信用评级的流程，发展和建立完善的实用的评级体系，政府还可以出资设立SPV来增加对住房抵押贷款证券化的政策扶持，提高机构的资信等级，从而形成完整且可信的资产信用评估。这不仅能够有效地克服信息不对称，使投资者能够获得公正、真实的信息；对于证券发行人来说，还能通过信用评价来提高债券的评级，从而达到提高发行效率、降低发行成本的目的。
6.3. 完善住房抵押贷款证券化市场监管
住房抵押贷款证券化涉及到多个金融领域，例如商业银行、信托公司和证券公司等，因此对它的监管应该是全方位的。所以说，住房抵押贷款证券化及其混业经营的模式与我国市场的分业监管模式并不匹配[11]。这样就容易出现部门监督的界限不清晰、责任不明确以及部门协调性差等问题，也容易发生不能及时发现风险的状况。“断供潮”的产生，除了我国商品房预售制度和开发商的自身原因，政府的监管不力也难辞其咎。
因此，要强化对住房抵押贷款证券化的市场监管，而其中首要的一点是严格控制住房抵押贷款证券化的形式和结构过程，控制好证券化的程度。此外还要加强对房地产市场的发展情况的监控和预警，监管部门对市场的认识和判断是否全面和准确，将直接关系到许多后续工作的开展，绝不能因为短期的不稳定因素而采取短视的行动。在“断供潮”发生前，监管机构若能及时、准确地认识到房地产市场形势，就能提前进行预警，防范后续面临的风险。
6.4. 修改补充相关法律法规，创造良好的宏观环境
我国的信贷资产证券化发展其实并不久，在资产证券化业务领域中的相关政策文件有《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》等[12]。但是，由于资产证券化业务涉及的范围很广，对其专业性有更高的要求。同时我国住房抵押贷款证券化从2005年至今仅有二十年，期间由于全球金融危机的影响还被中断过，所以对于住房抵押贷款证券化这一“金融新生事物”的相关法律法规建设上仍比较滞后，而不健全的法律体系在一定程度上也会限制住房抵押贷款证券化的健康发展，甚至出现一定规模“断供潮”的现实问题。
因此，在此基础上，我们可以借鉴外国有关信贷资产证券化的经验，对我国相关法律法规进行修订、完善和补充，使之更好地适应我国的国情和经济制度，弥补我国在这方面存在的不足。具体来说，要健全住房抵押贷款证券化市场的法律制度，在条文中要强调各监管机构在住房抵押贷款证券化市场的配合强化，对每个环节和业务过程进行法律规范，减少该过程中的不确定性。
NOTES
1资料来源：纬房研究院等《2023年全国司法拍卖房产情况分析报告》。
2第一次试点项目：中国建设银行发行我国第一支住房抵押贷款支持证券“建元2005-1”。
3数据来源：中国资产证券化分析网(CNABS)。